数据截至 2026-09-13。全部取自 SEC 申报原件：FY2025 20-F（0001193125-26-116030）、2026 中报 6-K（0001193125-26-349254）、2026 AGM 通知 6-K（0001193125-26-208951）、ATM 销售协议 6-K（0001193125-25-151990）、S-8（0001193125-26-116227）等。
价格 $1.34（2026-09-10 收盘）；汇率 GBP/USD 1.3520（ECB 2026-09-10）。
结论分两半，一半比想象中干净，一半比想象中脏。
干净的那半：权证一张都没有了——2025 年那批剧毒权证已全部行权或注销完毕；没有任何借款、优先股、可转债、股权融资额度（equity line）；3.56 万亿股递延股虽然数字吓人，但无经济权益、无投票权，不摊薄。负债端是真干净。
脏的那半：稀释弹药没有消失，只是换了个抽屉放。公司在 2026-03-19 用一份 S-8 一次性注册了 200 亿股，其中 126.7 亿股是尚未授出的期权储备——相当于现有股本的 55%，已经躺在那里随时可发，不需要再经过 SEC。加上已在外的约 73 亿份期权，光是股权激励这一条线的潜在摊薄就接近 87%。
唯一真正卡住他们的，不是公司自律，是一条美国证监会的技术性规则。「小型货架」限制（Form F-3 总说明 I.B.5）规定：公众流通市值低于 7,500 万美元时，任意 12 个月内最多只能卖掉流通市值的三分之一。NuCana 的流通市值只有 614 万美元 ⇒ 当前 ATM 还能卖的额度只剩约 137 万美元，约 102 万股 ADS。而 ATM 合同额度还有 7,370 万、货架还有 1.237 亿、股东会授权更是高达约 3.35 亿美元——后三个天花板都比它高一到两个数量级。
| 项目 | 状态 | 依据 |
|---|---|---|
| 权证 | 零。2025 年 5 月发行的预融资／A 系／B 系三类全部在 2025 年内消灭 | FY2025 20-F 附注 20：「Following these transactions, no derivative warrant liabilities remain outstanding at December 31, 2025」；历年 20-F 的 Item 12.B「Warrants and Rights」全部为 Not Applicable（9 份 20-F 逐份核到正文，均写 "Warrants and Rights Not Applicable."） |
| 借款 | 零 | 2026-06-30 总负债 £5,523k ＝ 拨备 58 ＋ 租赁 637 ＋ 应付账款 450 ＋ 工资税 125 ＋ 应计费用 4,218 ＋ 租赁 35，无任何借款科目 |
| 优先股 / 可转债 / 股权融资额度 | 零 | 20-F 与中报中均无此类工具；无 equity line、无承诺型融资便利 |
| 递延股 | 3,564,222,220,053 股，但不摊薄 | 两次面值细分的产物，「无经济价值、无股息、无投票权」（中报附注 9）。是法律空壳，不参与任何分配 |
| 期权 | 约 73 亿份在外，且储备还有 126.7 亿 | 见下节 |
所以「有没有隐藏的价外权证在等着砸下来」这个问题，答案是明确的「没有」。2025 年那台绞肉机确实停了。但要知道停下来的代价：A 系剩余权证是用现金买断的——每份 $0.06、总计 360 万美元，而且钱是从 ATM 募资里出的，协议写明净募资的 70% 付给权证持有人、公司只留 30%。B 系则是用「零行权价」选项拿走了 3.56 亿股 ADS（旧比率），公司只收到面值。换句话说：权证是清干净了，但 2025 年一整年的融资能力基本都赔给了它。
这一节单独写给「不熟悉这类融资」的读者。2025 年那一串动作看起来很乱——又是改面值、又是发权证、又是开 ATM、又是并股——但它其实是一条完整的因果链，每一步都是被上一步逼出来的。我们从头走一遍。
| 账上现金（2024-12-31） | £670 万 |
| 2024 年经营＋投资净流出 | £1,942 万 （FY2025 20-F 现金流量表倒推：全年现金净减 £1,085.5 万 − 融资净流入 £818.4 万 − 汇兑 £37.9 万） |
| ⇒ 剩余跑道 | 约 4 个月 |
| 净流动资产 | £340 万 |
| 刚发生的事 | 2024-08 二号药 NUC-3373 结直肠癌二期被叫停 |
| 股价 | 约 $1.6／ADS 并在下跌，市值约 2,000 万美元 |
翻译成人话：一家刚死了第二个主力药的公司，账上只剩四个月的钱。这就是理解后面所有「难看动作」的唯一前提——那不是在优化融资成本，那是在找活路。
他们想发新股。但英国法有一条硬规定：新股发行价不得低于「面值」（章程里给每股定的名义金额，和市价无关）。
| 当时数值 | 折算成每股 ADS 的最低发行价 | |
|---|---|---|
| 每股普通股面值 | £0.04 | 25 × £0.04 ＝ £1.00／ADS |
| ADS 比率 | 1 ADS ＝ 25 股 | |
| 当时 ADS 市价 | 约 $0.65 ≈ £0.49 | 市价只有法定下限的一半 ⇒ 一股都发不出去 |
所以第一件事必须是把面值降下来。做法叫「细分与重新指定」：把每 1 股 £0.04 的股票，劈成 1 股新普通股（£0.0004）＋ 99 股递延股（£0.0004）。账面总额不变（1×0.0004 ＋ 99×0.0004 ＝ 0.04 ✓），但你持有的那一股，面值降到了原来的百分之一。递延股是个法律空壳——无分红、无投票、无经济价值，永远躺在那里。
结果：ADS 最低发行价从 £1.00 降到 £0.01。墙拆掉了。十四天后，融资就来了。
权证（warrant）就是一张「未来按约定价格买股票的票」。公司发不出足够多的股票换钱时，就用权证当添头：「你现在便宜买我的股票，我再送你一张以后还能买的票。」对投资人来说，这张票是免费的上涨期权；对公司来说，这是把未来的股份预支出去。
NuCana 这笔的条件，即使在垃圾档里也算刺眼：
| 组成 | 数量（ADS） | 条件 |
|---|---|---|
| 实际卖出的 ADS | 2,452,935 | 组合定价 $0.6454 |
| 预融资权证 | 8,393,050 | 几乎等于股票，行权价＝面值 |
| A 系权证 | 10,845,985 | 行权价 $0.8068（定价的 125%），5 年期，带向下重置，地板 $0.1291 |
| B 系权证 | 10,845,985 | 行权价 $1.6135（250%），2.5 年期，带重置，外加「零行权价」选项 |
公司实际拿到手：净额约 550 万美元。配售代理 Laidlaw 收 11% 现金佣金。
两个必须看懂的条款：
①「向下重置」——股价越跌，他们拿到的股票越多。合同原文（A 系第 3(i) 条）：「在重置日，行权价应调整为……重置价……行权价重置后，本权证项下可发行的权证股数应予增加，使……行权价总额保持不变。」
白话：他们一共承诺付 875 万美元。行权价从 $0.8068 砍到地板价 $0.1291，能换的股数就从 1,084 万股涨到 6,778 万股——付的钱一分没变，拿的股票多了 6.25 倍。
②「零行权价」——B 系可以一分钱不付，还多拿 3 倍。条件是累计成交量达到本次发行量的 300%（这个门槛很快就撞到了）。触发后持有人可以按现金行权应得数量的 3.0 倍直接拿走 ADS。招股书自己写明：「我们预计不会从 B 系权证行权中收到任何现金。」
麻烦一：A 系还有 5,948 万份没行权。5 年期、可重置、地板价 $0.1291——只要不处理，它们就会一直悬在头上继续摊薄。
麻烦二（这条最关键，也是你问的核心）：合同禁止公司再融资。
2025 年 5 月那份证券购买协议里有两条限制（第 4.12 条）：
而 ATM 恰恰两条都踩：它需要提交 F-3 注册说明书，而且它本身就是持续卖股票。换句话说：那笔融资在把股本炸掉的同时，还顺手把公司通往下一笔融资的门给锁上了。这就是为什么「权证」和「ATM」这两件事在 2025 年是死死绑在一起的。
公司要开 ATM，就得让权证持有人解除限制；权证持有人凭什么解除？答案是：拿钱。双方在 6 月签了一份换文（Letter Agreement），条款如下（原文均已核）：
| 谁给什么 | 内容 |
|---|---|
| 投资人给公司 | 明确豁免「注册文件限制」与「后续股权出售限制」，允许公司提交 F-3、签 ATM 协议并卖股票 |
| 公司给投资人 | ① 必须「尽商业上合理努力签署 ATM 协议并实际进行销售」；② 每月把 ATM 净募资的 70% 付给他们（公司只留 30%），按各自初始认购 A 系权证的比例分配 |
| 对价换什么 | 收到的钱 ÷ $0.06 ＝ 注销掉的 A 系权证份数；被注销的权证即刻失效 |
请特别注意第①条：合同里写明公司必须「实际进行销售」。也就是说——权证持有人不只是允许公司增发，他们是把「增发」写成了公司的合同义务，因为只有公司卖股票，他们才能拿到钱。
这是理解 2025 年整件事的钥匙：那一年的 ATM 抽水，有相当一部分不是公司想融资，而是公司在按合同给自己赎身。
| 项目 | 金额 | 说明 |
|---|---|---|
| ATM 卖出 | 450,758,552 ADS | 均价约 $0.057／ADS（旧比率） |
| 毛募 | £1,900 万（约 $2,560 万） | 2025-07 至 08-20 一个多月完成 |
| 付给权证持有人 | −£266 万（$360 万） | 按 70% 分成，直到 5,948 万份 A 系权证全部按 $0.06 注销完毕为止 |
| 2025-07-21 公告 | 「NuCana 于策略性 ATM 执行后注销全部在外 A 系权证」 | |
把节奏看清楚：70% 的分成不是一直付——它在权证被注销光的那一刻就停了。5,948 万份 × $0.06 ＝ 357 万美元，大约用掉前 500 多万美元的净募资就付完了。7 月 21 日之后，ATM 卖的钱 100% 归公司。所以那 £1,900 万里，只有开头一小段是「替权证打工」，后面约 £1,600 万是真正留下来的。
股价被砸到 3–5 美分，触发了纳斯达克最严的一条：连续 10 个交易日收在 $0.10 以下，直接下摘牌决定（7 月 8 日已经收到通知）。公司在 8 月 11 日把 ADS 比率从 1:25 改成 1:5,000——等于 1 换 200 的反向拆股，股价机械地乘以 200，回到几美元。8 月 21 日聆讯，9 月 4 日确认恢复合规。
| 2024-12-31 | 2025-12-31 | 变化 | |
|---|---|---|---|
| 现金 | £670 万 | £2,430 万 | 活下来了 |
| 普通股 | 1.42 亿股 | 208.1 亿股 | 146 倍 |
| 在外权证 | 0 | 0 | 发完又清完 |
2025 年全年融资现金流（FY2025 20-F 原表）：发行股本 ＋£2,018.5 万、权证行权 ＋£443.6 万、发行权证 ＋£443.9 万、注销权证 −£265.5 万、发行费用 −£134.6 万 ⇒ 融资净流入 £2,500.6 万。
一句话把这一年讲完：公司在只剩四个月现金的时候，先拆掉面值这堵墙，然后签了一笔只净得 550 万美元、却附带可无限膨胀权证的融资；权证按设计炸开，股数暴增、股价单月跌 94%；炸完还剩一批权证悬着，而且合同锁死了再融资的门；公司只好和权证持有人签换文——用「我去增发、七成给你」把自己赎出来；赎完之后 ATM 继续抽了 £1,900 万，现金从 £670 万补到 £2,430 万；最后用 1 换 200 的并股把股价拉回 $1 以上保住上市。
而这一切的收尾，又埋下了下一个问题：并股把 ADS 比率推到 1:5,000，面值地板随之从 £0.01 回到 £2.00／ADS——ATM 又被卡死了整整九个半月，直到 2026 年 6 月再做一次面值手术才解开。（见第四节）
先说公道话：在 2025 年 4 月那个时点，选项确实极少。
所以现实的选项大致只有两个：接受这种带重置权证的结构性融资，或者停掉临床、准备清盘。董事会选了前者。
但也必须说清楚代价的量级：为了净得 550 万美元的现金，公司交出的股权在完全爆开后对应 89 亿股以上的新普通股，老股东被摊薄到几乎看不见。用「别无选择」可以解释这个决定，但不能抹掉它的结果——这正是「便宜是真的、便宜有原因也是真的」这句话在股本层面的具体含义。
看完 2025 年那一串动作，很自然会问：这家公司是不是一向如此？答案是明确的「不是」，而且反差本身就是一条重要信息。
| 时间 | 动作 | 承销／配售方 | 性质 |
|---|---|---|---|
| 2017-10 | IPO，$15.00／ADS，毛募 1.14 亿美元 | 花旗 · Jefferies · Cowen（副承销 William Blair） | 常规 |
| 2018-12 | 1 亿美元 ATM | Cowen | 常规 |
| 2019-01-23 | 宣布 7,500 万美元增发 | 高盛 · Jefferies · Cowen | 常规 |
| 2019-01-25 | 两天后主动撤回。公告原文：「本公司认为，在当前市场环境下募集股权资本不符合股东的最佳利益。本公司资金状况依然充裕，截至 2018 年 12 月 31 日现金约 7,700 万英镑。」 | ||
| 2020-09 | 8,000 万美元增发 @ $4.50 | Jefferies 领衔；Abingworth 单家认购 1,500 万 | 常规，有机构锚定 |
| 2021-08 | 1 亿美元 ATM | Jefferies | 常规 |
| 2024-03 / 2024-10 | ATM 额度两次下调（小型货架所致） | Jefferies | 合规性调整 |
| 2025-05 | 毛募 700 万／净得 550 万美元 ＋ 可重置权证 ＋ 零行权价条款 | Laidlaw（小型配售商，佣金 11%） | 结构性／剧毒 |
| 2025-06 至今 | 1 亿美元 ATM | A.G.P. · Laidlaw | — |
| 另外两类动作 | 2008–2024 年初 | 2024-04 至今（26 个月） |
|---|---|---|
| 反向拆股（ADS 比率变更） | 0 次 | 2 次：2024-04（1:25）、2025-08（1:200） |
| 下调股票面值 | 0 次 2008-03 成立时把 £4.00 拆成 £0.04，此后十七年未动 | 2 次：2025-04（→£0.0004）、2026-06（→£0.000004） |
结论：所有这些手法——剧毒权证、反向拆股、砍面值——全部集中在 2024 年 4 月至 2026 年 6 月这 26 个月内。此前八年，一次都没有。
这不是「公司风格」，是「公司处境」。而这个判断有两面，两面都要说：
往好处想：管理层不是天生偏好这类结构。他们做过一线投行承销的正规融资，甚至在 2019 年主动放弃过一笔已宣布的、高盛领衔的增发。2025 年那笔烂交易更像「没得选」，而非「就爱这么干」。
往坏处想——我认为这一面更重要：2019 年那种「价格不好就不发」的纪律，是靠账上那 7,700 万英镑撑起来的。
2019 年 1 月，账上 £7,700 万，他们拒绝以低价卖股票；2025 年 5 月，账上 £670 万，他们几乎以任何条件卖股票。
公司的品性没变，变的是让品性得以负担的那样东西。⇒ 不要指望管理层会因为「觉得股价太便宜」而主动停止增发——他们在有 7,700 万时会那么做，在只剩 1,950 万且仍在烧钱时不会。
这是本页最想让你看到的一张图。把「已发行」「已授出期权」「已注册但未授出的储备」「ATM 还能发的」四块放在同一个尺度上：
2026-03-19，与 FY2025 年报同日，公司提交了一份 S-8，注册 20,000,000,000 股普通股（333-294466）。拆开看：
| 用途 | 股数 | 说明 |
|---|---|---|
| 支持 2025-06-20 那批授予 | 3,478,076,733 | 即高管/董事 27.96 亿 ＋ 员工顾问 6.82 亿 |
| 支持 2026-01-14 那批授予 | 3,851,136,696 | H1 2026 的主要授予 |
| 2020 长期激励计划未分配储备 | 12,670,786,571 | 尚未授予任何人，已完成注册，可随时发出 |
| 合计 | 20,000,000,000 |
126.7 亿股的未分配储备，相当于现有股本的 55%。这不是「理论上可能」的稀释——它已经通过 SEC 注册，不需要股东会再批（股东会授权已在 2026-06-08 拿到），不需要 SEC 再审，董事会决定授予即可。对照公司只有 12 名员工这个事实：2025 年那批 34.78 亿份期权里，只有 6.82 亿份发给了「非董事非高管的 14 名员工与顾问」，其余 27.96 亿份全部给了 9 名董事和高管。这个储备最可能的去向，是继续流向同一批人。
| 期权批次 | 行权价（每普通股） | 折合每 ADS | 对现价 $1.34 |
|---|---|---|---|
| 2025-06-20 主体（面值价） | £0.0004 | £2.00 ≈ $2.70 | 水下 50% |
| 2025-06-20 另一档 | £0.0040 | £20.00 ≈ $27.04 | 水下 95% |
| 2026-01-14 批次 | £0.0004–0.0005 | ≈ $2.70–3.38 | 水下 |
| 2026-04-15 批次 | £0.0004 | ≈ $2.70 | 授予当日即水下（授予日股份公允价仅 £0.0003） |
所有在外期权都在水下，因此短期内不会被行权，也不会立刻转化为卖压。但这同时说明另一件事：管理层那 14.9% 的「受益所有权」在经济意义上是空的——他们既没有现金敞口，手里的期权也没有价值。
注意 2026-04-15 那一批：行权价 £0.0004，而授予日股份公允价只有 £0.0003——授予当天就是价外的。公司不是不想给得更低，是法律上不能：£0.0004 正是当时的股票面值，而英国法禁止以低于面值发行。这正是六周后（2026-06-08）股东会把面值砍到 £0.000004 的直接动因之一。同一条法律，先卡住增发，再卡住期权。
我在梳理页里推断过这个机制，现在可以直接引用公司自己的原话。2026 年股东会通知（6-K 0001193125-26-208951，EX-99.1）在解释第 8、9 号决议时写道：
这段话把三件事一次讲透了：
| 天花板 | 剩余额度 | 到期 | 是否约束 |
|---|---|---|---|
| 小型货架限制（Form F-3 总说明 I.B.5） | ≈ $137 万 ≈ 102 万 ADS | 滚动 12 个月 | 是——唯一的约束项 |
| ATM 销售协议（A.G.P./Laidlaw，$1 亿） | ≈ $7,370 万 | 2028-06-24 | 否 |
| F-3 货架（$1.5 亿，333-281576） | ≈ $1.237 亿 | 2028-06-24 | 否 |
| 股东会配发授权（£500 万面值） | ≈ 1.248 万亿股 ≈ $3.35 亿 | 2027 年股东会 | 否 |
规则：若非关联方持有的公众流通市值低于 7,500 万美元，则任意 12 个月内通过货架发行的金额不得超过流通市值的三分之一。公司在 FY2025 年报里明确自认受此限制。
| 已发行普通股（2026-08-13） | 22,926,334,947 |
| 减：关联方实际持股（非期权） | −1,367,029 |
| ＝ 非关联方股数 | 22,924,967,918 |
| × 每股价格（$1.34 ÷ 5,000） | $0.000268 |
| ＝ 公众流通市值 | ≈ $614 万 |
| ÷ 3 | ≈ $205 万 |
| 减：过去 12 个月已发行（2026-06 至 08 两笔） | ≈ −$68 万 |
| ＝ 当前可用 | ≈ $137 万 |
三点必须同时记住：①这个上限会自己长大——每卖一笔，股数增加、流通市值变大，下一次能卖的就更多；②规则允许用「发行日前 60 天内任一日」的价格计算，公司可以挑对自己最有利的那一天；③公司历史上确实把这条线用到了极限——2025 年 7–8 月它在这个 ATM 下卖了约 2,560 万美元，远超按当时现价计算的三分之一上限，唯一合理的解释是它用了 60 天回溯窗口里更高的价格。所以 $137 万应当读作「保守下限」，不是硬顶。
这是本页最值得单独讲的一段机制。先把规则原文摆清楚——Form F-3 总说明 I.B.5 底下有两条说明，它们合起来决定了这道闸门怎么开关：
说明 1（计算方法）：「计算登记人在外有表决权及无表决权普通股的总市值时，应采用该普通股在其主要市场最后成交价，或买卖报价均值，以销售日之前 60 天内任一日为准。」
说明 3（闸门会整个消失）：「若依 I.B.5 计算的……总市值，在本注册说明书生效日之后达到或超过 7,500 万美元，则 I.B.5(a) 的三分之一销售限制对此后的销售不再适用，该注册说明书转而视为依 I.B.1 提交。」（I.B.1 无限额）
请注意说明 1 的措辞：它只约束「价格」取哪一天，没有约束「股数」取哪一天。这一点在正常公司身上毫无意义——股数和股价都不会在两个月内翻天覆地。但 2025 年的 NuCana 恰好两样都翻天覆地了，而且方向相反。
| 时点 | 普通股 | ＝ ADS（1:25） | 当时股价 | 同日口径流通市值 | 三分之一上限 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025-04-23（权证发行前） | 1.52 亿 | 608 万 | $0.89 | $540 万 | $180 万 |
| 2025-06-30（权证爆完） | 约 95.4 亿 | 3.816 亿 | $0.057 | $2,175 万 | $725 万 |
股数涨了 63 倍，股价跌了 94%。同日口径下流通市值只从 540 万涨到 2,175 万，上限还是只有 725 万——不够。
但把规则允许的 60 天回溯价格，配上爆炸后的股数：
| 取价日（在 7 月销售日的 60 天窗口内） | 该日股价 | × 爆炸后 3.816 亿 ADS | 结果 |
|---|---|---|---|
| 2025-04-25 | $0.55 | $2.10 亿 | 全部远超 7,500 万 ⇒ 依说明 3，三分之一上限不再适用，货架转为 I.B.1 无限额 |
| 2025-05-05（SPA 签署日高点） | $1.10 | $4.20 亿 | |
| 2025-05-06 | $0.404 | $1.54 亿 |
而实际发生的事，只有在「上限已不适用」的前提下才讲得通：2025 年 7 月至 8 月 20 日，ATM 一口气卖出 £1,900 万 ≈ 2,560 万美元——是同日口径上限（725 万）的 3.5 倍。
还有一条披露上的旁证：
| 文件 | 是否载明 I.B.5 三分之一限制 |
|---|---|
| 2024-03-27 424B5 | ✅ 明确写明，额度 $725 万 |
| 2024-10-01 424B5 | ✅ 明确写明，额度 $540.7 万 |
| 2025-06-27 424B5（跑出 £1,900 万的那个 ATM） | ❌ 全文零提及 |
| FY2025 20-F（2026-03） | ✅ 写回来了：「我们目前受小型货架限制」 |
披露口径「有 → 没有 → 又有」，与「流通市值曾冲过 7,500 万、其后又掉回来」这条线完全吻合。
所以这一段的结论是：那批把老股东摊薄到几乎归零的剧毒权证，客观上正是把融资闸门顶开的那把钥匙。它制造出一个巨大的股数；规则又允许把这个新股数配上爆炸之前的高价格去算流通市值；两者一乘就过了 7,500 万，三分之一限制随之整个消失，ATM 才卖得出 2,560 万美元。而这笔钱的头一段，又有 70% 按合同付回给了那批权证持有人去赎回权证。——毁掉股东的工具、解开枷锁的钥匙、和拿走第一笔钱的人，是同一批。
⚠ 必须标明边界：以上最后一步是推断，不是披露。公司从未说明它如何计算流通市值，也从未声明自己越过了 7,500 万。可核实的硬事实只有三条：①规则原文允许价格取销售日前 60 天内任一日，且流通市值达 7,500 万后限制自动失效（Form F-3 总说明 I.B.5 说明 1 与说明 3，已取原文）；②实际卖出额是同日口径上限的 3.5 倍；③2025-06-27 那份 424B5 独独不提 I.B.5，而其前后的同类文件都提。由这三条倒推出「他们据此认定不再受限」是最合理的解释，但它仍是解释。
SEC 公司财务部于 2026 年 3 月 19 日发布了一条新的解释（Securities Act Forms CFI 第 116.26 问），原文：
问：某公司就一定数量证券的 ATM 发行与指定销售代理签订了销售协议。该公司当时有一份有效的 S-3 注册说明书，有资格依 General Instruction I.B.1 发行销售证券，并已提交招股说明书补充文件。在其下一次第 10(a)(3) 条更新时，该公司不再满足 I.B.1 的 7,500 万美元流通市值要求，但仍有资格依 I.B.6（小型货架）使用 S-3。若该公司继续发行销售该补充文件所涵盖的全部证券、即使该金额会超出 I.B.6 的限额，工作人员是否会提出异议？
答：在上述情形下，若公司继续发行销售在第 10(a)(3) 条更新之前提交的招股说明书补充文件所涵盖的全部证券，工作人员不会提出异议。〔2026 年 3 月 19 日〕
适用条件有三条：①提交 ATM 招股补充文件当时须够得上 I.B.1（流通市值 ≥ 7,500 万）；②补充文件须在第 10(a)(3) 条年度更新之前提交；③满足前两条，即可把该补充文件涵盖的全部额度卖完。
那 NuCana 为什么仍称自己受限？把能确认的和只能推断的分开：
能确认的：
只能推断的：①这条解释写的是 S-3，而 NuCana 用 F-3（对应 I.B.5 而非 I.B.6）；实务上 S-3 的staff解释通常类推适用于 F-3——SEC 自己在 2026-05 的提案里即称 F-3 的相关条款「与 S-3 的 I.B.6 相似」——但解释字面上未及 F-3。②更关键的条件①：NuCana 在 2025-06-27 提交那份 ATM 补充文件时究竟够不够 I.B.1？本页上一小节推断「很可能够」（依据是那份 424B5 反常地对 I.B.5 只字不提），但那是推断，公司从未披露；若当时不够，这条解释就无从适用。
SEC 于 2026-05-26 刊发提案《Registered Offering Reform》（91 FR 31022）。释义原文：
「目前在 Form S-3 上只能募集其流通市值三分之一的发行人，将有资格注册并销售无限量的证券。」
SEC 自估：「……1,023 家目前受三分之一限制的发行人将不再面临该限制。」
状态（截至 2026-09-13，我已核联邦公报）：仍是提案。意见征询期已于 2026-07-27 结束，尚无终局规则刊发。
但这条必须进观察清单，因为它的方向是单向的：本页第五节列的四个天花板里，股东会授权（约 3.35 亿美元）、F-3 货架（1.237 亿）、ATM 合同（7,370 万）三个都不构成实际约束；唯一构成约束的就是小型货架那条——而它正是这份提案要取消的东西。一旦定稿，NuCana 的稀释将不再有任何外部规则层面的限制。
| 口径 | ADS 数 | 每 ADS 净流动资产 | 现价 $1.34 占比 |
|---|---|---|---|
| 仅已发行股本（2026-08-13） | 4,585,267 | £3.7745 ＝ $5.10 | 26.3% |
| ＋ 在外期权（约 73 亿股） | 6,045,267 | £2.8629 ＝ $3.87 | 34.6% |
| ＋ S-8 未授出储备（126.7 亿股） | 8,579,424 | £2.0173 ＝ $2.73 | 49.1% |
这张表是本页的落点。净净折价从「打 2.6 折」变成「打 3.5 折」再变成「打 4.9 折」，取决于你把多少潜在稀释算进去。
我的读法：中间那一行最有参考价值。在外期权是已经签出去的合同义务，必须算；而 126.7 亿股的 S-8 储备虽然已注册，但尚未授予任何人，把它全额计入等于假设董事会会把储备一次性发光——那是最坏情形，不是基准情形。所以合理的基准是「每 ADS 约 $3.87，现价约为其 34.6%」。
但即便用最宽松的口径，有一件事不变：这个折价没有任何收敛机制，而且分母还在长。净流动资产每半年缩水约两成，ATM 按低于净资产的价格持续增发，S-8 储备随时可以再放 126.7 亿股。「便宜」是真的，「会变贵」没有任何依据。
| 期间 | 项目 | ADS 数 | 普通股 | 毛募 | 均价/ADS |
|---|---|---|---|---|---|
| FY2024 | Jefferies ATM | 7,151,809 | 89,027,545 | £8.7m | 比率混合，不可比 |
| 2025 H1 | Jefferies ATM | 394,303 | 9,857,575 | £0.5m | ≈ $1.70 |
| 2025-07 至 08-20 | A.G.P./Laidlaw | 450,758,552 | 11,268,963,800 | £19.0m | ≈ $0.057 |
| 2025-08-21 至 2026-05 | — | 0 | 0 | £0 | 面值地板卡死，发不出 |
| 2026-06-08 至 06-30 | A.G.P./Laidlaw | 147,584 | 737,920,000 | £0.206m | ≈ $1.88 |
| 2026-07-01 至 08-13 | A.G.P./Laidlaw | 275,712 | 1,378,560,000 | £0.3m | ≈ $1.47 |
看 2025 年 7–8 月那一行：均价约 5.7 美分/ADS（旧比率），一次性卖出 4.5 亿股 ADS，募了 1,900 万英镑。那是公司历史上最大的一次 ATM 抽水，也是权证注销款的来源——按协议 70% 直接付给了权证持有人。
再看 2025-08-21 至 2026-05 这段长达九个月的空窗：一股没发。原因不是克制，是面值地板卡死了——直到 2026-06-08 股东会把面值砍掉 100 倍，6 月 8 日当天就恢复发行。这条时间线本身就是「法律障碍一解除立刻恢复增发」的实证。
2025-05-05 签署证券购买协议，05-07 交割。配售代理 Laidlaw & Company (UK) Ltd，尽力型，现金佣金 11.0%，无代理权证。当时 1 ADS = 25 股普通股。
| 类别 | 发行量（ADS） | 行权价 | 期限 | 结局 |
|---|---|---|---|---|
| ADS（直接卖出） | 2,452,935 | 组合价 $0.6454 | — | — |
| 预融资权证 | 8,393,050 | £0.01 等值（＝面值） | 无到期日 | 全部行权，毛募 £0.1m |
| A 系权证 | 10,845,985 | $0.8068（＝125%） 可重置，地板 $0.1291 | 5 年 | 830 万份行权（£0.8m）；余 5,948 万份 2025-07 以每份 $0.06、共 $360 万现金注销 |
| B 系权证 | 10,845,985 | $1.6135（＝250%） 可重置，地板 $0.1291 ＋「零行权价」选项（3 倍） | 2.5 年 | 重置到地板后份数涨到 1.188 亿，全部用零行权价选项行权，发出 3.564 亿 ADS，公司只收到面值 £3.5m |
重置机制原文（A 系第 3(i) 条）：「在重置日，行权价应调整为下列各项中的最低者：(i) 当时有效的行权价，及 (ii) 重置价……行权价重置后，本权证项下可发行的权证股数应予增加，使本权证于发行日就当时在外权证股所对应的行权价总额在重置后保持不变。」——即股价越跌，能换的 ADS 越多，而持有人付出的总金额不变。
「零行权价」触发条件（B 系第 2(c)(ii) 条）：须同时满足「流动性日」之后 且 「重置日」当日或之后。流动性日的定义是累计成交量（含盘前盘后）达到本次发行 ADS 数的 300%。达成后持有人可按现金行权应得数量的 3.0 倍取得 ADS。
「强制面值行权价」条款（第 3(k) 条）：「无论依本第 3 条或本权证任何其他条款作出何种调整，包括但不限于第 2(c) 条的无现金行权条款，本权证在任何情况下均不得以低于下列乘积的行权价行使：(i) 每份权证股所代表的普通股数，乘以 (ii) 每股普通股面值。」——这就是英国《2006 年公司法》第 580 条在合同里的投影：连「零行权价」也必须按面值付钱。B 系那 £3.5m 的「毛募」，就是这条条款产生的。
英国公司发新股需要股东会两项授权：第 551 条的配发授权（能发多少）和第 570 条的预先认购权排除（能不能不先问老股东）。2026-06-08 股东会两项都通过了（通知 0001193125-26-208951；表决结果「All of the resolutions … were duly proposed and passed」0001193125-26-260703）：
| £5,000,000 ÷ 每股面值 £0.000004 | = 1,250,000,000,000 股 |
| 折合 ADS（÷5,000） | = 2.5 亿 ADS |
| 减：2026-06-08 至 08-13 已用（当年 ATM 全部发生在 6-08 细分之后：上半年 7.3792 亿股＋期后 13.7856 亿股） | − 21.16 亿股 |
| 剩余 | ≈ 1.2479 万亿股 ≈ 2.496 亿 ADS |
2.496 亿 ADS 对照现有的 458 万 ADS——授权额度是现有股本的 54 倍。用这个倍数之前，三件事已逐项确认：①授权有上限（£500 万面值，不是无限额，也不是无面值股）；②用的是最近一次面值细分（2026-06-08）当天通过、此后仍有效的授权；③此后没有任何并股——2025-08-11 那次是 ADS 比率变更，不动普通股、也不动面值，不影响按面值计的授权。
配发授权与面值的逐次记录（每一次单独查原文，不从上一次类推）：
| 日期与会议 | 股本动作 | 配发授权（第 551 条） | 按当时面值折股数 | 出处 |
|---|---|---|---|---|
| 2025-04-23 临时股东会 | 面值细分 £0.04 → £0.0004；普通股数不变（151,923,897 股），另生递延股 | 面值总额 £20,000,000，以细分通过为前提（「subject to the passing of Resolution 1」），有效至 2026 年股东会 | 500 亿股 | 通知 0001193125-25-056668；结果 0001193125-25-091437；股数见 FY2025 20-F 附注 13 |
| 2025-06-27 年度股东会 | 无 | 未改——决议只有第 1–6 号（董事连任、审计师、年报、薪酬报告），不含配发授权 | 仍为 500 亿股 | 通知 0001193125-25-135874；结果 0001193125-25-151990 |
| 2025-08-11 | ADS 比率 1:25 → 1:5,000（不是普通股合并） | 不涉及：普通股与面值都没变 | — | 6-K 0001193125-25-171672；20-F「ordinary share capital was unaffected by the ratio change」 |
| 2026-06-08 年度股东会 | 面值细分 £0.0004 → £0.000004；普通股数不变（20,809,854,947 股） | 面值总额 £5,000,000，「revokes and replaces」此前全部未用授权；有效至 2027-06-30 或 2027 年股东会 | 1.25 万亿股 | 通知 0001193125-26-208951；结果 0001193125-26-260703；股数见中报附注 9 |
所以准确的说法是：授权的面值金额从 £2,000 万降到了 £500 万，但每股面值降了 100 倍，折成股数从 500 亿股升到 1.25 万亿股（25 倍）。股东会通知里公司自己也承认，这个请求「超出了投资顾问机构的指引」（in excess of the investment advisory guidance）。换句话说：法律层面的天花板已经被抬到几乎不构成约束的高度，剩下唯一实际起作用的，就是前面那条美国的小型货架限制。
权证清零、无债无优先股，这是真的；但把它读成「股本结构干净」会错得很远。真实情况是：旧弹药打完了，新弹药已经装好了——126.7 亿股 S-8 储备完成注册、£500 万面值的配发授权相当于现有股本 54 倍、面值地板已被砍到形同虚设、ATM 合同还剩 7,370 万美元额度并且到 2028 年才到期。眼下唯一按住扳机的，是美国证监会那条「流通市值太小就只能卖三分之一」的技术性规则——而这条规则会随着他们每卖一笔而自动放松。净净的安全边际是真实的，但它站在一个每半年缩水两成、且分母可以被合法放大数十倍的底座上。
2026-09-18（检索基底全量回查）：按 SEC submissions 对账——无 filings.files[] 分片，总数 281 件，与本页基底一致；690 份文档全部可读（12 份 PDF 本次补转文本，1 份纸质存根无正文）。两处否定性结论已用全量基底重跑并在正文标注：①「其后再无申报提及小型货架」——全库 10 处命中，最晚为 FY2025 年报，其后 0 处；②「历年 20-F 的 Warrants and Rights 全部 Not Applicable」——9 份逐份核到正文原话。结论均不变。
2026-09-17（并股与授权股回查）：①第六节配发授权抽屉原写「面值砍到 £0.000004 之后，同样的 £500 万面值授权对应的股数就放大了 100 倍」——这是假设性算术，容易被读成「此前也是 £500 万」。逐次查原文后，此前的授权是 2025-04-23 临时股东会给的 £2,000 万面值（0001193125-25-056668、0001193125-25-091437），2025-06-27 年度股东会未改（0001193125-25-135874、0001193125-25-151990），2026-06-08 才换成 £500 万（结果 0001193125-26-260703）；折股数由 500 亿升至 1.25 万亿（25 倍，不是 100 倍）。已改为逐次记录表。②「已用」原写 13.79 亿股，漏计了 6 月 8 日至 30 日的 7.38 亿股（当年 ATM 全部发生在细分之后），改为 21.16 亿股，剩余由 1.2486 万亿改为 1.2479 万亿股；四个天花板表同步改为 1.248 万亿股。「54 倍」结论不变。