01 · OPERATING
不是空壳：有工程、有客户、有审计收入
FY2025 营收 RM120.70m，61% 来自大型太阳能、39% 来自 C&I；当时有 8 个大型与 15 个 C&I 在建项目。
Founder Group Limited · Nasdaq: FGL · evidence-first
业务是真的，
股本风险也是真的。
FGL 是有收入的马来西亚太阳能 EPCC 承包商；但截至 2026 年 9 月，决定股票路径的变量已不只是订单，而是变价融资、两次 100 合 1、极小的拆后股本，以及尚未披露完整台账的持续转股能力。
AS-OF 2026-09-17 19:50 SGT · 行情截止美东 2026-09-16 正式收盘 · 80 份 SEC accession + 40 个新闻稿页面
事实$29.72mFY2025 营收，按 20-F 披露美元折算
事实11.58%FY2025 毛利率；较 FY2024 的 6.91% 回升
事实−$1.91mFY2025 净亏损；收入增长没有转成净利润
事实−$10.11mFY2025 经营现金流，主要受项目营运资金拖累
推导≈75.6k9 月 1 日公告拆后 A+B 约数；不是 9 月 17 日 TA 登记册
事实−97.44%7 月 15 日复权高点 $169.74 至 9 月 16 日 $4.35
01 / 核心判断
五句话先把局看清
每句话都对应一组原件。橙色不是“必然看空”，而是提示定价权被资本结构抢走。
02 · QUALITY
订单标题不能直接加总成收入
合同、LOA、conditional LOA、MOU、Heads of Agreement、行业机会池的法律确定性完全不同。最大的 $220m / $276m 标题都不是已确认收入。
03 · FUNDING
项目营运资金需要，与变价股权融资互相强化
FY2025 经营现金流流出 $10.11m。Streeterville 与 Avondale 以折价 VWAP 结算，低价可对应更多股份。
04 · SHARE COUNT
反拆减少报价股数，不消灭经济稀释
两次 100 合 1 后历史数量需除以 10,000；但第一次反拆后 A 股又从 105 万增至 737 万，说明发行通道确实被使用。
05 · CONTROL
2.47% B 股可承载约 33.61% 投票权
B 股每股 20 票、A 股每股 1 票。FPI 本国惯例还豁免若干 Nasdaq 5635 股东批准要求，外部股东制衡弱。
02 / 财务
增长回来了，现金没有跟上
主口径来自 2026-04-28 20-F。美元为公司在报表中给出的换算，不额外用当前汇率重算。
三年收入、毛利与净利
RM 百万。2025 收入同比 +33.6%，毛利率改善，但仍为净亏损。
营收毛利净利/亏损
现金桥：账上现金不等于可自由燃烧
2025 年末现金与银行余额 $19.76m；扣除质押存款及透支后的现金等价物约 $16.31m。
机械跑道 ≈ 19.4 个月
用 $16.31m ÷ $10.11m × 12 得出。它不是预测：EPCC 营运资金可能回流，也可能继续扩大；融资偿付与受限现金也会改变结果。
用 $16.31m ÷ $10.11m × 12 得出。它不是预测：EPCC 营运资金可能回流，也可能继续扩大；融资偿付与受限现金也会改变结果。
| FY（RM m） | 2023 | 2024 | 2025 | 读法 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 148.054 | 90.345 | 120.698 | 2025 反弹但仍低于 2023。 |
| 毛利 / 毛利率 | 17.853 / 12.06% | 6.242 / 6.91% | 13.978 / 11.58% | 毛利率修复接近 2023。 |
| 净利（亏损） | 7.147 | (5.150) | (7.763) | 亏损扩大；20-F 风险段另有 RM7.275m 文字，审计报表优先。 |
| 经营现金流 | — | (6.128) | (41.035) | 2025 约 RM40.55m 来自营运资金变动。 |
原件 2026 20-F · 推导 毛利率、增长率与跑道为基于报表数的机械计算。
03 / 订单
把新闻稿放进确定性漏斗
金额越大，越要先问“文件是什么”，再问“什么时候进利润表”。
| 层级 | 代表事件 | 标题金额 | 能不能当收入 |
|---|---|---|---|
| 已签合同 / 分包 | 2026 年 3 月 $4m CGPP、$5m LSS5、$8.6m LSS；8 月两单水产屋顶与 $1.5m 分包 | 可识别约 $21.7m+ | 不能直接当期确认；需按履约进度、成本与客户验收确认。 |
| LOA / 授标 | 2025-01 漂浮式太阳能项目 | $4.5m | 比 MOU 强，但仍需看最终合同、条件与开工。 |
| 有条件 LOA | 2024-12 100MW 太阳能场 | $68m | 条件未满足前不能视为无条件订单。 |
| MOU / Heads of Agreement | GCL 合作机会；Planet QEOS 砂拉越 SPV 框架 | 至多 $220m / $276m | 需另签最终协议；后者公司拟持 SPV 45%，不是整项价值都归 FGL。 |
| 行业机会 / 目标池 | 2025-09 马来西亚 EPCC 市场；2026-09 LSS6 国家计划 | $4.1bn / $3.2–3.7bn | 不是 FGL 在手订单；只能说明可投标市场。 |
收入验证
找客户、开工日期、执行期、完工比例、合同资产/负债变化，而不是只看 headline value。
毛利验证
EPCC 收入增长若伴随材料、分包与融资成本上升，订单越多也可能越吃现金。
法律验证
MOU、LOA、conditional LOA、HOA 的约束力不同；最后以 definitive agreement 和 20-F 落账为准。
04 / 资本结构
融资成为股价的第二套经营系统
这部分是股票研究的主轴。更完整的逐股核算、解锁梯度与不确定项见股本专项页。
从 IPO 到第二次反拆
2024-10
IPO：毛额 $4.875m，净额仅约 $1.54m
1,218,750 股按 $4 发行；发行费用吞掉大部分毛额。
2025-04 → FY2025
Avondale：17 笔预付购买
累计资金披露为 $5.5m，累计取得历史口径 19,606,820 股。20-F 对其中 13,618,411 股的对价文字自相矛盾。
2025-12
Streeterville：$16.07m 变价可转债
净融资 $15m，6% 利息，原转价为十日最低 VWAP 的 82.5%，并有 9.99% blocker。
2026-02-10
第一次 100 合 1
随后最低买价合规恢复；但公众持股数一度低于 500,000。
2026-06 / 07 / 08
拆出 $8m 不可转债 + 新 Avondale + 85% 双公式
剩余 Streeterville 可转本金未给逐笔台账；Avondale 新承诺上限 $20m，实际首笔净入 $1m。
2026-09-01
第二次 100 合 1
公司公告约 A 73,693 + B 1,865；历史数量累计理论除以 10,000。
折价公式为什么重要
2026-08-19 后，Streeterville 与 Avondale 首笔的定价都改成下列两者较低值：
购买/转股价 = min（85% × 前 10 日最低日 VWAP，85% × 通知前最低小时 VWAP）
这不是说持有人一定卖出，而是说：若本金以股份结算，市场价格越低，经济上通常需要交付越多股份；9.99% blocker 限制的是某一时点的实益持有，不必然限制累计卖出后再转换。
04B / 授权核对
两次并股，授权口径逐次回原件
FGL 披露的授权能力是无限量、无面值，不存在可计算的“授权余量”。并股文件虽把 authorised 写进合并范围，却没有给按类别有限数，也没有写面额或类别发生变更；不能把原话翻译成“有限授权额同步除以 100”。
| 生效日 / 比例 | 并股前可核事实 | 并股文件原话 | 并股后可核事实 / accession |
|---|---|---|---|
| 2026-02-10 · 1:100 | 章程：可发行 unlimited number of no par value shares，A/B 或两者组合。 | 20-F：“the authorised, issued, and outstanding shares … were combined on a 100 for 1 ratio”。 | 事后 F-1 仍写 unlimited、无面值；没有有限授权数。 0001213900-25-113109 / 0001213900-26-048554 / 0001213900-26-020337 |
| 2026-09-01 · 1:100 | 5 月 27 日 424B3：authorized to issue an unlimited number of no par value Ordinary Shares。 | 6-K 附件：“the authorised, issued, and outstanding shares … will be combined on a 100 for 1 ratio”。 | 截至本页截止日，没有并股后章程或有限授权数披露；不可判作有限数变更。 0001213900-26-061723 / 0001213900-26-097414 |
原件中的 authorised 只按原话转述：它既不是一个已披露的按类别有限数，也不是面额/类别调整的证据。
第一次并股前章程 · 第一次并股 20-F · 第一次并股后 F-1 · 第二次并股前 424B3 · 第二次并股附件
05 / 市场验证
复权价格在两个月内坍塌
Nasdaq 日线按第二次反拆后的可比口径展示。拆前成交量也被数据商除以 100，不能误当成当时真实换手股数。
2026-07-15 → 09-16
复权高点至最新正式收盘：−97.44%。 9 月 17 日 06:53 EDT 的盘前价约 $4.49；不能用盘前 $4.44 替代 9 月 16 日正式收盘。
成交量的“均值幻觉”
8 月 19 日至 9 月 16 日共 20 个完整交易日：
全样本436,853日均股数；被 9/9 与 9/11 两天拉高
去异常199,666去掉 Tukey 1.5×IQR 的两天后日均
中位数203,323更接近普通交易日
美元额$4.15m收盘价×成交量的日均近似；非精确成交额
两天股数异常值贡献 20 日总量的 58.87%。把全样本均值当作可持续流动性，会低估大批新增股份对盘口的压力。
06 / 证伪表
什么会改善或推翻当前判断
研究不是一份静态“看空清单”。下一份原件若改变核心变量，就应更新结论。
| 变量 | 当前证据 | 改善信号 | 恶化信号 |
|---|---|---|---|
| 经营兑现 | FY2025 收入恢复，但仍亏损、CFO 大幅为负 | 现金回款、正 CFO、毛利稳定在双位数 | 合同资产继续堆积、毛利回落 |
| 融资稀释 | 剩余 Streeterville 可转余额未知；Avondale 有未提款承诺 | 票据现金偿还、余额归零、终止承诺 | 新转股、大额提款、再次压低 floor/折价 |
| 上市资格 | 第二次拆后总 A 股约 73.7k，低于 500k 门槛是数学事实；截至核对时未见新正式通知 | 正式确认公众持股恢复且不靠短期发行 | Nasdaq 再发最低公众持股/最低买价缺口 |
| 治理 | B 股 20 票；5635 本国惯例豁免 | 重大融资自愿股东批准、披露逐笔台账 | 继续用高投票权 B 股做管理层薪酬并扩大控制差 |
| 财报可靠性 | 存在 IFRS/SEC 人员与分录流程重大缺陷；Avondale 披露内部冲突 | 重大缺陷整改并给出融资对账表 | 重述、延迟申报或更多数字冲突 |
07 / 原件抽屉
需要时再展开
只列最能改变结论的原件；完整 80+40 清单已在研究目录的 deep/sources-codex.md 建档。
业务与财务主源
- 2026-04-28 20-F：FY2025 审计财务、分部、客户、现金流、内部控制、股本。
- 2025-11-21 6-K：2025H1 中期财务。
- 2024 IPO 424B4：上市起点、权证与锁定条款。
稀释与融资主源
- 2025 Avondale 424B1：最高 $10m 预付购买。
- Streeterville 424B3：转售登记、稀释示例与 blocker。
- 2026-07-07 6-K：$8m 交换票据与 Avondale 新承诺。
- 2026-08-26 6-K：两套 85% VWAP 定价修订。
研究边界与关键缺口
- 最新精确 A/B 股数、public float 与 transfer-agent 登记册未公开。
- Streeterville 剩余可转本金、应计利息、每次 conversion notice 未公开。
- 第二次合股逐持有人向上补整会令“历史股数 ÷ 10,000”与实际登记股数有小差异。
- 本页未把新闻稿标题金额相加成 backlog，也未把 9.99% blocker 当成累计稀释上限。