授权 Class A
259.860bn
6 月 26 日生效章程；这是上限，不是在外。
一页快照：四个尺度不能相加
在外 Class A
6.975bn
6 月 1 日记录日；不是自由流通盘。
7 月合同新增 A
125.000bn
17.92× 当时 A；2026-07-10—09-17 的 6-K、20-F、F-1/F-3 与 424B 类新增申报均为 0，申报集未提供交割证据（基底）。
当前 ADS 比例
1 : 2,500
5 月 26 日生效；CUSIP 309→408；7 月 SPA 复核。
核心限定：7 月 1,250 亿股合同使用 §4(a)(2) 和/或 Regulation S 豁免，SPA 要求限制性图例。公开 SPA 的买方签名栏为空；2026-07-10—09-17 的 6-K、20-F、F-1/F-3、424B3/424B5 新增申报均为 0，故这组申报未提供 closing 或 resale registration 证据（检索基底）。因此不能把 5,000 万 ADS 等值称为“当前新增流通盘”。
在外股阶梯：能算差额，不能擅自讲故事
为什么不归因给 3 月私募？3 月合同上限 142.5 亿股；5 月 11 日 20-F 明示当时尚未收到任何法币或加密货币对价、offering remains ongoing。6 月 1 日股本确有增加，但在 2026-04-22—07-01 的 20-F、6-K、424B5 及附件中未找到数额、时间和交割的逐笔闭环（检索基底）。正确写法是“出现 54.286 亿股算术增量；来源待证”，不是“3 月私募已卖出 54.286 亿”。
ADS 与投票权：经济单位、法律股份、控制权是三件事
ADS 换算
6/1 A 的 ADS 等值 = 6,975,132,753 ÷ 2,500 = 2,790,053.1012
合同新增 ADS 等值 = 125,000,000,000 ÷ 2,500 = 50,000,000
全交割备考 A ADS 等值 = 52,790,053.1012
小数说明普通股未必恰好全部存入 ADS，不能把换算值当实际 ADS 在外数。
投票权
6 月 1 日 B 股 7,206,059 股，每股 100 票；A 每股 1 票。B 的投票权约 9.36%。若 1,250 亿 A 全交割且无转换，B 权重机械降至约 0.54%。
章程允许 B 持有人自行转 A；A 转 B 则须董事会书面批准。不能假定未来转换不会发生。
4 月 22 日，Learningon Limited 持有全部 B 股并由 Jintian Huang 最终拥有；当时公司披露其约 31.88% 投票权。6 月 1 日 A 数量大增后，本页按章程票数机械重算为 9.36%，两者日期和分母不同，不应抹平。
三类融资、三种转售状态
| 证券 | 规模与价格 | 注册/豁免 | 主要闸门 | 截点状态 |
|---|---|---|---|---|
| 2025-11 注册直投 ADS + Series A warrants | 9,230,750 ADS，$1.30；毛额约 $12m | F-3 / 424B5 | 权证价格重设、底层股数调整、受益所有权限制 | Arena 相关基金为一个 13G reporting group，不是多组独立买家 |
| 2026-03/04 注册直投 ADS + 预付权证 | 25 万 ADS + 275 万预付权证，合计 $1；追加 94.615 万 ADS | F-3 / 424B5 | 预付权证 4.99% / 可选 9.99% blocker；上调 61 天后生效；高管等 120 天 lock-up、发行人 30 天 standstill | 注册证券；blocker 管节奏，不等于私募转售锁 |
| 2026-03 普通股私募 | 最多 14.25bn A，$0.00212；约 $30.21m | §4(a)(2) / Reg S | 限制性图例；有效登记、律师认可豁免、Rule 144 或 Reg S；非美买方陈述有 1 年 compliance period | 5/11 20-F：未收对价、offering ongoing；之后部分状态未闭环 |
| 2026-07 普通股私募 | 125bn A，$0.000734；约 $91.75m | §4(a)(2) / Reg S | 同类图例与转让路径；非美买方陈述有半年 compliance period | 预计 Q3；2026-07-10—09-17 的 6-K、20-F、F-1/F-3 与 424B 类新增申报均为 0，申报集未提供 closing / resale registration 证据（基底） |
私募股份要经过哪些门？
- 先交割：满足先决条件、付款、发行并记入股东名册。
- 再取得合法转售路径：有效 registration statement、公司可接受的律师意见所支持豁免、Rule 144 或符合 Regulation S 的境外交易等。
- 解除图例与 stop-transfer：SPA 明文允许在条件满足后办理；不是到期自动消失。
- 进入 ADS 管道：普通股要能存托并发行 ADS，且存托行、经纪商和市场基础设施愿意处理。
买方网络结论：3 月与 7 月公开 SPA 的 purchaser signature pages 为空白；在 2026-03-11—09-17 的 6-K、20-F、Schedule 13G/13G-A、F-3 与 424B 类文件中未找到可把匿名签约方实名化的披露（基底）。页面不把供应商、BCI 资产出售方、Arena 报告组和匿名私募买方连成网络。Arena 的角色有 13G 佐证；匿名买方只在该检索边界内标为“未披露”。
转售压力：分子、分母和窗口全部摊开
分子：①仅 7 月新增合同 125bn A / 2,500 = 50,000,000 ADS 等值；②再加 20-F 在 4 月 22 日披露的 unrestricted 1.394736bn A / 2,500 = 557,894.4，合计 50,557,894.4。分母：IBKR 拆股调整后 ADS 成交量，2026-08-18—09-15，20 个交易日；均值 6,935.2、剔最大日均值 4,991.6、中位数 2,500.5、剔前二均值 4,053.9。最大日占总量 31.62%，低于 40% 阈值。
| 分子 | 均值 | 剔最大 | 中位数 | 剔前二 |
|---|---|---|---|---|
| 仅新合同：50,000,000 | 7,210 天 | 10,017 天 | 19,996 天 | 12,334 天 |
| 新合同 + 已披露 unrestricted：50,557,894.4 | 7,290 天 | 10,129 天 | 20,219 天 | 12,471 天 |
| 限制全忽略上限：52,790,053.1 | 7,612 天 | 10,576 天 | 21,112 天 | 13,022 天 |
“含在外全部可售”采用最后一份能明确识别 unrestricted 的 2026-04-22 披露，再按当前 1:2,500 比例归一。它和 6/1 在外股、7/10 合同跨日期，故是压力测试而非实时 float。
第三行把 6/1 全部 A 都视为可售，仅作无视限制的上限敏感性，不是事实口径。
拆并股与授权股：每一步单独核
| 日期 | 普通股 | ADS | 授权股同步情况 | 判定 |
|---|---|---|---|---|
| 2025-08-25 批准 / 10-03 披露 | 每股拆为 50 股；面值 $0.001→$0.00002 | 1 ADS=5→250 A，经济中性 | 总授权 1bn→50bn，按 50 倍同步 | 前向拆细 |
| 2025-11-13 批准 / 11-25 披露 / 年末实施已证 | 批准已发行与未发行均 50 合 1；20-F 称 12/31 按 post-consolidation basis 列报并追溯调整 | ADS 数按 50 合 1；比例仍 1:250 | 先 50bn→1bn；同场另增 9bn A，最终总授权 10bn | 批准与实施分证 |
| 2026-05-05 提交 / 05-26 生效 | 在 2026-04-02—07-10 的 6-K、424B5、F-6 POS、20-F、章程及附件中未找到同期普通股再合并证据（基底） | 每 10 份旧 ADS 换 1 份新 ADS；比例 1:250→1:2,500；CUSIP 309→408 | 不涉及授权股 | ADS 层 10 合 1 |
| 2026-06-26 生效 | 无拆并 | 比例不变 | 总授权 10bn→260bn，新增 250bn A | 授权增额 |
检索出的四个 “reverse stock split” 文本簇（2025-01-08、07-29、08-04、2026-04-02）分别是未来合规措辞、权证防稀释、激励计划样板、10:1 交割条件例外。它们是调查入口，不是四次实施记录。
交叉证据矩阵：至少两条对上才落锤
| 公司行动 | 公司法/会计证据 | 存托/CUSIP 证据 | 冲突如何处理 |
|---|---|---|---|
| 2025 普通股 50 合 1 | 11 月 6-K/会议材料批准；FY2025 20-F 明确 12/31 为 post-consolidation basis 且相关股数追溯调整 | 行动前公司文件使用 ADS CUSIP 876108200；2026-05 F-6 附件显示当时现行 CUSIP 已为 876108309 | Arena 在 2025-12 与 2026-02 的 13G/A 仍填 876108200，保留为申报字段滞后/冲突，不用单一 CUSIP 否定年报 |
| 2026 ADS 10 合 1 | F-6 存托通知写明 2026-05-26 生效、每 10 份旧 ADS 换 1 份新 ADS、不发零碎 ADS | CUSIP 876108309→876108408；6 月会议材料使用 876108408；7 月 SPA 使用 1 ADS=2,500 A | 20-F 封面仍写 1:250，因为其股本日期为 12/31；不能把旧时点当冲突 |
举证标准与文件质量问题
本页如何分级
- 事实 一手文件明确给数字或实施状态。
- 合同 已签约，但需另证交割。
- 推导 明示公式与假设，可复算。
- 未找到 只在列明的检索范围和截点内成立。
两个原文红旗
- 3 月 SPA 把 142.5 亿股写成 “$14,250,000,000 of Ordinary Shares”；6-K 主文和单价乘法明确总价应为约 $30.21m。
- 第六版章程 Article 76 把 B 每股票数写成 ten；7 月 1 日 6-K 指明正确为 100，计划 2027 年修正。
不是欺诈定性：笔误、模板残留和不一致提高法律与模型核验成本，但本身不能推出故意误导。正确做法是保留冲突、指出控制文件和可验算口径，而不是静默“修好”原文。
一手来源与检索边界
- FY2025 20-F：12/31 股本、4/22 持有人与 unrestricted ADS、3 月私募后续状态。
- 2026-07-01 6-K 与 第六版章程：6/1 股本、投票、260bn 授权与转换。
- 2026-07-10 6-K / SPA：125bn 私募、1:2,500、图例和半年 Reg S 期。
- 2026-03-11 6-K / SPA：14.25bn 私募与一年 Reg S 期。
- 2026-04-02 6-K 与附件：注册直投、预付权证 blocker、lock-up、standstill。
- 2026-05-05 F-6 POS / 存托行通知附件：ADS 比例、5 月 26 日生效、CUSIP 与零碎 ADS 处理。
- 2025-11-25 6-K 与 2025-10-03 6-K：批准/计划层的拆并股与授权股同步；实施另以 20-F 股本沿革核实。
- Arena 2025-12 Schedule 13G / 2026-02 13G/A：持股、报告组口径与仍使用旧 CUSIP 的冲突。
- IBKR 调整行情；SEC 下载 manifest；EDGAR 拉取时间。
负面结论的检索范围：见系统页可引用的检索基底：2024-09-19—2026-09-17 观察窗内共 70 条 EDGAR 记录，13 种实际 form type 逐类计数，另显式核对 8-K 为 0；全部正文与附件按日期全扫而非按主题预筛，并回溯 FY2022—FY2023 20-F 股本沿革。70 条的实际申报日期止于 2026-07-10，后段为 submissions 零新增核对。上述“未找到”均只在此范围内成立，不写成“没有发生”。FPI 的 6-K 也不等同美国发行人 8-K 的逐项强制披露。