RDHL 初学者教学页 · 一张 ADS 背后压着一万股

一句话：RDHL 这只票在我们的清单里被记成「反向并股 0 次」。这个 0 是错的——它在 2023-03-23 和 2024-08-20 各做过一次，经济效果分别等于 1:40 和 1:25 的反向并股，累计 1:1000。之所以没被记录，是因为它做这件事用的不是「反向并股」这个法律工具，而是改 ADS 比率——一个名字不同、表格不同、用词不含 split 的工具。

这一页要做的事：把 ADS 是什么、比率变更是什么、为什么它在纸面上不是反向并股但在你的账户里就是反向并股，一步一步讲明白。看完你应该能自己判断任何一只 ADS 票有没有偷偷做过这件事。

1 · 先搞清楚你买到的到底是什么

如果你在美股账户里买了 RDHL，你买到的不是以色列那家公司的股票。以色列公司的普通股（ordinary shares）在以色列登记，普通美国券商买不了。中间隔着一层东西，叫 ADS。

图 1 · ADS 的三方结构。存托银行（RDHL 用的是纽约梅隆银行 BNY Mellon）把以色列的普通股锁在托管账户里，对应在美国发行一种叫 ADS 的凭证，你买卖的是这个凭证。「比率」就是 1 张凭证背后锁了几股普通股。出处：424B3 0001178913-26-003476 封面「The ADSs」一栏，以及存托行 2012-12-06 提交的 F-6 0001019155-12-000696。

三个必须分清的词

词	意思	RDHL 的当前数
普通股 ordinary share	以色列公司真正发行的股票。它的数量只有公司发新股、回购、注销时才会变。	60,809,201,000 股 as-of 2026-06-29
ADS American Depositary Share	你在纳斯达克买卖的凭证。它的数量＝普通股数 ÷ 比率。	6,080,920 张
比率 ADS ratio	1 张 ADS 代表几股普通股。这个数是可以改的，而且改它不需要动普通股一根汗毛。	1 : 10,000

检验一下：60,809,201,000 ÷ 10,000 ＝ 6,080,920.1。申报件上印的在外 ADS 是 6,080,920 张 —— 差 0.1 张，也就是 1,000 股普通股没凑成一张完整 ADS。这个尾数本身说明「ADS 张数」是算出来的，不是独立存在的。

2 · 「改比率」在你的账户里长什么样

假设 2024-08-19 你有 1,000 张 RDHL，每张 $0.40，市值 $400。
2024-08-20 公司把比率从 1:400 改成 1:10,000（背后的普通股数乘以 25）。

	比率变更前 2024-08-19	比率变更后 2024-08-20	变了吗
你持有的 ADS 张数	1,000	40	少了 96%
每张 ADS 代表的普通股	400	10,000	×25
你间接持有的普通股	400,000	400,000	没变
每张 ADS 价格（示意）	$0.40	$10.00	×25
你的总市值	$400	$400	没变
公司在外普通股总数	不变	不变	没变

最后一行是关键，也是它和反向并股唯一的实质差别：反向并股会把公司的股份数真的合并掉，改比率不会。公司的股本一股没动，动的只是美国这一侧的换算数。

为什么公司要这么干？纳斯达克有一条「最低买价 $1.00」的持续上市规则（Rule 5550(a)(2)）。股价跌破 $1 且连续 30 个交易日不回来，就会收缺陷函，然后有 180 天治疗期。想在治疗期内把价格拉回 $1 以上，最直接的办法就是把每股价格乘上去。反向并股能做到，改 ADS 比率也能做到 —— 而且改比率更简单：不用开股东会。

RDHL 自己在 2026-07-02 的 F-3（0001178913-26-003394）里就是这么写的："We have previously implemented two ratio changes of the ADSs to the Company's non-traded Ordinary Shares in connection with previous non-compliance with the Minimum Price Rule."

3 · 逐项对照：它和反向并股差在哪

图 2 · 前两行完全一样，所以对持股人来说两者等价；后六行完全不一样，所以对法律适用、对申报检索、对统计口径，它是另一个东西。最后一行是本页最重要的一行：纳斯达克那四份规则批准令的全文里，一次都没有出现 “American Depositary” 或 “ratio change”。

公司自己怎么说

RDHL 的措辞非常诚实，它没有藏。F-3 0001178913-26-003394 原文：

"The most recent ratio change was implemented on August 20, 2024 and changed the previous ratio of one (1) ADS representing four hundred (400) ordinary shares to a new ratio of one (1) ADS representing ten thousand (10,000) ordinary shares, which change had the same effect as a one-for-twenty-five reverse ADS split."

注意它用的词是 reverse ADS split，不是 reverse stock split。一个词之差，而我们的扫描器筛的正是 reverse stock split / reverse share split 这一类词形。

4 · 复权：为什么你看到的历史价格高得离谱

图 3 · 行情软件里 RDHL 五年前的价格是四千多美元一股。它当然从来没有真的值四千多美元 —— 那是把后来两次比率变更（合计 1000 倍）回溯乘上去的结果。行情商（Yahoo、IBKR）把这两次动作记成 Split 并做了复权；这正是本页要说的核心悖论：市场数据世界把它当并股，SEC 文本世界不把它当并股。

自己验证一遍（任何人都能做）

打开 Yahoo Finance 的历史数据接口，把 events=split 打开，看 RDHL 返回什么。
本页取到的结果：2023-03-23 记为 1:40；2024-08-20 记为 1:25。
在券商（本页用 IBKR）的历史行情里把「公司行动」打开。
本页取到的结果：Splits 20230323 value 0.025（＝1/40）、Splits 20240820 value 0.04（＝1/25），并给出公告日 2023-03-17 / 2024-08-06。
两个互不相干的数据源给出同样的两个日期、同样的两个比例 —— 这件事就坐实了。

★ 这是「换第二种方法数同一个量」的一个干净例子：我不是用两种正则去搜同一批 SEC 文本（那只是同一种方法换参数），而是换了一个完全不同的登记体系（交易所公司行动记录）去数同一个事实。

5 · 那条规则到底管不管它

纳斯达克 Rule 5810(c)(3)(A)(iv) 有两条腿，都是关于反向并股的：

哪条腿	原文	批准令
两年累计 250:1	"if a company's security fails to meet the Bid Price Requirement and the company has effected one or more reverse stock splits over the prior two-year period with a cumulative ratio of 250 shares or more to one, then the company is not eligible for any compliance periods"	Release 34-88716 ／ SR-NASDAQ-2020-001，2020-04-21 批准
一年内做过	"if a company's security fails to meet the Bid Price Requirement and the company has effected a reverse stock split over the prior one-year period, then the company shall not be eligible for any compliance period"	SR-NASDAQ-2024-045，2025-01-17 批准（FR 2025-01621）

我把这两份批准令（以及另外两份相关令）的全文都在本机核过：

文件	字节	"reverse stock split"
2020-08814.txt	31,267	14
2024-23535.txt	25,623	10
2025-01621.txt	58,780	30
2020-05850.txt	31,830	0

前三行的「reverse stock split ＞ 0」就是阳性对照：证明我的检索方式在这些文件上能命中。第四份是 Rule 5815 的另一份令（Release 34-88389），本来就不谈并股，命中 0 是应该的，作阴性对照。四份令里 depositary / American Depositary / ratio change 全部 0 命中。

所以：规则条文本身没有回答「改 ADS 比率算不算 reverse stock split」。但 RDHL 自己在 F-3 里是按算来披露的："if we fall out of compliance with the minimum bid price requirement within one year of having conducted the most recent ratio change, we will be issued a delisting decision rather than being granted any cure period."

也就是说：公司自己把「比率变更」直接代入了那条写着 reverse stock split 的规则。这是发行人的解读，不是交易所的书面裁定；我没有找到纳斯达克公开确认这一点的文件。这一条留成一个可被推翻的判断（见梳理页「最该被挑战的那一条」）。

顺带一算：如果算，RDHL 现在处在什么位置

时点	往前两年窗口内的等效并股	累计比例	250:1 触发？
2026-04-08 收到买价缺陷函	只有 2024-08-20 的 1:25（2023-03-23 已在两年窗外）	25 : 1	否
假设发生在 2025-03-01	2023-03-23 的 1:40 ＋ 2024-08-20 的 1:25	1,000 : 1	会触发

RDHL 在 2026-04-08 拿到了完整的 180 天治疗期（到 2026-10-05），与「两年窗内只有 1:25」一致。这条算术本身也构成一个旁证：如果比率变更完全不进这条规则的视野，那 2023 与 2024 两次都不会影响什么；而公司偏偏要在风险因素里逐条算这个窗口 —— 说明它认为会进。

6 · 你自己怎么查一只 ADS 票有没有干过这事

先看现在的比率。任意一份近期招股书（424B3/424B5/F-3）封面「The ADSs」一栏会写 "Each ADS represents N ordinary shares"。N 如果是 10,000 这种大整数，基本就有故事。
去 EDGAR 全文检索搜这三个短语（不要只搜 split）："ADS ratio"、"ratio change"、"ratio of the ADSs"。RDHL 三个词分别命中 9 / 33 / 0 份。
★ 去看存托行的申报 —— 这一步最灵。ADS 的注册表是 F-6，由存托行（不是公司）提交，但在公司的申报列表里也能看到。更有用的是：每次改比率，存托行还会交一份修订后的 ADR 格式，表格类型是 424B3，件头固定写着一句：
"This revised form of American Depositary Receipt is being filed to reflect that the ratio of Shares per American Depositary Share has changed from ten shares to four hundred shares, effective March 23, 2023."
RDHL 有三份这样的件（2023-03-22、2024-08-07、2024-08-13）。而且 2024 年那次，存托行 8 月 7 日就交了，公司自己的公告是 8 月 16 日 —— 早九天。
去行情商那边查 split 事件。这一步最省事，而且是独立证据源。
最后回到公告原件，把生效日、旧比率、新比率、零碎股怎么处理逐项抄下来。
★ 但别只信一份。RDHL 2024 年那次，存托行 8 月 7 日的件写「effective August 22, 2024」，六天后另一份件改成「August 20, 2024」。真实生效日是 8 月 20 日（公司 6-K、Yahoo、IBKR 三方一致）。一手件也会写错，而且是同一个机构自己在六天内改的。

7 · 这只票别的地方也值得你学

7.1 「外国私人发行人」没有季报

RDHL 是 FPI，交的是 20-F（年报）和 6-K（临时报告），没有 10-Q。所以它最近一期完整财务报表是 2026-04-27 交的 FY2025 年报，距今五个月。这意味着：任何用「最近一期报表」做的判断，在 FPI 身上天然比美国本土公司旧一个季度以上。

另一个后果：6-K 不是强制的。美国本土公司必须用 8-K 报特定事项，FPI 的 6-K 只报「本国法律／交易所要求公开的，或已经发给股东的」内容。所以「没有 6-K」不等于「没发生」。

7.2 预融资权证（pre-funded warrant）＝几乎就是股票

RDHL 2026-06-18 那笔私募，买方 Armistice 拿的是 8,571,429 份预融资权证，行权价 $0.001。也就是说钱基本已经付完了，行权只是走个手续。它在会计和申报上不算在外股本，但在供给上和股票没有区别 —— 只差一个 4.99% 的持股上限（blocker）在拦着一次性全转。

7.3 blocker 会让大股东「查不到」

Armistice 的权证带 4.99% 上限。这个条款的效果之一是：它在法律上永远不会成为 5% 以上的受益所有人，因此不需要交 13D/13G。所以你在持股人名单里看不到它。要看见它，得去看转售登记的「卖方表」（424B3 的 Selling Shareholders 一节）。

7.4 「取消面值」是另一个没有并股字样的资本动作

2026-08-07 的股东会通过了修改章程取消股份面值（6-K 0001178913-26-003929 第 4 项）。注册股本总额和授权股数都没动，只消灭了「面值」这一个量。这同样是一个改变发股约束的动作，同样不含任何并股词汇。

8 · 本页的三条方法教训（可以直接搬去别的票）

一个动作的「名字」和它的「效果」是两回事。按名字建的词表，会漏掉所有换了名字的同类动作。RDHL 是个干净样本：0 次并股记录，实际 1000 倍等效并股。
「0 命中」永远要先证明筛法有效。本页每一处报 0 的地方都配了阳性对照（同一筛法在同一批文件上必须能命中别的东西）和阴性对照（一个必为 0 的词）。没有对照的 0，只是「没找到」，不是「不存在」。
换一条完全不同的登记体系去数同一个事实。不是换正则、不是换大小写 —— 那还是同一种方法。本页用的第二条路径是交易所公司行动记录，它和 SEC 文本没有任何共同的失败模式。

9 · 本页更正记录

首版（2026-09-19）。如后续核出错误，在此逐条记录：错在哪、怎么发现的、改成什么。

首版记录一处本轨自己的取件事故，作为反面教材：本轨第一版下载脚本对 HTTP 非 200 的响应只在「文件大小为 0」时删除，结果 SEC 的 429 限流页（5,214 字节，内容是 <title>SEC.gov | Request Rate Threshold Exceeded</title>）被当成一份正常申报存进了语料目录。大小非零、扩展名正确、accession 对得上 —— 只有检查文件开头的内容才拦得住。修正后的脚本对任何非 200 一律删除，并额外检查响应正文开头是否是 SEC 的错误页。