NCNA（NuCana plc）· 双轨深研

两条轨道各自独立读一手申报、各自成稿，互不看对方的分析。英国爱丁堡 · 纳斯达克 ADR · 总入口 · 2026-09-13 定稿（两轨赔率树齐）· 归档「候场」· 守望席已开

实时参考价：$1.32（美东 9 月 11 日周五收盘，日量 2.5 万股；Yahoo chart API 与 Nasdaq API 互证，取数 2026-09-13 21:05 新加坡时间）· 前一日 $1.34 · 本周从 $1.40 阴跌到 $1.32

一句话

名单里折价最深的一只：账上净流动资产约一千七百万英镑，市值只有六百万美元上下，现价不到每份 ADS 净流动资产的四分之一。但便宜有明确原因，而且原因还在起作用：两个主力药先后在有效性上失败，只剩一个在跑；三十多个月里普通股增加了四百多倍，公司两次用英国法下的"面值细分"拆掉增发障碍、做完立刻融资，这个手术可以无限重复；每份 ADS 的净流动资产半年缩水两成，折价不需要市场认错就会自我消耗。它是"便宜的资产"加"一张年内到期的黑色素瘤数据彩票"，两者要分开定价。研究做完后的定位：不是现在买的票，是一笔等价格、等时点的事件交易，所以归「候场」，双席转守望。

候场 · 事件交易深度净净股折价自我消耗稀释机器·面值手术只剩 NUC-7738 · 年内读数

★ Tony 的计划策略（2026-09-13 定稿，两轨据此算赔率）

眼前的雷是 ATM，它会让股价阴跌。ATM 受小型货架限制，眼下大约还剩一百万到一百五十万美元额度。假设公司 8 月 13 日之后还在按 6 月底到 8 月中的速度卖（一个半月约五十万美元），那接下来股价大概率继续走低阴跌，因为公司在不断释放供给。
年底前的二期读数是一个明显的二元时点（按研究，宣布时间可能落在 9 到 12 月，甚至明年年初）。好消息：必有一次瞬间的大幅拉升，但随后公司必然要为三期或注册路径再做大规模融资。坏消息：大概率断崖式下跌，但之后就有意思了——公司会变成一个手握大量现金、管线作废、权证与历史利益方都已清干净的现金壳。
读数前若持续阴跌，就在很低的价位买。持续阴跌说明公司在卖 ATM、市场几乎没计入成功的可能。在离读数足够近的时机、以很低的价格买入（这是艺术，要结合时间、价位和事件时点概率判断）：数据好，就在拉升时卖掉，不要拿着，因为成功等于下一轮稀释融资；数据不好，失败已被市场计入，向下空间有限，而且市场很快会意识到它变成了现金壳，战略替代与壳化的概念会弥补向下的损失。
等待期里若出现无理由上涨或放量，万万不可介入，那说明市场在提前做成功预期。此时静等结果：结果好，反而放弃继续研究，它回到生物科技轨道，不在我们能力圈；结果不好，市场重重摔下，反而要启动进一步研究——最后一条管线的失败意味着战略转型的必然性，这正落在我们的研究范围。

与两轨讨论后补进策略的几条

现在不买。读数前每跌一毛都是早买者的净损失，没有任何东西补偿；等它阴跌。
过滤器要对称。不只「无理由放量上涨不介入」，「放量急跌」也不接——慢慢阴跌、量正常，是公司在卖股；突然急跌、量放大，是别的事。
坏消息当天不割。这套打法多赚的那部分，全靠坏消息后拿着等战略公告；当天割肉，在哪买都只剩一成收益。做的是公告事件，不等交易落地。
好消息只是卖点，不是持有理由。好数据之后的融资、授权、注册路径都是生物科技逻辑，不是我们要下注的东西。
可以埋伏。几万美元量级的头寸只需两三个交易日就能建完，不会因为自己买入而触发放量过滤器。

★ 两轨最后给出的结论：赔率树与入场线

两轨互不看对方稿子，各自把 Tony 的策略画成概率树、按不同买入价算期望收益。概率是判断不是数据，两页都写明了每个数从哪来。下面是各自的树、表和人话结论；全文与敏感性分析在各自页面里（Claude 轨见主页第八节「把下一个二元结果画成一棵树」，Codex 轨见资本专题页与梳理页的事件交易小节）。

Claude 轨（Opus）· 买入价 = 读出前价格

结构好消息与模糊两支是买入价的倍数，坏消息一支锚在账上现金的绝对值——买入价对结果的全部影响都从坏消息支进来。

读数（假设 12 月；届时每 ADS 净流动资产从今天 $5.43 掉到约 $3.3–3.5，这一步不分好坏一定发生）
- 40% 好消息或被包装成好消息 → 脉冲约 2.2 倍，不追顶按 1.9 倍卖出
- 35% 明确坏消息 → 当天约 −55%，拿着不割
  - 20% 战略评估/壳化公告 → 冲到届时净流动资产的 55%，按 88% 卖
  - 55% 「回平台推下一个分子」→ 落在届时净流动资产的 27%
  - 25% 再做一次摊薄融资 → 届时净流动资产的 20%
- 25% 模糊或平淡 → 阴跌到买入价的 0.75 倍

买入价	好：卖出	坏：加权	模糊	期望终值	期望收益	坏支本身	不亏所需 P(好)
$1.34	2.55	0.82	1.01	1.56	+16%	−39%	27%
$1.20	2.28	0.81	0.90	1.42	+18%	−32%	25%
$1.10	2.09	0.81	0.83	1.33	+20%	−26%	22%
$1.00	1.90	0.80	0.75	1.23	+23%	−20%	19%
$0.90	1.71	0.80	0.68	1.13	+26%	−12%	15%
$0.80	1.52	0.79	0.60	1.03	+29%	−1%	8%
$0.70	1.33	0.78	0.52	0.94	+34%	+12%	0%
$0.60	1.14	0.77	0.45	0.84	+40%	+29%	0%

好消息支在任何价位都贡献 +36 个百分点，模糊支固定 −6；从 $1.34 到 $0.60 多出来的收益全部来自坏消息支从 −14 变成 +10。压力测试（坏消息后再来一次 2025 式毒融资）：$1.00 → +13%、$0.80 → +18%、$0.60 → +25%，不亏所需 P(好) 变成 $0.70 → 22%、$0.60 → 16%。逆向选择（下跌是信息不是供给）：$0.80 以上便宜一分钱都买不到任何东西。

Claude 轨人话结论：便宜买，买到的不是「涨得多」，是「跌得少」。等它阴跌，$0.80 以下再动手，坏消息拿着不割——前提是相信公司失败后不会再做一次 2025 式融资，这是整棵树里唯一要 Tony 自己下判断的假设，其余都是算术。现在 $1.32 不买。

Codex 轨（gpt-6-astra）· 先满足低价且没有提前拉升才入场

结构三层参数：临床结果概率、事件日可执行价格、坏消息后现金壳能否兑现；中心值用于计算，区间用于检验结论是否依赖某个拍脑袋数字。

读数（基准窗口 2026 年四季度，2027 年初是合理的延迟尾部）
- 20% 好数据（足以支持注册性开发）→ 可执行卖出价 $2.80（区间 $2.00–4.00）
- 30% 中间数据（有活性但注册路径不清）→ $0.85（$0.60–1.10）
- 50% 坏数据 → 当天退出价 $0.50（$0.35–0.65）
  - 35% 市场认可现金与壳价值 → 兑现净价 $1.20（$0.80–1.80）
  - 65% 现金继续烧、转型失败 → $0.25（$0.10–0.40）

入场价	好数据	中间	坏数据	主树期望收益	含现金壳
$0.60	+367%	+42%	−17%	+78%	+84%
$0.70	+300%	+21%	−29%	+52%	+58%
$0.80	+250%	+6%	−38%	+33%	+38%
$0.90	+211%	−6%	−44%	+18%	+23%
$1.00	+180%	−15%	−50%	+7%	+11%
$1.10	+155%	−23%	−55%	−3%	+1%
$1.20	+133%	−29%	−58%	−11%	−8%

中心模型的盈亏平衡入场价约 $1.07（加现金壳分支约 $1.11，只多四美分——现金壳是提高赔率的后续选项，不能承担整个逻辑）；要求 30% 期望收益则入场价应低于约 $0.82。压力测试：保守/中心/乐观三组参数下的风险调整终值为 $0.75 / $1.07 / $1.76。关键条件：这里的 20% 是「已经低价、没有提前拉升、且没有新负面信息」下的条件概率；若低价本身来自新的负面线索，它会更低。

Codex 轨人话结论：如果价格持续阴跌、没有异常放量或提前拉升，$0.80 左右是开始值得认真研究的区域；$1.00 附近只能小仓观察；$1.10 以上不值得为这个赔率冒险；$0.70 以下赔率明显改善，但要确认不是出了新的负面信息。先出现无理由上涨就不追——好消息错过就错过，坏消息再单独研究现金壳，那是另一笔交易。

两轨对得上的地方

现在 $1.32 不买。两轨都算出今天的价位没有边际（Claude 轨读出前价钉在 $1.10 的原树盈亏平衡 $1.32，Codex 轨中心盈亏平衡 $1.07）。
买入价是唯一自己能控制的变量，脉冲能冲多高对结果的影响同样大，但不归我们管。
动手区都在 $0.80 以下：Claude 轨 $0.80 起坏消息支不再伤人，Codex 轨 $0.82 以下才有三成安全边际。
好消息是卖点不是持有理由；坏消息后现金壳是第二笔交易，对第一笔交易的期望值贡献很小（Claude 轨全参数空间只值 $0.38 终值，Codex 轨只值四美分）。
逆向选择是最大的坑：跌下来是供给还是信息，盘面上长得一样；两轨都把「放量急跌」加进了不介入的过滤器。

两轨的分歧（留着，不硬合）

好数据概率：Claude 轨 40%（含「被包装成好消息」），Codex 轨 20%（要求足以支持注册性开发）。这一项直接决定入场线该压多低。
坏消息后的价格锚：Claude 轨锚在届时账上现金的绝对值（所以低价买入时坏消息支能不亏），Codex 轨用固定退出价 $0.50 再加现金壳分支（所以低价买入时坏消息支仍然亏）。
坏消息后的处置：Claude 轨主张拿着等公告，Codex 轨主张当天退出、把现金壳当另一笔交易。Tony 定的是前者，见上面策略第 3 条补充。

合成的行动线（守望据此盯）：$1.00 以上不动；$0.80–1.00 只看不买或极小仓观察；$0.80 以下、离读数足够近、且是阴跌加正常量，才是动手区；任何无理由放量上涨或放量急跌都先不介入；好消息拉升时卖，坏消息当天不割、等战略公告。

股本结构专项（两轨 · 2026-09-17 · Tony 令 · 默认专项）

只回答一件事：现在多少股、在谁手里、多少能自由卖、多少被限制、何时解除；若能卖的都倒进市场，公众流通盘是多少。两轨独立成稿：Claude 轨 · Codex 轨。截至 8 月 13 日在册数，9 月 17 日核 EDGAR 无增量；两轨总股本一致：22,926,334,947 股普通股 ≈ 4,585,267 份 ADS（1 ADS = 5,000 股）。

情景 A · 现状：两轨都得出几乎全部在公众手里、没有锁定期——Claude 轨自由流通 99.99%、受限只有约 371 份 ADS；Codex 轨公众 4,583,505 份 ADS。情景 B · 能卖的都倒进市场：Claude 轨就是存量 458.5 万份 ADS，按 20 日均量约 52 个交易日消化；Codex 轨把已登记可卖的新增量也算进去，得 5,553,660 份 ADS（新增部分约 11 个交易日消化）。情景 C · 未来最大流通盘：没有解禁，只有增发——Codex 轨可量化上限 6,082,565 份 ADS（新增部分约 17 个交易日）；Claude 轨按小型货架下 ATM 剩余约 100 万份 ADS、照实际卖出速度推算，流通盘过半约在 2027 年 11 月、翻倍约 2028 年 10 月；期权约 33% 全部在水下。

一句人话：这只票没有「解禁」这回事，四百五十多万份 ADS 本来就都在散户手里；分母只会因为公司卖 ATM 慢慢变大，受小型货架限制速度很慢——所以股价阴跌更像供给，不是锁定股出逃。

守望怎么盯（转守望后的触发线）

价与量：每日收盘价与成交量；收盘价 ≤ $1.00 预警，≤ $0.85 进入动手区提醒；单日 ≥ +30% 或量 ≥ 5 倍 60 日中位 → 「提前拉升，不介入」；单日 ≤ −25% 且放量 → 「放量急跌，不接」。
ATM 是否还在卖：唯一直接证据是季度披露（11 月中旬三季度更新里的在册 ADS 数，8 月 13 日是 4,583,567 份）；间接看盘面是否阴跌加正常量。
读数时点：公司口径「2026 年内」；ClinicalTrials 登记状态与更新日期、任何 FDA 互动公告、会议摘要投递期（12 月起看 2027 年一季度的会议）。
坏消息后的信号：战略评估/战略替代公告；卡迪夫 ProTide 许可被终止或资产转回（管理层放弃开发路径的最硬信号）；再一次面值细分或反向拆股（下一轮稀释的前奏）。
上市地位：500 万美元市值新规（SEC 已批、复核中止）状态；最低买价 $1.00 规则；市值离线的缓冲。
申报：6-K、424B5、F-3/F-3A 生效、Form 144、13G/13D，读原文；外国私人发行人身份若 2027 起换成 10-K/10-Q/8-K 体系，表单会变。

Claude 轨

系统梳理页 —— 上市以来时间线、技术从哪来（卡迪夫 ProTide 平台与 '190 专利战）、三年三连击、股本与 ADS 比率演变（对数图）、研发逐项目逐年表、现金与净流动资产、两次面值细分的机制、管线与合规，第八节末尾是赔率树。基于全部 281 份申报与 188 份公司新闻稿原件。

教学页：从零读懂 ADS、20-F 和英镑报表 —— 用 NCNA 当例题，读完能自己复算核心估值，附十道自测题。

专题：董事会与管理层 —— 18 年董事任期甘特图、逐人履历、两位创始人的 Bioenvision 出身、与公司申报里对不上的几处。

专题：股本结构与稀释弹药 —— 「2025 年到底发生了什么：一步一步讲」、权证与 ATM 在合同上如何绑在一起、那批权证如何反而解开了小型货架的闸门、八年融资史对照（不是惯犯，是处境）、SEC 2026-03 解释与 2026-05 改革提案的状态。

Codex 轨

系统梳理页 —— IPO 机构与 ProTide 来源、三代管线并行与失败时序、FDA 与 ClinicalTrials 入组及读数窗口、逐笔融资与稀释、逐期英镑与美元现金及烧钱（含 Q1/Q2 2026）、2024 年价量催化、纳斯达克规则状态、事件交易参数。

教学页 —— 讲清外国私人发行人申报、ADS 与英镑换算、面值地板与 ATM 逻辑。

董事会与管理层专题 —— 5 人董事会、CEO/CFO/CMO/COO/转化医学负责人履历、委员会、任免和 2026-03-18 Form 3/13D 的读法。

资本结构、权证与稀释专题 —— 小白导读：2025 年直接发行 → A/B/预付权证结算 → 新 ATM 与 A 系权证注销付款的关系、逐笔现金与股本流水、小型货架限制的完整链条、时间线与复算公式。

眼下最紧的事

年内要落地的是 NUC-7738 黑色素瘤二期扩展的终期数据（公司口径 2026 年内，8 月 13 日入组完成；按每 8 周一次评估的节奏，最后几人的第二次扫描要到 12 月，滑到 2027 年一季度概率不低）。纳斯达克 500 万美元市值新规：SEC 7 月 22 日批准，7 月 29 日起因复核申请自动中止、尚未生效、没有解除时间表；NCNA 市值离这条线只有不到两成缓冲，坏数据跌三成就破，所以它是要盯的线。

两轨在基本面上对得上的地方

账上现金还能撑几年（6 月 30 日现金约 1,950 万英镑，收缩后年烧约 350 万），但价值全押在唯一剩下的 NUC-7738 上；增发一直是稀释主渠道，两次面值细分为此铺路；2025 年那批权证已全部清零、无债无优先股，但期权池、S-8、配股授权与 ATM 仍在；市值 500 万美元新规已获批但被中止、尚未生效，公司年报里的说法已过时；每份 ADS 的净流动资产在缩水。两轨的净流动资产每股数曾相差，查清是报表期与汇率取法不同，正确口径以 2026 年 6 月 30 日中报和当期在册 ADS 数为准。

接下来看什么（节点）

11 月中旬的三季度业务更新：最新现金、在册 ADS 数（ATM 卖了多少的唯一硬证据）、终期数据时间表的官方确认；年底前 NUC-7738 终期数据是否兑现，或改口到 2027 年一季度；若公司丧失外国私人发行人身份，明年起申报体系会换成 10-K/10-Q/8-K。守望席的节点表在 USstock/NCNA/watch/nodes.json，门户「未来节点」直接读它。

看板 · NCNA · 回档案总览 · 原始件：USstock/NCNA/raw/（Codex 轨拉取，Claude 轨核齐并补公司稿）· 本页由 AirClaude01 于 2026-09-13 按 Tony 定稿整合