这一页假设你完全没有读过财报，也不知道 SPAC、反拆、预付购买、Rule 144 是什么。 我们用 CXApp（CXAI）这一只真实的股票，把这些词一个一个讲清楚 —— 每讲一个，就用它的真实申报文件验一遍。 读完你应该能自己打开 EDGAR，把本页的每个数字重新算一次。
先说结论，再讲原理：这家公司自己不怎么赚钱，它靠一个债主持续打钱活着； 债主的钱不是借的，是「预付买股票」的钱 —— 它随时可以按打折价把钱换成新股，然后在市场上卖掉。 股价跌得越狠，同样一笔钱换走的股份越多。本页要讲的，就是这句话里的每一个零件。
CXApp 是干什么的？
做「工作场所体验」软件 —— 帮企业员工用手机找会议室、订工位、看楼层导航那一类的应用。 2026 年 6 月它又买了一家澳洲的效果营销公司。上半年总收入 264.4 万美元。
它在哪上市？叫什么？
Nasdaq 资本市场（Nasdaq Capital Market，Nasdaq 三个层级里门槛最低的那一层）。 两个代码：CXAI 是普通股，CXAIW 是认股权证。注册地特拉华州，总部在加州帕洛阿尔托。
现在值多少钱？
在外股票 2,337,406 股，最后收盘 $2.46（2026-09-16），市值约 5.75 百万美元。 一年前同一天的股价（按同口径换算）是 $35.95 —— 一年跌了 93.2%。
先记住一个反差这家公司的壳，2020 年 12 月上市时从投资者手里募到了 2.76 亿美元（KINS Technology Group，2,760 万份 unit × 每份 10 美元）。 今天整个公司值 5.75 百万美元。约等于当年募资额的 2%。 这不是本页要评判的事，但它是理解后面一切的背景。
SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收购公司）是一个「空壳上市公司」。 它先上市募钱，钱放进信托账户，然后去找一家未上市的真公司合并 —— 真公司借这个壳变成上市公司。 这个合并动作叫 de-SPAC。
CXAI 的路径是：
为什么这段身世重要？因为它解释了两件事： ①今天还挂着的 CXAIW 权证是 2020 年 SPAC 时代留下的（所以行权价是 SPAC 标配的 $11.50）； ②转售登记里那 6,977,776 股「每股约 $0.004」的老股，是发起人的创始股 —— SPAC 发起人惯例上以近乎零成本拿到的那一批。
出处：10-K FY2025（acc 0001829126-26-002840）；424B3 补充 #17（登记号 333-281452）。
普通人的直觉是：公司发新股 ＝ 增发 ＝ 要开股东会、要找承销商、要公告价格。 但 CXAI 用的这套工具不是这样的。它叫 Pre-Paid Purchase（预付购买）， 名字很陌生，机制其实只有四步。
$5,000 千，
但公司账上要记 $5,250 千 的面值 —— 中间 $250 千 的差额叫
原始发行折价（OID），相当于一笔预先扣掉的费用。折价率 5%。最容易被忽略的一点 这套机制里，发多少股不是事先定好的。协议只定了「多少钱」和「怎么算价」， 股数是价格的因变量。所以当你看到一家公司披露「承诺额度 4,000 万美元」时， 你其实不知道它最终会发多少股 —— 那取决于届时的股价。
预付购买确实很像可转债，CXAI 自己的财报里也把它记在「convertible debt（可转换债务）」科目下。 差别在细节：
CXAI 对这些工具用了会计上的公允价值选择权（ASC 825）：每个报告期按公允价值重新计量， 差额进利润表。所以 2026 上半年净亏损 1,262.3 万美元里，有 482.7 万来自「衍生工具与权证公允价值变动」， 不是经营亏的。看损益表时要把这块单独拆出来。
出处：10-Q Q2'26（acc 0001829126-26-008907）附注。
协议原文是这么写的（2026 年 5 月那笔）：
原文换股价 ＝ 下列二者中的较低者： (a) 固定价 $0.2087；(b) 91% × 前 10 个连续交易日中最低的单日成交量加权均价（VWAP）； 但在任何情况下不低于下限价 $0.0350。
三个陌生词，一个一个来。
这个公式最要紧的一点
它取的是十天里最低的那一天，不是平均。
意思是：十个交易日里只要有一天闪崩，那一天就成了整段的定价基准。
一个正常的均价公式会稀释掉单日异常；「取最低」则相反 —— 它放大异常。
练习：同样是 500 万美元，股价不同能换多少股？
按 91% 折价计算：股价 $2.46 时换股价 $2.24 → 约 223 万股；
股价 $1.00 时换股价 $0.91 → 约 549 万股；
股价 $0.50 时换股价 $0.455 → 约 1,099 万股。
股价跌一半，同样的钱换走的股翻一倍。这就是「螺旋」这个词的来历。
把六笔的下限价按 1:50 反拆换算到今天的口径（乘 50），和今天的股价 $2.46 比一比：
| 笔次 | 原下限价 | 反拆后等价 | 与今天 $2.46 比 |
|---|---|---|---|
| 2025 PP#1 | $0.1843 | $9.21 | 高于市价 债主不会按下限拿股 |
| 2025 PP#2 | $0.1826 | $9.13 | 高于市价 债主不会按下限拿股 |
| 2025 PP#3 | $0.1524 | $7.62 | 高于市价 债主不会按下限拿股 |
| 2025 PP#4 | $0.0613 | $3.06 | 高于市价 债主不会按下限拿股 |
| 2026 PP#1 | $0.0436 | $2.18 | 低于市价 刹车仍在市价之下 |
| 2026 PP#2 | $0.0350 | $1.75 | 低于市价 刹车仍在市价之下 |
读法：下限价高于市价时，这个「刹车」就失去意义了 —— 没人会花 $9.22 去换一张市价 $2.46 的股票。这时债主的选择是要求现金偿还， 或者和公司协商重设下限。协议里正好留了这个口子：下限 “may be subject to change in the future to the extent permitted by stock exchange rules”。
而 2026 年那两笔的下限（反拆后 $2.18 与 $1.75）还在市价下方 —— 这两笔的换股管道还是通的。
出处：10-Q Q2'26 附注；8-K acc 0001829126-25-008390。具体的重设触发条件写在依
Reg S-K 601(b)(2) 省略的附件里，公众看不到，标 待核。
反向股票分割（reverse stock split，简称反拆或并股）：把 N 股旧股合并成 1 股新股， 同时股价乘 N。CXAI 在 2026 年 8 月 18 日做了 1-for-50：50 股并成 1 股。
如果你反拆前持有 1,000 股，反拆后有多少？值多少钱？
1,000 ÷ 50 ＝ 20 股。反拆前一刻股价 $0.0885，反拆后一刻 $4.4250。 1,000 × $0.0885 ＝ $88.50；20 × $4.4250 ＝ $88.50。一分钱没变。
所以反拆本身不是利空也不是利好 —— 它只是换算。那公司为什么要做？ 因为 Nasdaq 要求股价不能长期低于 1 美元，而 CXAI 当时在 0.09 美元。反拆是把股价拉回线上方最直接的办法。
但这里有一个绝大多数人不会去查的地方。
一家公司的章程里会写明：本公司最多可以发行多少股。这个上限叫 授权股（authorized shares）。 已经发出去、在投资者手里的叫 在外股（outstanding shares）。两者之差，就是公司不需要再开股东会就能发的空间。
| 授权（Class A） | 在外 | 还能发 | ＝ 在外股的几倍 | |
|---|---|---|---|---|
| 反拆前一刻（2026-08-12） | 200,000,000 | 116,870,315 | 83,129,685 | 0.71 倍 |
| 反拆后一刻（2026-08-18） | 200,000,000 | 2,337,406 | 197,662,594 | 84.6 倍 |
这就是关键
反拆压缩了在外股，但授权股一股没减。章程修正案里白纸黑字写着：
“The total number of shares of all classes of capital stock that the Corporation is authorized to issue
shall not be affected by the Reverse Stock Split.”
反拆之前，公司再发 0.71 倍现有股本就把授权用完了，迟早要回头找股东要新授权 —— 那是一道真实的闸门。
反拆之后，这道闸门退到了 85 倍的位置，实际上等于不存在了。
但这一条不能套到别的票上
并股是否同步缩减授权，各家写法完全不同，必须逐票、逐次查那一份章程修订原文。
同批已核出的对照就很分裂：ELPW 三次并股每次都缩；NXL 的 1:30 反拆没缩；DVLT 三次反拆一次都没缩。
还有一个坑：要分清「当前授权」和「历史峰值」。ELPW 曾经有过两万亿股的授权，但那个数字只在
2025-11-24 到 12-02 之间有效八天，拿它当现值就完全错了。
CXAI 这一票的核对结果是：只并过 1 次，只需核对 1 份修订，结论是未缩减；
而 200,000,000 这个数是当前值不是峰值 —— 2023-03 的章程、10-K 的 2024 与 2025 两期、
10-Q 的 2026-06-30，四处全是 200,000,000，一条平线，两次年会也都没有过增加授权股的提案。
美国证券法的基本规则是：公开发售股票必须先向 SEC 登记。 但有几条豁免通道，最常用的是 Section 4(a)(2) —— 「不涉及公开发行的交易」，也就是私募。
走私募通道发出来的股票叫 限制性证券（restricted securities），股票代码后面通常带个限制性批注， 不能随便拿去市场卖。那怎么才能卖？两条路：
公司在 2025 年的协议里承诺走路 A：首次交割后 30 天内提交登记声明，覆盖至少 1,850 万股。 公司确实照做了 —— 2025 年 5 月 9 日提交 S-1，登记号 333-287170。
然后：
所以路 A 走到一半掉头了。Avondale 的股，走的全是路 B。
这就是本页最精巧的一处设计
回头看第 1 课的第 2 步 —— 预付购买规定，债主的转换权自
「购买价日起满 6 个月」与「初始登记声明生效日」孰早开启。
登记声明既然从未生效，实际生效的条件就只剩「满 6 个月」。而按 Rule 144(d)(3)(ii)，
可转换证券转换来的股票，持有期可回溯到原始可转换证券的取得日。
也就是说：那 6 个月的等待期，本身就是 Rule 144 的持有期。
等待期一到，转换权和转售自由同时解锁 —— 每一股发出来的时候，144 的时钟已经走完了。
所以把这些股叫「受限股」，法律上没错，但在实际效果上完全误导：它们是出生即自由流通的。
| 非关联方（如 Avondale） | 关联方（董监高） | |
|---|---|---|
| 持有期 | 6 个月（报告公司） | 6 个月 |
| 数量限制 | 无 | 每 3 个月不超过 max(在外股 1%, 前 4 周周均量) |
| 交易方式 | 无限制 | 必须经经纪商「常规交易」，不得招揽买方 |
| Form 144 申报 | 不需要 | 超过一定门槛需提交 |
| 公开信息条件 | 公司须持续满足报告义务 | 同左 |
套到 CXAI 上：董监高 6 人合计 45,820 股（反拆后，2026-03-24 口径），占 2.0%。 「在外股 1%」＝ 23,374 股，而近 4 周的周均量远高于这个数 —— 所以对他们而言，实际约束是周均量那一档，不是 1% 那一档。再加上公司自己的交易窗口期规定。
别搞混的三件事
①「已登记可卖」≠「已经卖出」——登记只是拿到了卖的资格。
②「集中持有」≠「法律上锁住」——某个人拿着很多股，不代表他被禁止卖。
③「未知持有人」≠「散户持股」——查不到谁持有，只能说「未知」。
在 Nasdaq 资本市场（最低一层）保住上市资格，要同时满足两组条件：
Listing Rule 5550(a)(2)：收盘买价不得低于 1.00 美元。 如果连续 30 个交易日低于 1 美元，Nasdaq 发缺陷函，给 180 天整改； 整改不成、且满足其他条件的，可以再给 180 天。整改成功的标准是：连续 10 个交易日收盘价 ≥ 1 美元。
| 条款 | 门槛 | CXAI 现状 | 结论 |
|---|---|---|---|
| 5550(b)(1) 股东权益 | ≥ $2.5M | $18.05M | 靠这条过关 |
| 5550(b)(2) 上市证券市值 | ≥ $35M | $5.75M | 不达标 |
| 5550(b)(3) 持续经营净利 | ≥ $500k | 净亏 $12.6M（上半年） | 不达标 |
一个值得停下来想的细节
CXAI 靠「股东权益 ≥ $2.5M」过关。它的股东权益从 2025-12-31 的 $13,982 千 涨到 2026-06-30 的 $18,051 千，
涨了 400 万。可同期它净亏了 1,262 万。
怎么会涨？因为把债换成了股 —— 债务减少、实收资本增加，股东权益就上去了（实收资本从 $104,691 千 增到 $121,485 千）。
也就是说：稀释本身就是维持上市资格的工具。每发一批新股给债主，
公司在报表上离 $2.5M 那条线就更远一点。
故事到这里像个圆满结局。但 Nasdaq 在那封合规函上，加了一个脚注。
合规函脚注 1（原文引用 Rule 5810(c)(3)(A)(iv)）
公司若在反拆后一年内再次不满足最低买价要求，将不适用本规则下的任何宽限期，
Listing Qualifications 部门应当直接就该证券出具 Staff Delisting Determination（退市决定）。
翻成人话：从 2026-08-18 起的一年内，再连续 30 个交易日跌破 1 美元，没有 180 天、没有第二个 180 天，直接走退市程序。
现在离那条线有多远？
最后收盘 $2.46，距 1.00 美元还有 59% 的空间。 参考一下速度：反拆后第一天收 $4.26，21 个交易日后收 $2.46 —— 一个月跌掉了 42%。 这不是预测，只是把两个已经发生的数字放在一起。
你可能在别处读到过「Nasdaq 新增了 500 万美元市值的持续上市门槛」。这件事的准确状态是：
| 日期 | 发生了什么 |
|---|---|
| 2026-01-13 | Nasdaq 向 SEC 提交规则变更申请（File No. SR-NASDAQ-2026-004） |
| 2026-06-18 | Nasdaq 提交修正案 1，全面替换原申请 |
| 2026-07-22 | SEC 交易与市场部依授权批准（Release No. 34-105971）。 新增 5450(a)(3)、5550(a)(6)：上市证券市值须 ≥ $5,000,000；连续 30 个交易日不达标即出具退市决定， 不给任何宽限期；且听证申请不中止停牌。 |
| 2026-07-29 | SEC 副秘书长致函 Nasdaq：委员会已依《执业规则》430 收到复审申请通知， 依 431(e)，该批准令自即日中止，直至委员会另行下令。申请人为 Small Public Company Coalition 与 Cemtrex Inc. |
| 2026-09-17 | 未检索到解除中止的委员会命令。 |
正确的说法
「已获批，但尚未生效。」现行的持续上市线仍然是 5550(a)(2) 的最低买价与 5550(b) 的三选一。
不过这条线值得记在心里：CXAI 今天的上市证券市值是 $5.75M，
只比那条尚未生效的 $5M 高 15%。
给初学者的一个方法论提醒 查交易所规则时，不要用网上流传的规则汇编 PDF（很多是 2019 年版，早就过期了）。 要去 SEC 官网找 Release 原件 —— 批准令、中止函、复审申请，每一份都有独立的 Release 编号和日期。 规则「被批准」和「已生效」是两件事，中间还可能隔着一次中止。
本页所有数字都来自 SEC 的公开数据库 EDGAR，任何人都能免费查。下面是完整路径。
0001820875。
CIK 是 SEC 给每个申报主体的唯一编号，比公司名可靠 —— 公司会改名，CIK 不会变。data.sec.gov/submissions/CIK0001820875.json。
这个 JSON 里有从 2020 年至今的全部 282 条申报，包含日期、表单类型、accession 编号（每份申报的唯一 ID）。
本页的所有 accession 编号都能在这里对上。| 表单 | 它告诉你什么 | 本页用它验了什么 |
|---|---|---|
| 10-K 年报 / 10-Q 季报 | 财务报表、股本、全部重大协议的条款附注 | 股本口径、八笔融资工具的完整条款、EngineRoom 的 27 天收入 $689 千 |
| 8-K 重大事件 | 发生了什么、什么时候 | 每一次发股（Item 3.02）、反拆（3.03/5.03）、Nasdaq 通知（3.01）、收购（1.01/2.01） |
| 8-K Item 3.02 | 未登记的股票发行：发了多少股、什么价、哪几天、依什么豁免 | 这是本页能把股本对平到个位数的原因 —— 每一笔都单独披露了 |
| DEF 14A 委托书 | 股东要表决什么 | 反拆授权区间、Nasdaq 20% 规则的批准 |
| 8-K Item 5.07 | 表决结果，精确到票数 | 赞成／反对／弃权／券商无表决权股的分布 |
| SC 13G / 13G-A | 持股 5% 以上的被动投资者 | 发现 Avondale、Streeterville 两家和 John M. Fife 在同一份申报里 |
| S-1 / S-3 登记声明 RW 撤回 EFFECT 生效通知 |
公司想登记哪些股去卖，以及登记成没成 | 发现 Avondale 的转售登记被撤回、从未生效 —— 这是第 4 课的起点 |
| Exhibit 3.1 / 3.2 | 章程与章程修正案原文 | 授权股数、反拆有没有同步缩减授权、碎股怎么取整 |
一个实用习惯 永远读附件，不要只读 8-K 正文。本页最重要的两条发现都在附件里： Nasdaq 那条「无宽限期」的警告在 Exhibit 99.1 的脚注里， 「授权股不变」在 Exhibit 3.1 的正文里。8-K 主体里都没有醒目提示。
这一节是本页最实用的部分。下面五个错，每一个都是在真实研究里踩出来的，也都能在 CXAI 身上演示。
自动化筛选工具扫申报文本，数到 CXAI 的「反拆」关键词命中 5 次（2025-05-20 至 2026-08-14）， 于是记成「反拆 5 次」。
正确做法：逐条打开看它到底是什么。核完是 —— 2 次是股东授权（其中 2025 年那次从未执行）、
1 次是 Nasdaq 缺陷函里顺带提及、1 次是书面承诺、只有 1 次真正落地（1-for-50，2026-08-18）。
交叉验证：FY2025 年报全文没有出现过 “reverse stock split”，股本也没有任何追溯重述；
Nasdaq 的合规函用的是单数 “a reverse stock split”。聚类次数 ≠ 落地次数。
看到「公司发了 7,499 万股给 Avondale」，又看到成交量很大，就推断「Avondale 把这些股都倒进市场了」。
为什么错：成交量是双边撮合的结果 —— 一笔成交同时有一个买方和一个卖方，
成交量既不告诉你卖方是谁，也不告诉你同一批股票换了几次手。
能说的只有：「公司披露向 Avondale 发行了 X 股」（这是申报事实），
和「Avondale 在某个申报日报告持有 Y 股」（这也是申报事实）。
X 远大于 Y、且协议有 9.99% 的持股上限 —— 这是基于披露的推断，不是从成交量反推的。
发行量和成交量是两个独立的量。
算「这些股要多久才能被市场消化」时，用「近 20 日均量」除一下就报出去。
为什么错：均量对单日异常极其敏感。CXAI 反拆后的 21 个交易日里，
2026-08-18 一天就成交了 2,369,027 股，占 21 日总量的 34.2%。
用含这一天的均量算，得 7.0 天；用中位数算，得 17.9 天 —— 差 2.6 倍。
正确做法：至少给三档 —— 含极值均量、剔极值均量、中位数；并且明说窗口内有没有单日极值、占比多少。
本机另一只票 TPET 的教训更极端：某一天单日占 20 日总量的 72.7%，
只报含极值均量会把消化速度高估三到六倍。
算出「98% 的股法律上可自由转售」，就写成「98% 在散户手里」。
为什么错：这是三个不同的概念被压成了一个 ——
①法律状态（能不能卖）：可查，98.0%；
②持有人结构（在谁手里）：只有申报义务触发时才公开。CXAI 已知的只有三条，
而且三个口径日各不相同 —— Fife 组 2025-12-11、Jane Street 2026-06-30、董监高 2026-03-24。
其余是「未知」，不是「散户」；
③实际行为（卖没卖）：几乎无法从公开信息得知。
「已登记可卖」≠「已经卖出」；「集中持有」≠「法律上锁住」。
两种表现：①拿「Nasdaq $5M 市值新规」当现行规则用；②拿「反拆一般不缩减授权股」当通则。
①的正解：那条规则 2026-07-22 获批，2026-07-29 就被 SEC 依 431(e) 中止了，
至今未生效。正确写法是「已获批但尚未生效」，并且要引 SEC Release 原件（34-105971 与 7 月 29 日的中止函），
不要用网上的规则汇编 PDF（很多是 2019 年版）。
②的正解：授权股缩不缩，各家完全不同，必须逐票逐次翻那一份章程修订原文。
同批核出的对照：ELPW 三次并股每次都缩；NXL 的 1:30 没缩；DVLT 三次都没缩；CXAI 唯一那次没缩。
另外还要分清「当前授权」和「历史峰值」—— ELPW 的两万亿股授权只有效八天，拿它当现值就错了。
CXApp 是一台结构完整、披露齐全、每一步都有协议依据的按需铸股机器。
债主打钱进来，公司花掉，债主按打折价把钱换成新股 —— 而那批新股因为等待期与 Rule 144 持有期是同一个 6 个月，
一出生就能卖。股价因此下行，下一笔的定价锚点又按新低重设。
2026 年 8 月的 1-for-50 反拆把股价拉回 Nasdaq 线上方，保住了上市资格；
但它没有缩减授权股，于是这台机器的余量从「还能再发 0.71 倍现有股本」变成了「85 倍」。
现在悬在它头上的，是 Nasdaq 写在合规函脚注里的一句话：2027-08-18 之前再跌破 1 美元，不给任何宽限期。
今天的股价是 $2.46。
这一页没有做什么 本页不给买卖建议，不预测股价，不判断任何一方的动机，也不从成交量推断谁在交易。 它做的只有一件事：把公开申报里已经写着的东西，按初学者能跟上的顺序讲一遍，并且每一步都告诉你去哪儿自己核。