YMT 系统性研究｜证据先于叙事
一亩田（Yimutian Inc.）不是一条“农业 AI”新闻线，而是 VIE 经营、持续亏损、条件式融资、巨额股权工具和 Nasdaq 例外期同时叠加的资本结构题。这里把能确认、只能上限估计、仍待发生三层分开。
先说人话：业务有规模叙事，证券有生存约束
YMT 的核心平台连接农产品供需，FY2025 报告了 1.407 亿元人民币收入和 84.6% 毛利率；但经营亏损、负净资产、持续经营重大疑虑并未消失。证券层面，当前报价离 52 周低点不远，Nasdaq 例外期尚待官方合规结论，未来股权供给的最大块又远超最后一个可靠的在外股快照。
研究口径：为什么把数字分成四层
第一层，已发行在外：只有公司明确给出日期和分类的数字。第二层，登记容量：S-8、F-6、转售登记让未来交易具备法律通道，但不证明证券已经发行。第三层，合同潜力：票据转换、收购对价只是按条款可能形成的证券。第四层，可交易供给：还要经过锁定、关联方、受益所有权上限、SAFE、存托发行与市场承接能力。
本页所有历史价格已统一到当前 1 ADS = 6,000 股 A 类普通股口径，避免在两次 ADS 比率调整前后直接拼接原始价格。
01｜业务：数字农产品撮合是主体，AI 是工具而非新报表分部
FY2025 的收入构成说明，一亩田的经济实质仍是数字农业商务平台：数字农业商务收入 1.353 亿元，占总收入 96.2%；其他数字解决方案仅 532 万元。宣传材料里的“我来采”“我种田”和农业 AI，应当用新增付费、复购、单位获客成本和现金流验证，不能把功能上线直接等同于利润拐点。
怎样挣钱
平台向商户提供会员、信息展示、供需撮合、交易辅助与数字化服务。用户规模是供需网络的原料，却不自动转化为收入：农产品交易高度分散、交易往往在线下完成，平台能否持续收费取决于线索质量、履约能力、商家预算和获客效率。收入连续两年回落，同时毛利率上升，提示成本结构改善但变现规模没有同步扩张。
公司还在向实体农业资产和线下服务站延伸。宁波迅犀、油茶项目、我来采服务站、青岛和肇东资产收购分别处于不同承诺阶段。判断时必须区分新闻中的合作意向、已签约但未交割、已经并表。截止日内，没有足够原件证明两项九月披露的资产已完成交割并进入合并报表。
VIE 穿透：美股持有人究竟拥有什么
上市主体是开曼公司，境内业务通过合同安排控制。20-F 表示 VIE 贡献约 99.8% 收入。ADS 持有人持有开曼发行人的存托凭证，不直接持有中国运营公司的股权。合同安排的可执行性、现金上划、监管许可与数据合规，都是股权价值与经营资产之间的桥。
因此“平台用户很多”不能越过 VIE 层直接推出“境外股东拥有同等经营资产”。研究上要同时读合并报表、VIE 汇总财务、合同控制风险和跨境现金限制。
原件：FY2025 20-F
平台数字的核法：规模不是活跃或货币化
39m 商户、224m 潜在交易、103m 搜索、2,200 SKU、340 城市和 2,800 县是公司披露的运营指标。它们口径不同：注册量是累计量，搜索是行为量，潜在交易是匹配机会。没有同期付费商户、留存率和成交额，就不能从这些数直接算 ARPU 或抽佣率。
后续验证优先找：付费率、同店续费、商户获客成本、线上闭环成交占比、服务站单店盈亏。
原件：FY2025 20-F
收购叙事的证据等级
2026-03-24 对宁波迅犀的 binding offer 披露对价人民币 5,000 万元，其中现金 4,000 万元、股票期权 1,000 万元；这仍不等于交割。八月签署的青岛、肇东两项协议后来在九月补充协议中重算对价股，且另有资产清理、SAFE、证书交付和可交易锁定条件。
任何收入协同模型都应在交割、审计财务与并表日期出现后再做。
02｜财务：高毛利不等于自我造血
| 人民币千元 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 读法 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 187,523 | 161,321 | 140,655 | 两年连续下降 |
| 毛利 | 138,275 | 130,748 | 119,051 | 毛利率 73.7% → 81.0% → 84.6% |
| 经营亏损 | (99,714) | (34,027) | (41,780) | 2025 再度扩大 |
| 净亏损 | (105,621) | (34,941) | (47,377) | 审计报表口径 |
2025 年末现金 1.095 亿元（约 1,566 万美元），资产 1.611 亿元，负债 3.233 亿元，股东权益为负 1.622 亿元；净流动负债 1.557 亿元、累计亏损 17.622 亿元。票据融资能补短期现金，但其折价转换、利息、违约溢价和再融资限制会把流动性压力传导到股本。
经营现金流出现两个披露数字
现金流量表显示 FY2025 经营活动现金净流出人民币 49,179 千元；持续经营附注叙述为 45,540 千元。两者相差 3,639 千元。我们不替公司选择一个“正确值”，而把报表主表 49,179 千元作为计算口径，并保留附注冲突。
这种差异不会改变方向判断：公司仍在烧现金，但会影响精细现金跑道估算。
原件：FY2025 20-F
持续经营：无保留意见不等于没有重大疑虑
审计意见可为无保留，同时审计报告和附注仍提示持续经营重大疑虑。负营运资本、累计亏损和经营现金流流出共同构成压力。管理层融资计划是缓释方案，不是已经锁定的现金。
分析现金跑道时，还要剔除受限现金、考虑票据利息和潜在收购现金部分，并观察后续中期财务是否改善。
原件：FY2025 20-F
为什么毛利率改善仍要谨慎
收入从 FY2023 的 1.875 亿元降至 FY2025 的 1.407 亿元，而毛利率升至 84.6%。这可能来自服务组合或成本口径变化，但固定运营费用使经营亏损没有随毛利率改善而消失。最有用的拐点不是单一毛利率，而是收入恢复、经营费用率下降和经营现金流转正同时发生。
原件：FY2025 20-F
03｜股本与融资：先问“是什么”，再问“有多少”
最后一个可精确锚定的在外股快照是 2,859,426,766 股普通股：A 类 2,516,653,606，B 类 342,773,160。按当前每 ADS 代表 6,000 股 A 类普通股折算，A 类约 419,442 ADS 等值；这不是今日精确 ADS 在外数，更不是自由流通量。
工具总账
| 文件／工具 | 法律状态 | 关键规模（原始单位） | 当前 ADS 等值 | 研究结论 |
|---|---|---|---|---|
| 2025 IPO | 已完成 | 5,010,000 ADS @ $4.10；公司 4.522m、售股股东 0.488m | 历史发行按 15×16 合并理论折为 20,875 | 仅 IPO 公共块下限；碎股现金化使实数略低 |
| 2025 S-8 | 已登记 | 993,205,845 A 股 | 165,534 | 含已授期权和储备，不等于已行权 |
| $30m 票据框架 | 已签／分批发行 | 已披露原始本金合计 $6,063,333 | 转售登记底层 1,057,692,300 A 股 = 176,282 | 原始本金不等于当前未偿；转换价浮动 |
| F-6 增容 | 存托容量 | 公司公告称 +200m ADS；F-6EF 费表列 150m | 两者都不计供给 | 文件口径冲突；均不是公司新发股 |
| 二月拟议承销 | 已撤回 | ADS、ADS 权证、预付权证等 | 0 | 未售出；条款仅作历史融资意图 |
| 两项资产收购 | 有条件待交割 | 73,799,424,000 A 股 | 12,299,904 | 远期最大供给；不能放进当前在外 |
逐份文件账：每一行都有自己的条款锚点
同一融资会跨越注册声明、生效通知、定价文件、票据附件和后续补充。下表不把“同一故事”压成一个数字，而是逐份保留法律动作；打开末列可看短原文锚点和原件。
| 日期 | 文件 | 工具／动作 | 本页口径 | 逐份条款抽屉 |
|---|---|---|---|---|
| 2025-08-20 | 424B4 | IPO 完成 | 5.01m ADS、$4.10；公司与售股股东份额分列 |
条款短原文与判定5,010,000 American Depositary Shares 5.01m ADS、$4.10；公司与售股股东份额分列。短句只作定位锚点，数量与法律状态仍以整份文件及附件为准。 |
| 2025-12-09 | 6-K / SPA / Note | $30m 票据框架 | 首笔本金 $3.37m；10% 利率；浮动转换与阻断比例 |
条款短原文与判定principal amount of US$30,000,000 senior convertible promissory note 首笔本金 $3.37m；10% 利率；浮动转换与阻断比例。短句只作定位锚点，数量与法律状态仍以整份文件及附件为准。 |
| 2025-12-29 | S-8 | 员工计划登记 | 624.326m 已授相关股 + 368.880m 储备；不是当日发行 |
条款短原文与判定Class A ordinary shares issuable upon exercise of outstanding options 624.326m 已授相关股 + 368.880m 储备；不是当日发行。短句只作定位锚点，数量与法律状态仍以整份文件及附件为准。 |
| 2026-02-09 | F-1 | 第一版后续发行 | 拟议交易，后由 2 月 23 日 RW 撤回 |
条款短原文与判定reasonable best efforts to solicit offers to purchase 拟议交易，后由 2 月 23 日 RW 撤回。短句只作定位锚点，数量与法律状态仍以整份文件及附件为准。 |
| 2026-02-17 | POS AM | 第一版后生效修订 | 更新拟议交易文件；直至 2 月 23 日 RW 才退出 |
条款短原文与判定As soon as practicable after the effective date 更新拟议交易文件；直至 2 月 23 日 RW 才退出。短句只作定位锚点，数量与法律状态仍以整份文件及附件为准。 |
| 2026-02-23 | RW | 第一版撤回 | 公司称没有证券售出；库存计零 |
条款短原文与判定 |
| 2026-02-23 | F-1 | 第二版后续发行 | ADS、ADS 权证、预付权证、配售代理证券组合 |
条款短原文与判定there is no minimum offering ADS、ADS 权证、预付权证、配售代理证券组合。短句只作定位锚点，数量与法律状态仍以整份文件及附件为准。 |
| 2026-03-02 | F-1 | 票据转售注册 | 为票据转换股建立转售注册路径；与已撤回承销案不同 |
条款短原文与判定up to an aggregate principal amount of US$10,000,000 为票据转换股建立转售注册路径；与已撤回承销案不同。短句只作定位锚点，数量与法律状态仍以整份文件及附件为准。 |
| 2026-03-05 | EFFECT | 票据转售登记生效 | 生效只使注册声明可用，不等于底层股份已转换 |
条款短原文与判定 |
| 2026-03-09 | 424B3 | 票据转售基准说明书 | 登记 42.307692m ADS／1.0576923bn A 股；两字段后续失配 |
条款短原文与判定up to 42,307,692 ADSs 登记 42.307692m ADS／1.0576923bn A 股；两字段后续失配。短句只作定位锚点，数量与法律状态仍以整份文件及附件为准。 |
| 2026-03-24 | 424B3 | 票据与迅犀事项更新 | 追加融资／收购信息进入转售文件连续披露 |
条款短原文与判定filed to update and supplement the information 追加融资／收购信息进入转售文件连续披露。短句只作定位锚点，数量与法律状态仍以整份文件及附件为准。 |
| 2026-03-26 | 6-K + 424B3 | 第二笔票据 | 本金 $1.5m、初始转换价 $0.3299 |
条款短原文与判定original principal amount of $1,500,000 本金 $1.5m、初始转换价 $0.3299。短句只作定位锚点，数量与法律状态仍以整份文件及附件为准。 |
| 2026-03-25 | RW | 第二版后续发行撤回 | 未生效售出；拟议 ADS／权证库存归零 |
条款短原文与判定withdraw the Registration Statement 未生效售出；拟议 ADS／权证库存归零。短句只作定位锚点，数量与法律状态仍以整份文件及附件为准。 |
| 2026-04-09 | 424B3 | 转售连续补充 | 对基准说明书作事件更新；没有重给完整 cap table |
条款短原文与判定filed to update and supplement the information 对基准说明书作事件更新；没有重给完整 cap table。短句只作定位锚点，数量与法律状态仍以整份文件及附件为准。 |
| 2026-04-29 | F-6EF | 存托设施增容 | 费表列 150m ADS；公司随后公告称增加 200m，口径冲突 |
条款短原文与判定150,000,000 American Depositary Shares 费表列 150m ADS；公司随后公告称增加 200m，口径冲突。短句只作定位锚点，数量与法律状态仍以整份文件及附件为准。 |
| 2026-05-01 | 6-K + 424B3 | 首轮 ADS 比率调整 | 25:1 改 375:1；普通股不动 |
条款短原文与判定no ordinary shares will be issued or cancelled 25:1 改 375:1；普通股不动。短句只作定位锚点，数量与法律状态仍以整份文件及附件为准。 |
| 2026-05-20 | 424B3 | 票据转售连续补充 | 把最新公司事件纳入转售文件，不证明转换已发生 |
条款短原文与判定filed to update and supplement the information 把最新公司事件纳入转售文件，不证明转换已发生。短句只作定位锚点，数量与法律状态仍以整份文件及附件为准。 |
| 2026-08-26 | 6-K + 424B3 | 两项资产购买协议 | 最初对价按 375:1 计算；仍受交割条件约束 |
条款短原文与判定Asset Clearing Period 最初对价按 375:1 计算；仍受交割条件约束。短句只作定位锚点，数量与法律状态仍以整份文件及附件为准。 |
| 2026-09-08 | 6-K / Note | 第二笔追加票据 | 本金 $0.933333m、初始转换价 $2.12、2027-09-08 到期 |
条款短原文与判定original principal amount of $933,333 本金 $0.933333m、初始转换价 $2.12、2027-09-08 到期。短句只作定位锚点，数量与法律状态仍以整份文件及附件为准。 |
| 2026-09-15 | 6-K + 424B3 | 收购重算／转售补充 | 对价重算至 73.799424bn A 股；旧 ADS 登记字段未同步 |
条款短原文与判定increasing the consideration shares from 36,351,449,375 to 57,923,514,000 对价重算至 73.799424bn A 股；旧 ADS 登记字段未同步。短句只作定位锚点，数量与法律状态仍以整份文件及附件为准。 |
IPO：钱怎么来、谁在卖
2025-08-19 定价、08-20 提交终版招股书：合计 5,010,000 ADS，每份 $4.10，总募集额 $20.541m。其中公司出售 4,522,000 ADS，售股股东出售 488,000 ADS，公司预计净募资约 $11.5m。IPO 时每 ADS 代表 25 股 A 类。
后来两次反向比率调整累计为 240:1，所以这一整块理论上只剩 20,875 份当前口径 ADS；碎股被现金结算，实际应略小。
S-8：登记的是计划池，不是当天新增流通
S-8 登记 624,325,865 股 A 类用于 2015 计划下未行权期权，另有 368,879,980 股储备，合计 993,205,845 股。以 6,000:1 折为 165,534 ADS 等值。20-F 另披露截至年末 2015 计划约 623,090,850 份期权，行权价 $0.01，当时尚无可行权。
S-8 文本称每 ADS 代表 3 股，与当时实际 25:1 不一致；故一律按底层 A 股做不变量，避免沿用错误 ADS 字段。
票据框架：$30m 是上限，不是已拿到的现金
2025-12-08 与 JAK Agriculture Ventures I LLC 签署框架，最多购买 $30m 票据。已披露四笔原始本金：$3.37m、$1.50m、$0.26m、$0.933333m，合计 $6.063333m。没有逐笔转换和偿还总表，因此不能把原始本金当作截止日未偿余额。
票据利息 10%，通常一年到期；违约利率 19%。受益所有权阻断默认 4.99%，持有人可按程序提高但不超过 9.99%。
票据转换：折价公式和下调地板
转换价取固定转换价与市场价中较低者；市场价又关联 10 个交易日最低 VWAP 的 90% 和地板价。九月票据披露 $0.26 地板，并约定六个月后的调整机制，可参考此前收盘／均价下移。转换规模因此不是静态的“本金÷初始价”。
短原文锚点：lower of the Fixed Conversion Price and the Market Price
票据另含违约、控制权变化和选择性赎回溢价，以及 Nasdaq 规则要求时的 Exchange Cap。没有原件支持就不把 Exchange Cap 武断写成某个固定股数。
转售登记的 ADS／A 股内在冲突
2026-03-09 424B3 登记最多 42,307,692 ADS，并同时写 1,057,692,300 股 A 类；这两个数恰好只在旧 25:1 比率下相符。九月补充文件仍重复这组数字，却又说明当前 6,000:1。若按 42.3m ADS 字面乘 6,000，会得到 2,538 亿股，超过 1,600 亿 A 类授权。
所以本研究保留底层 1,057,692,300 A 股为不变量，折成 176,282 份当前 ADS 等值；42.3m 字段只作为文件冲突，不进入供给情景。
撤回的二月发行：为什么计作零
拟议交易曾包括 7,339,449 ADS、11,009,174 ADS 权证、最多 7,339,449 预付权证及配售代理证券，假设价 $1.09。权证含五年期限、反稀释和比率调整条款。但注册声明在 2026-03-25 撤回，没有生效销售。
因此它能说明公司曾考虑的融资结构，却不能计入已发行、已登记可售库存或现金。
F-6 的数量有冲突，但无论哪一个都只是容器
公司 5 月 1 日所附新闻稿称 F-6 设施增加 2 亿 ADS；4 月 29 日 F-6EF 的注册费表却明确列 150,000,000 ADS，而同日 F-6 POS 费表为 n/a。原始 F-6 在 2025 年列 100,000,000 ADS。缺少存托行对账时，本页不替文件消除 50m 差额。
更重要的是，F-6 解决存托凭证发行设施，不等于开曼公司已发行对应普通股，也不证明存托人已收到股票。150m 或 200m 都不进入供给情景。
两项收购：73.799bn 股如何形成
青岛项目最初对价 $5.8m，对应 9,963,353,184 股；补充协议按 $2.192／ADS 与 6,000:1 重算为 15,875,910,000 股，即 2,645,985 ADS。肇东项目 $21.16139m，最初 36,351,449,375 股，后重算为 57,923,514,000 股，即 9,653,919 ADS。
合计 73,799,424,000 股，即 12,299,904 当前 ADS 等值。协议要求资产清理、境外直接投资／SAFE 等条件，证书在清理期内不交付；可交易后仍锁六个月，此后每季度最多转让总块 10%。失败时股份取消。
04｜并股逐次核：两次，不是三次
事件一｜2026-05-18：1 ADS 从 25 股变成 375 股（15 合 1）
5 月 1 日公告、5 月 18 日生效。每 15 份旧 ADS 换 1 份新 ADS，碎股由存托行汇总出售后分配现金。普通股没有发行或注销，存托比率变化不改变股东在底层公司的比例权益。生效前后公司授权股本仍为 200 亿股总额，其中 A 类 160 亿、B 类 8 亿、未指定 32 亿。
展开：事件一 T−15 至 T+30 的 46 个交易日重算表
价格与成交量均统一为当前 6,000:1 口径；不是交易软件当日显示的未经调整历史报价。恰好 46 行，覆盖 T−15、T0、T+30。
| 交易日 | 相对日 | 每 ADS 对应 A 股 | 开 | 高 | 低 | 收 | 量（现口径 ADS） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026-04-27 | T-15 | 25:1 | $47.280 | $48.960 | $46.080 | $46.080 | 1,248 |
| 2026-04-28 | T-14 | 25:1 | $46.080 | $47.280 | $44.880 | $44.880 | 5,005 |
| 2026-04-29 | T-13 | 25:1 | $43.200 | $43.680 | $39.840 | $40.080 | 7,806 |
| 2026-04-30 | T-12 | 25:1 | $39.840 | $42.000 | $39.600 | $40.560 | 798 |
| 2026-05-01 | T-11 | 25:1 | $38.880 | $39.600 | $36.480 | $36.720 | 2,113 |
| 2026-05-04 | T-10 | 25:1 | $39.360 | $39.360 | $36.240 | $37.440 | 1,761 |
| 2026-05-05 | T-9 | 25:1 | $37.440 | $37.920 | $36.480 | $36.480 | 2,248 |
| 2026-05-06 | T-8 | 25:1 | $36.000 | $36.720 | $34.080 | $34.320 | 2,934 |
| 2026-05-07 | T-7 | 25:1 | $36.000 | $36.480 | $32.640 | $34.560 | 3,182 |
| 2026-05-08 | T-6 | 25:1 | $33.360 | $36.000 | $32.640 | $34.560 | 2,230 |
| 2026-05-11 | T-5 | 25:1 | $36.240 | $36.480 | $33.600 | $33.600 | 1,560 |
| 2026-05-12 | T-4 | 25:1 | $32.400 | $34.320 | $32.400 | $33.600 | 1,725 |
| 2026-05-13 | T-3 | 25:1 | $31.920 | $36.480 | $31.920 | $35.280 | 2,496 |
| 2026-05-14 | T-2 | 25:1 | $34.320 | $37.920 | $32.640 | $32.880 | 6,213 |
| 2026-05-15 | T-1 | 25:1 | $32.160 | $34.080 | $28.800 | $29.760 | 5,112 |
| 2026-05-18 | T+0 生效日 | 375:1 | $31.840 | $45.600 | $28.160 | $35.232 | 27,769 |
| 2026-05-19 | T+1 | 375:1 | $31.840 | $33.600 | $29.600 | $32.160 | 30,650 |
| 2026-05-20 | T+2 | 375:1 | $25.760 | $25.760 | $17.600 | $17.920 | 54,744 |
| 2026-05-21 | T+3 | 375:1 | $16.000 | $17.280 | $12.480 | $15.952 | 14,125 |
| 2026-05-22 | T+4 | 375:1 | $14.720 | $19.840 | $14.720 | $16.800 | 14,063 |
| 2026-05-26 | T+5 | 375:1 | $17.120 | $17.600 | $16.160 | $16.960 | 3,544 |
| 2026-05-27 | T+6 | 375:1 | $16.960 | $17.120 | $15.360 | $15.520 | 2,775 |
| 2026-05-28 | T+7 | 375:1 | $14.880 | $18.880 | $14.880 | $17.600 | 6,031 |
| 2026-05-29 | T+8 | 375:1 | $18.400 | $18.560 | $17.120 | $18.080 | 4,050 |
| 2026-06-01 | T+9 | 375:1 | $17.600 | $19.040 | $17.280 | $17.760 | 5,963 |
| 2026-06-02 | T+10 | 375:1 | $18.080 | $18.080 | $17.120 | $17.600 | 3,325 |
| 2026-06-03 | T+11 | 375:1 | $17.440 | $19.040 | $17.120 | $17.120 | 3,075 |
| 2026-06-04 | T+12 | 375:1 | $16.960 | $16.992 | $15.200 | $15.408 | 2,188 |
| 2026-06-05 | T+13 | 375:1 | $15.360 | $15.360 | $13.088 | $13.360 | 2,038 |
| 2026-06-08 | T+14 | 375:1 | $12.560 | $15.552 | $11.200 | $13.952 | 38,819 |
| 2026-06-09 | T+15 | 375:1 | $13.536 | $14.496 | $11.280 | $13.088 | 29,556 |
| 2026-06-10 | T+16 | 375:1 | $12.608 | $15.680 | $11.296 | $12.192 | 751,294 |
| 2026-06-11 | T+17 | 375:1 | $10.720 | $12.000 | $9.680 | $10.480 | 65,288 |
| 2026-06-12 | T+18 | 375:1 | $9.840 | $10.640 | $9.408 | $10.048 | 35,494 |
| 2026-06-15 | T+19 | 375:1 | $9.280 | $9.584 | $8.320 | $8.864 | 28,813 |
| 2026-06-16 | T+20 | 375:1 | $8.336 | $8.624 | $7.200 | $7.392 | 36,463 |
| 2026-06-17 | T+21 | 375:1 | $7.008 | $8.512 | $6.432 | $7.664 | 96,931 |
| 2026-06-18 | T+22 | 375:1 | $7.664 | $7.664 | $6.416 | $7.200 | 18,631 |
| 2026-06-22 | T+23 | 375:1 | $7.328 | $8.288 | $6.800 | $8.240 | 11,313 |
| 2026-06-23 | T+24 | 375:1 | $8.320 | $9.280 | $8.000 | $8.800 | 68,019 |
| 2026-06-24 | T+25 | 375:1 | $8.960 | $9.920 | $8.208 | $9.472 | 19,669 |
| 2026-06-25 | T+26 | 375:1 | $9.472 | $9.536 | $8.304 | $8.960 | 12,475 |
| 2026-06-26 | T+27 | 375:1 | $8.192 | $8.800 | $8.096 | $8.800 | 2,831 |
| 2026-06-29 | T+28 | 375:1 | $8.784 | $9.376 | $8.448 | $9.376 | 8,600 |
| 2026-06-30 | T+29 | 375:1 | $8.496 | $9.120 | $8.256 | $8.448 | 3,131 |
| 2026-07-01 | T+30 | 375:1 | $9.600 | $9.600 | $8.416 | $8.816 | 2,850 |
事件一授权股本逐项核
并股时：普通股总授权 20,000,000,000；A 类 16,000,000,000；B 类 800,000,000；董事会可指定 3,200,000,000。并股后：20-F 与 20-F/A 沿用相同数字。因此“是否同比缩减”的答案是：没有，普通股层甚至没有发生并股。
这意味着交易价格被机械放大 15 倍，但公司可发行容量不因 ADS 数减少而收缩。
事件二｜2026-08-27：1 ADS 从 375 股变成 6,000 股（16 合 1）
8 月 7 日公告、8 月 27 日生效。每 16 份旧 ADS 换 1 份新 ADS，底层普通股再次不动。截止 9 月 16 日只有 T+13，完整 T+30 要等到预计 10 月 9 日收盘后才能封口；现在不得伪造后半窗口。
展开：事件二 T−15 至 T+13 的 29 个已发生交易日
截止日后仍缺 T+14 至 T+30 共 17 个交易日。预计最后一日为 2026-10-09，届时应追加而不是回填。
| 交易日 | 相对日 | 每 ADS 对应 A 股 | 开 | 高 | 低 | 收 | 量（现口径 ADS） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026-08-06 | T-15 | 375:1 | $5.760 | $6.256 | $4.704 | $5.744 | 78,525 |
| 2026-08-07 | T-14 | 375:1 | $5.584 | $5.984 | $5.280 | $5.568 | 20,388 |
| 2026-08-10 | T-13 | 375:1 | $4.560 | $4.896 | $4.000 | $4.800 | 4,896,725 |
| 2026-08-11 | T-12 | 375:1 | $3.760 | $3.760 | $3.408 | $3.536 | 162,594 |
| 2026-08-12 | T-11 | 375:1 | $3.360 | $3.840 | $3.264 | $3.792 | 107,294 |
| 2026-08-13 | T-10 | 375:1 | $3.632 | $3.680 | $3.360 | $3.648 | 54,650 |
| 2026-08-14 | T-9 | 375:1 | $3.440 | $3.600 | $3.408 | $3.600 | 39,606 |
| 2026-08-17 | T-8 | 375:1 | $3.488 | $3.536 | $3.376 | $3.536 | 41,019 |
| 2026-08-18 | T-7 | 375:1 | $3.360 | $3.488 | $3.248 | $3.408 | 17,213 |
| 2026-08-19 | T-6 | 375:1 | $3.376 | $3.408 | $3.088 | $3.280 | 32,075 |
| 2026-08-20 | T-5 | 375:1 | $3.088 | $3.248 | $3.024 | $3.248 | 21,613 |
| 2026-08-21 | T-4 | 375:1 | $3.376 | $3.392 | $3.168 | $3.328 | 17,525 |
| 2026-08-24 | T-3 | 375:1 | $3.360 | $3.360 | $3.120 | $3.200 | 13,750 |
| 2026-08-25 | T-2 | 375:1 | $3.248 | $5.168 | $2.592 | $3.056 | 3,215,850 |
| 2026-08-26 | T-1 | 375:1 | $3.008 | $3.424 | $2.896 | $3.232 | 898,338 |
| 2026-08-27 | T+0 生效日 | 6,000:1 | $3.050 | $3.450 | $2.500 | $2.780 | 2,834,700 |
| 2026-08-28 | T+1 | 6,000:1 | $2.750 | $3.080 | $2.580 | $2.810 | 416,800 |
| 2026-08-31 | T+2 | 6,000:1 | $2.860 | $2.860 | $2.640 | $2.830 | 97,300 |
| 2026-09-01 | T+3 | 6,000:1 | $2.660 | $2.681 | $2.310 | $2.500 | 113,800 |
| 2026-09-02 | T+4 | 6,000:1 | $2.293 | $2.411 | $2.160 | $2.220 | 88,600 |
| 2026-09-03 | T+5 | 6,000:1 | $2.212 | $2.212 | $1.810 | $1.890 | 109,500 |
| 2026-09-04 | T+6 | 6,000:1 | $1.860 | $2.480 | $1.810 | $2.120 | 297,600 |
| 2026-09-08 | T+7 | 6,000:1 | $1.970 | $2.390 | $1.970 | $2.230 | 106,700 |
| 2026-09-09 | T+8 | 6,000:1 | $2.180 | $2.240 | $2.090 | $2.120 | 81,000 |
| 2026-09-10 | T+9 | 6,000:1 | $2.090 | $2.230 | $2.090 | $2.200 | 27,700 |
| 2026-09-11 | T+10 | 6,000:1 | $2.170 | $2.270 | $2.129 | $2.240 | 31,000 |
| 2026-09-14 | T+11 | 6,000:1 | $2.240 | $2.240 | $2.050 | $2.200 | 34,100 |
| 2026-09-15 | T+12 | 6,000:1 | $2.200 | $2.230 | $2.000 | $2.020 | 47,700 |
| 2026-09-16 | T+13 | 6,000:1 | $2.100 | $2.119 | $2.000 | $2.060 | 38,400 |
事件二授权股本逐项核：四天后反向扩大十倍
8 月 27 日并股：仍只是 ADS 比率调整，底层授权与在外股不变。8 月 31 日 AGM：股东通过章程修订，授权总股本从 200 亿增至 2,000 亿，A 类从 160 亿增至 1,600 亿，B 类从 8 亿增至 80 亿，未指定从 32 亿增至 320 亿，当日立即生效。
所以逐次结论不是“授权跟着 16 合 1 缩小”，而是“并股不动授权，四天后授权反而扩大 10 倍”。
为何 9 月 15 日不能算第三次并股
9 月 15 日的 6-K 附上 9 月 9 日两份补充收购协议，核心是按当前 $2.192／ADS 和 6,000:1 重算对价股；同日 424B3 是票据转售说明书的补充。文件沿用 6,000:1，而没有宣布新比率、存托簿停止换发、生效日或碎股处理。
“再次使用新比率计算股份”与“再次改变比率”是两件事。后者缺乏必要公司行动和存托文件。
05｜治理与控制：经济权利一股一份，投票权不是
截至最后明确快照，B 类 342,773,160 股，只占普通股数量约 12%，但 8 月 31 日后每股 1,000 票；A 类每股 1 票。按这一快照，B 类控制约 99.27% 投票权。创始人群体控制 B 类，并存在投票委托给 Jinhong Deng 的安排，外部 ADS 持有人的治理影响极弱。
公司作为外国私人发行人和受控公司，可以使用母国惯例豁免若干 Nasdaq 治理要求。这里的关键不是形式上有没有委员会，而是控制人能否决定董事、章程、授权扩容和潜在关联交易，少数股东靠什么独立监督。
B 类投票倍数是何时从 20 变 1,000
AGM 前章程给予每股 B 类 20 票；2026-08-31 经股东批准的新章程把它提高到 1,000 票，同时把授权股本扩大十倍。经济权益和转换关系仍应与投票权分开看。
若把全部 73.799bn 收购 A 类股假设发行，使用最后 B 类数量测算，B 类投票权仍约 81.8%。这只是机械压力测试，不表示收购已完成。
董事与高管：只写原件能确认的 YMT 职务
20-F 列示 Jinhong Deng 为创始人、董事长兼 CEO；Min Liu 为董事兼高级副总裁；Shijie Chen 为董事兼 CFO；Zhijia Liu、Mi Zhou、Yu Zhang 为董事；Xinghong Hua、Xiaowei Wang 为独立董事；Xu Deng 任一亩田业务总经理。姓名均沿用一手件英文拼写。
孙姓独立董事在 2026-03-25 辞任，文件称非因与公司存在分歧。
更正：2026-03-26 6-K 附件 99.1 披露，Junchen Sun 辞任自 2026-03-17 生效，理由仅为 personal reasons
。原件没有“非因与公司存在分歧”或同义措辞，因此不得作该推断。
更正原件：2026-03-26 6-K · Exhibit 99.1
外部简历中的其他机构头衔若没有该机构的一手文件交叉确认，不用于推导关联关系。
原件：FY2025 20-F
受控公司和母国豁免意味着什么
集中投票权使公司满足受控公司特征；外国私人发行人也可选择若干母国惯例。对投资者，实际问题是董事会独立性、薪酬和提名程序、重大融资授权是否有足够独立审查。法律豁免不等于治理违法，但会降低普通公众股东可以依赖的标准化保护。
原件：FY2025 20-F
06｜Nasdaq：仍在交易，不等于已脱离风险
公司经历最低公众持股市值缺口、最低买价缺口、退市决定和听证。7 月 8 日 Panel 决定允许转板至 Capital Market 并给予例外期，要求在 9 月 29 日前证明 $1 最低买价条件、在 9 月 30 日前证明至少 $2.5m 股东权益。8 月 27 日并股后到 9 月 16 日已有 13 个交易日收盘高于 $1，但截至资料截止日，没有找到 Nasdaq 已正式确认完全合规的公司披露。
上市时间线和判断边界
2025-11 收到最低公众持股市值通知；2026-04 收到最低买价通知；5 月又收到退市决定与最低上市证券市值问题，公司申请听证暂停退市；7 月 Panel 给出条件式例外。其法律状态应表述为“仍上市交易、处于例外条件验证阶段”，而不是“退市”或“已恢复完全合规”。
后续需要一封明确的 Nasdaq compliance letter 或公司 6-K，才能把这一风险从红色改为绿色。
为什么并股只能修价格，不能修净资产
ADS 反向合并机械减少存托凭证数量并抬高每份价格，理论上不创造现金、不减少负债、不增加股东权益。它可以服务最低买价，却不能直接解决 $2.5m equity test。发行新股若换来现金或债转股，才可能改变权益，但同时带来稀释。
07｜价格与成交：并股后不是持续拉升，而是继续压低
按统一 6,000:1 口径，最近 60 个交易日从 $8.80 跌到 $2.06，变化 -76.6%；最近 20 个交易日从 $3.28 跌到 $2.06，变化 -37.2%。期间最低 $1.81、最高日内高点 $10.352。高点在低点之前，路径更接近流动性冲击和卖压，而非可持续“pump”。
最大量日 2026-08-25 成交 3,215,850 ADS，占 20 日总量 37.7%。因此用简单均量做“几天卖完”会显著高估日常承接力。股本专项页同时给出含异常日均量、剔除异常日均量和中位数三种分母。
价格复权方法
原始历史报价分别处在 25、375、6,000 股／ADS 三个口径。本地合并序列将旧期报价乘以相应反向合并倍数，并将成交量除以倍数，统一成当前 ADS 单位。这样得到的是经济可比曲线，不是经纪商当日成交屏的原始数字。
碎股现金结算会让复权量出现近似误差，故窗口表用于路径研究，不用于复核存托人逐笔结算。
为什么不采用供应商的 6.711m shares outstanding
9 月 17 日行情供应商字段给出 6,711,076 outstanding、1,982,078 float；它与 SEC 最后明确 A 类 2,516,653,606 股、当前 6,000:1 折算的 419,442 ADS 等值不相容，也没有对应发行／转换清单。
该字段可作为异常提示，但不能覆盖发行人文件。精确当前在外 ADS 是本研究的核心未知数。
08｜接下来盯什么：按能推翻结论的证据排序
- Nasdaq 正式函：最低买价与 $2.5m 权益条件是否分别满足，是否还有新期限。
- 最新在外股：新的 6-K、20-F 或招股书封面是否给出 A/B 分类和日期；存托行 ADS 数能否对上。
- 票据滚动表：每笔本金、转换、偿还、利息和剩余余额；有没有触发更低地板或违约条款。
- 两项收购条件：资产清理、SAFE、股证交付、会计交割日，以及 73.799bn 股是否取消、改价或实际发行。
- 中期财务：收入能否恢复增长、经营亏损和现金流是否同步改善，而不只是毛利率上升。
- 治理：独董补位、审计委员会构成、重大融资与收购是否披露独立审查。
- 事件二窗口：2026-10-09 后补齐 T+30，不在完整数据出来前写“企稳”。
可证伪的空头条件：若这些证据同时出现，单纯用历史亏损和潜在稀释外推就会失效。
09｜业务深读：把“平台规模”翻译成收入质量
一亩田的业务不能只用“农业互联网平台”六个字概括。它处在生产端分散、品类非标、价格波动、履约链条长的市场里，平台真正提供的不是一笔标准化电商订单，而是更早阶段的供需发现、信用筛选、行情信息、销售线索和交易协助。用户可以在平台找到对手方，后续沟通、验货、运输和付款却可能离开平台完成。因此，注册商户与搜索量说明网络覆盖，却不等同于可核对的成交总额，更不等同于平台确认的会计收入。
FY2025 数字农业商务收入 1.353 亿元，占总收入 96.2%；其他数字解决方案只有 532 万元。这个结构告诉我们，报表尚未出现一个足以重塑公司性质的新分部。农业 AI 助手、智慧种植、线下服务站和收购对象可以扩大产品边界，但在收入分类、客户合同与现金回款出现以前，它们首先是产品或资本配置计划，不是已经实现的第二增长曲线。把新闻稿中的技术能力直接乘用户数，会跨过付费率、客单价、复购、成交闭环和收入确认五个尚未披露的变量。
三年收入从 1.875 亿元降到 1.613 亿元，再降到 1.407 亿元，而毛利率从 73.7% 提高到 81.0% 和 84.6%。这组组合比单看毛利率更重要：单位服务的直接成本可能下降，产品组合也可能更轻，但收入基盘仍在缩小，固定研发、销售、行政和上市成本没有被增长摊薄。一个可持续改善应同时满足收入恢复、经营亏损收窄、经营现金流改善；只满足高毛利率一项，无法证明单位经济模型已经穿过盈亏平衡点。
39m 注册商户是累计覆盖，224m 潜在交易连接是匹配机会，103m 搜索是行为次数；三者的分母、时间窗和去重方式不同。最保守的读法是：平台拥有广泛触达和高频信息需求。更进取的读法还需要付费商户数、月活、次月与年度留存、每个付费商户收入、有效线索转化、线上闭环成交额。公司没有同时给出这些桥，所以本页不把三个运营数字拼成虚假的转化漏斗。
“我来采”向采购与线下履约延伸，可能提高每个客户的服务深度，也可能把轻资产信息业务变成需要人员、仓储、供应链资金和坏账管理的重运营业务。“我种田”或 AI 示范农场若走向自营农业，又会引入天气、产量、农资和库存风险。研究上需要分别观察：服务站是否收费、单站成熟周期、采购是否占用营运资金、平台是否承担货权、AI 功能是否形成独立收入。没有这些拆分时，新增业务越多不必然意味着资本回报越高。
收购宁波迅犀、青岛与肇东资产所讲的协同，也要落到会计边界。意向、binding offer、正式协议、条件满足、股权或资产交割、并表，是六个不同阶段。截止日内，九月两项对价股只是把未来条件式成本量化；没有审计目标财务、交割日和购买价分摊，就无法判断收购贡献多少收入、是否带来商誉、是否需要额外营运资金。最有信息量的下一份文件不是又一篇协同新闻，而是交割证明和目标资产可复核报表。
业务原句｜核心收入仍是数字农业商务
digital agricultural commerce services
年报用这一类别描述主体收入。它支持“现有核心仍为平台服务”的结论，不支持把所有新项目提前视为成熟分部。
原件：FY2025 20-F
运营数字原句｜规模指标必须分口径
engage in potential transaction negotiations
“潜在交易连接”是机会量而非结算成交额。与注册商户、搜索次数并列时，必须先问是否去重、覆盖期间和是否产生收费，不能直接相除得到转化率。
原件：FY2025 20-F
收购阶段原句｜迅犀仍受惯常条件约束
closing remains subject to the satisfaction of customary conditions
该句把签约与交割明确分开。九月资产协议还多出资产清理、SAFE、证书交付和锁定闸门。
原件：FY2025 20-F
10｜财务深读：没有季报时，先把可得期次和冲突写清
YMT 是外国私人发行人，不按美国本土公司节奏提交 10-Q；截至 2026-09-17，也没有一份覆盖 2026 年第一、第二季度的完整 6-K 财务报表。因此“逐季财务”不能靠把新闻稿数字拼成季度损益。可负责的做法，是列出 FY2023、FY2024、FY2025 三个审计期间，再把 2026 年融资、并股和收购作为资产负债表日后事件，等待下一份中期或年度财务确认。
| 可得期次 | 收入与利润 | 现金流与流动性 | 能得出的结论 | 不能越界的地方 |
|---|---|---|---|---|
| FY2023 | 收入 RMB187.523m；经营亏损 RMB99.714m；净亏损 RMB105.621m | 经营现金流出 RMB17.956m；净流动负债约 RMB227.8m | 规模较大但费用负担重 | 不能用后来毛利率倒推当年季度表现 |
| FY2024 | 收入 RMB161.321m；经营亏损 RMB34.027m；净亏损 RMB34.941m | 经营现金流出 RMB61.439m；净流动负债原件有 RMB229.7m / RMB432.2m 冲突 | 损益改善、现金消耗反而扩大 | 冲突未解释前不选较好数字 |
| FY2025 | 收入 RMB140.655m；经营亏损 RMB41.780m；净亏损 RMB47.377m | 现金流量表经营流出 RMB49.179m；持续经营段写 RMB45.540m | 收入继续降、亏损反弹、仍需融资 | 不能把 IPO 现金当经营造血 |
| 2026 至截止日 | 没有完整季度损益表 | 只见融资与重大事件披露 | 应建立待补栏 | 不以 PR 里的业务量替代 GAAP/IFRS 财务 |
能取得的季度对照：IPO 招股书 Q1，而不是 2026 季报
终版招股书提供截至 3 月 31 日的未经审计比较：2024 年第一季度收入人民币 3,920 万元、净亏损 1,340 万元；2025 年第一季度收入 3,430 万元、净亏损 290 万元。收入同比下降而亏损明显收窄，说明费用与毛利结构曾改善，但一个季度不足以证明全年趋势；FY2025 最终净亏损仍回到 4,738 万元。页面把这组旧季度数据放在审计年度旁边，不把它误称为 2026 最新季度。
| 未经审计期次 | 收入 | 净亏损 | 解释 |
|---|---|---|---|
| 2024 Q1 | RMB39.2m | RMB13.4m | IPO 招股书比较基期 |
| 2025 Q1 | RMB34.3m | RMB2.9m | 收入下降、亏损收窄；不可外推 FY2026 |
| 2026 Q1 / Q2 | 未披露完整报表 | 未披露完整报表 | 保持待补，不用业务 PR 代填 |
三年损益揭示两个不同阶段。FY2023 的经营亏损接近亿元，FY2024 显著收窄，但 FY2025 又扩大到 4,178 万元。净亏损也从 1.056 亿元降到 3,494 万元，再升到 4,738 万元。若只选 FY2024 到 FY2025 的毛利率，会得到改善叙事；若把收入和经营亏损一起看，则是变现规模下降、费用削减成果未继续扩大。真正的经营拐点至少需要连续两个报告期验证，单一年度还不足以排除一次性费用或分类变化。
现金流比损益更严厉。三年经营现金净流出没有一年转正，FY2024 流出最大，FY2025 即使采用较小的附注数字仍超过 4,500 万元。FY2025 年末现金 1.095 亿元，表面上高于一年经营流出，但公司还有到期债务、创始人及股东随时可要求偿还的借款、收购现金对价与上市维持成本。简单用“现金÷经营流出”得到的跑道，会忽略融资现金的受限用途、债务时点和业务扩张所需营运资金。
资产负债表更能解释为何资本工具如此密集。年末资产 1.611 亿元、负债 3.233 亿元，负债约为资产两倍，股东权益为负 1.622 亿元。主要负债包括银行借款、可转票据、已放弃转换权但仍待偿还的可交换票据、股东借款与关联方应付款。融资不是单纯“增加现金”：可转换工具会增加利息和稀释，可要求偿还借款会压缩流动性，收购承诺又可能增加新的资产与义务。
年末现金的地域分布也是可用性问题。年报称 34.7% 在中国内地、65.3% 在境外，VIE 持有 0.4%。这不代表境外现金可无条件进入中国运营主体，也不代表境内现金可无成本上划给开曼发行人。外汇、税务、VIE 合同和监管程序都会影响现金在哪里能够偿债或运营。因此研究时应同时看集团合并现金和实体层现金，不把合并报表余额视为一个无摩擦资金池。
IPO 净募资约 1,150 万美元，截至年末已使用人民币 2,300 万元：1,200 万元用于数字农业商务服务，600 万元用于采购交易和智慧农业技术及产品运营，500 万元用于销售代表网络。用途说明资本在支持业务扩张，却没有给出每项投入带来的新增收入。下一轮验证要把剩余 IPO 现金、票据净所得和经营现金流放在同一张滚动表里，防止只看募集总额而忽略费用、折价和已使用部分。
财务原句｜审计师如何表述持续经营
raise substantial doubt about the Company’s ability to continue as a going concern
这不是立即破产判断，而是说明现有经营现金流与资产负债结构不能在无需额外措施的情况下消除十二个月疑虑。
原件：FY2025 20-F
财务原句｜经营现金流主表
Net cash used in operating activities
主表三年数为 RMB17.956m、RMB61.439m、RMB49.179m。附注对 2025 年写 RMB45.540m，页面保留冲突而不择优。
原件：FY2025 20-F
财务原句｜IPO 募资用途
季度原句｜招股书的 Q1 比较口径
three months ended March 31, 2024 and 2025
这组数据来自 IPO 招股书内未经审计中期财务；它补充历史季度方向，但不能替代尚未披露的 2026 季报。
11｜融资深读：同一份“钱”同时改变现金、债务与分母
YMT 的融资文件容易造成三类错觉。第一，把最高框架金额当已到账现金；第二，把注册上限当已发行证券；第三，把转换阻断比例当总稀释上限。逐份文件账之所以保留 F-1、EFFECT、424B3、6-K、票据附件和补充文件，是因为每份只回答法律链上的一个问题，缺一份就不能从签约直接跳到自由流通。
IPO：已完成，但公共盘被两次比率变化压缩
IPO 是最清楚的一块：总售出 5.01m ADS，其中公司新发 4.522m，售股股东出售 0.488m；公司净募资约 1,150 万美元。售股股东部分只是旧股换手，不增加普通股，因此倒推 IPO 前 A 类股时只能扣公司新发对应的 113.05m A 股。两次 ADS 反向合并累计 240 合 1，使整块 IPO ADS 理论等值约 20,875 份当前 ADS；碎股现金结算又会使实际公共块略小。
票据框架：最高 3,000 万美元与已披露 606.333 万美元是两层
证券购买协议允许最多 3,000 万美元票据，但截至截止日可逐笔确认的原始本金合计 606.333 万美元。第一笔 337 万美元在 2025 年 12 月发行，年报披露净所得约 258 万美元，差额体现原始发行折价、配售和交易费用；这说明“本金”也不是公司实际拿到的现金。随后 150 万、26 万和 93.3333 万美元批次各有自己的发行日、初始转换价和到期日，不能拿最后一笔条款倒推所有批次。
10% 票息按月支付，一年到期；违约利率 19%。持有人可以在固定转换价与市场价中取较低者，市场价又与十日最低 VWAP 的 90% 及地板安排相连。价格越低，同一本金潜在需要的 ADS 越多；若地板以后按约调整，静态“本金÷初始价”会低估数量。相反，受益所有权阻断限制一次转换后的持有比例，不阻止卖出后继续转换，所以也不能用 4.99% 或 9.99% 乘一次当前股本来封顶累计供给。
注册权文件最多覆盖 1,057,692,300 股 A 类底层股。文件同时沿用 42,307,692 ADS，这只与旧 25:1 相符；到 6,000:1 时两个字段已经无法同时成立。本页选择普通股这个法律不变量折算 176,282 ADS，并把 ADS 字段留在冲突栏。这样做不是替公司修改注册量，而是避免用明显越过授权股本的字面结果制造供给。
撤回发行：条款有研究价值，证券数量计零
二月两套 F-1 路径先后出现。第一套经过生效与 POS AM 后由 2 月 23 日 RW 撤回；第二套拟议 ADS、普通权证、预付权证和配售代理证券，3 月 25 日也撤回。它们展示公司曾接受的五年权证、反稀释、价格重置和预付结构，却没有完成销售。研究上可用这些条款判断未来融资偏好，cap table 却必须记零，否则就把没有发生的交易变成假股本。
S-8：注册便利不等于所有期权同时进入市场
S-8 覆盖 9.932 亿股 A 类，分为未行权期权相关股份与计划储备。20-F 披露 2015 计划年末在外期权 6.231 亿份、加权行权价 0.01 美元、当时没有可行权期权，另有 2025 计划少量授予。归属、行权、税费、持有人身份和存托仍是不同闸门。本页在压力测试里纳入整个登记池，是为了给出保守容量，不是宣称一夜之间新增 165,534 ADS。
F-6：存托容器还有 150m / 200m 自身冲突
原始 F-6 费表列 100m ADS，2026-04-29 F-6EF 费表列 150m，同日 F-6 POS 没有数量；公司次日披露却称设施增加 200m。无论 150m 是新增量还是与其他文件共同构成公司所称 200m，F-6 都只登记存托凭证设施。没有 A 类普通股交存，存托人不能凭空创造公司的经济权益，因此这一大数不进入 A、B 或 C 供给情景。
收购股：合同金额已定，交割与可售仍是未来式
青岛和肇东协议在 ADS 比率变化后重算对价，合计 737.994 亿股 A 类、1,229.9904 万 ADS 等值。它远大于最后在外盘，也是为什么授权 A 类扩大到 1,600 亿后交易在章程容量上可容纳。但容量足够不代表股份已经发行；协议仍把资产清理、SAFE、证书交付、失败取消、六个月锁定和季度 10% 转让串在一起。当前估值不能把目标资产和对价股一边并入、一边又假设尚未交割。
票据原句｜固定价与市场价取低
lower of the Fixed Conversion Price and the Market Price
这使稀释具有价格反馈：价格下降可能增加转换数量，新增供给又可能影响价格。模型必须按批次和实际转换日更新。
票据原句｜阻断比例只限制转换后持有
撤回原句｜没有证券售出
S-8 原句｜未行权期权相关股份
Class A ordinary shares issuable upon exercise of outstanding options
“可发行”不是“已行权”。登记池、授予池、归属池、行权池和已售池需逐层缩小。
F-6 原句｜费表为一亿五千万
收购原句｜资产清理期
12｜比例变更深读：价格变了，企业价值没有被机械创造
ADS ratio change 改变的是一份存托凭证装多少股 A 类普通股。5 月把 25 股变成 375 股，相当于 15 份旧 ADS 合成 1 份；8 月把 375 股变成 6,000 股，相当于再 16 合 1。累计 240 合 1。若公司价值、底层普通股和其他条件不变，理论价格乘 240、ADS 数除 240，持有人经济比例不变。它能抬高屏幕上的每 ADS 价格，却不会增加现金、收入、净资产或偿债能力。
窗口统一到 6,000:1 口径，是为了避免把 0.20 美元旧报价与 3 美元新报价误判成真实涨幅。复权要同时处理价格与成交量：旧价格乘后续合并倍数，旧成交量除以倍数。这样同一经济单位才可比较。碎股出售会带来小误差，所以窗口用于识别路径与流动性，不用于重建存托人逐户结算。
第一事件 46 日窗口的最高点出现在 T−15，最低点在 T+22；第二事件截至 T+13 的最高点也在 T−15，最低点在 T+5。两次都是先高后低。若要称为“并股后 pump”，至少应看到事件后低点先形成、随后高点出现，并有成交量和持续时间支持；现有顺序恰好相反，更接近并股前价格已高、落地后继续承压。
成交量同样不能只看最大日。最近二十日最大量日贡献 37.7% 总量，含该日均量 426,203，剔除后 279,379，中位数只有 84,800。对薄盘股，新闻或被动调整可能让一天成交放大数十倍，用含极值均量除潜在供给会给出最乐观承接时间。三档分母并列不是预测，而是告诉读者结论对异常日有多敏感。
授权股本核对必须逐次独立。5 月事件日前后，授权仍为总额 200 亿；8 月 27 日事件也不改变普通股。四天后的 AGM 才单独把授权扩大十倍。时间接近不代表法律动作相同：并股是存托层比例调整，章程修订是公司股本权限调整。把二者混为“同步反拆授权”会错误地认为潜在发行空间随 ADS 数下降。
9 月 15 日文件使用 6,000:1 重算收购对价，却没有宣布新的 ratio、换发日、存托簿安排或碎股处置。使用现有比率计算不是改变比率。原件标准必须同时看到公司决议、存托调整与生效日，才能新增一次事件；否则“第三次并股”只是把一份收购补充错贴标签。
比例变更原句｜第一次不动普通股
no ordinary shares will be issued or cancelled
5 月事件只改变 ADS 包装。普通股与授权股数均没有按 15 倍缩减。
比例变更原句｜第二次仍不动底层
授权变更原句｜AGM 后立即生效
13｜治理深读：经济稀释与控制权稀释是两张表
公众 ADS 对应 A 类经济权益，每股一票；B 类可以一比一转换为 A 类，却在 8 月 31 日后每股一千票。最后明确股数下，B 类只占普通股约十二个百分点，却拥有约 99.27% 投票权。这种结构让控制人可以在经济持股远低于投票权的情况下决定董事、章程和重大交易。分析增发时若只算每股收益稀释，会漏掉控制权几乎不变这一层。
Jinhong Deng 从 2011 年创立公司并一直任董事长兼 CEO。年报还列 Min Liu 为董事兼高级副总裁、Shijie Chen 为董事兼 CFO、Zhijia Liu、Mi Zhou、Yu Zhang 为董事，Xinghong Hua 和 Xiaowei Wang 自 2025 年 8 月任独立董事，Xu Deng 任一亩田业务总经理。Junchen Sun 的辞任自 2026 年 3 月 17 日生效，公开名单显示独立席位更薄。人物姓名一律沿用 YMT 一手件英文拼写，人物判断只使用原件明确的任期与职务，不把第三方简历的外部头衔拼成未经验证的关联网络。
控制还通过投票委托强化。创始股东组其他成员及若干受益所有人把会议表决权委托 Jinhong Deng 行使；年报在旧二十票结构下称其截至 2 月 28 日可行使 75.79% 总投票权。八月把 B 类倍数提高到一千后，使用最后股数机械测得约 99.27%。两者是不同日期和章程下的口径，不能直接写成管理层持股增加。
即使两项收购的 737.994 亿 A 类全部发行，B 类机械投票占比仍约 81.79%。这意味着公众承担巨额经济分母扩张，控制权却仍可能保持绝对多数。潜在卖方取得 A 类股后会成为重要经济持有人，但未必获得相称治理影响。对交易定价的独立性、董事会审查与关联关系因此比普通单一股权公司更重要。
关联方融资也是治理与流动性的交界。年报披露创始人及优先股股东免息贷款余额，并称合同上可随时要求偿还；同一事项在不同表述中又出现 6,640.4 万与 6,980 万元口径。关联方提供资金能支撑经营，却也让公司流动性取决于控制人与关联方的展期行为。研究上应把是否续借、是否转股、是否有担保与董事会批准单独跟踪。
外国私人发行人与受控公司豁免并不表示治理不合规，而是说明投资者不能默认适用美国本土发行人的全部独立董事、提名与薪酬惯例。真正的保护来自披露质量、独立委员会行为、审计监督和少数股东救济。授权股扩大、超级投票倍数上调、票据融资和大额收购集中发生时，任何独立意见或利益冲突说明都具有高信息价值。
控制原句｜创始人任期
served as our chairman and chief executive officer since our inception
该句确认 YMT 内部职务与任期，不延伸到未经其他主体原件确认的外部经历。
原件：FY2025 20-F
控制原句｜投票委托
delegate Mr. Jinhong Deng to exercise the voting rights
委托解释控制来源并不限于登记在个人名下的 B 类股。计算经济持股和可行使票权要分开。
原件：FY2025 20-F
关联方原句｜借款随时可要求偿还
14｜估值框架：先选对分母，再谈便宜
YMT 看起来市值很小，但“市值”本身取决于使用哪个股数。供应商以 671.1 万份 outstanding 计算的结果与 SEC 最后 A 类 41.944 万 ADS 等值不相容；SEC 锚又可能漏掉年末后已经完成但未汇总披露的转换。面对这种差异，给一个精确目标价会把最不确定的变量伪装成最精确的答案。
第一层估值使用最后可核 A 类锚，回答“已确认股本上的价格”；第二层把 S-8 与票据登记容量加入，回答“可识别新增全部形成时的静态分母”；第三层再加入有条件收购股，回答“最远合同路径的经济分母”。三层都不等于真实自由流通：第一层可能过时，第二层把登记容量当全发生，第三层还假设收购成功。它们的作用是显示结论对分母选择有多敏感。
市销率也不能只用现价市值除 FY2025 收入。收入以人民币计、上市证券以美元计，汇率和股数日期要一致；VIE 风险、负净资产、债务、票据转换与收购会计又会让普通股价值与企业经营规模脱节。更稳健的框架是先做企业生存约束：现金、经营流出、近期债务和 Nasdaq 条件；通过后再看收入倍数，并对股本情景逐层稀释。
用账面权益估值同样要小心。年末权益为负，意味着会计负债超过资产，不代表所有经营网络没有价值；但也不能因为平台用户多就忽略债权和优先支付顺序。若未来债转股，账面权益可能改善，同时普通股分母增加；若用股份收购盈利资产，收入可能提高，同时每股权益取决于资产质量和对价。必须把交易两边同时进模型。
自由现金流估值目前缺少可靠基线。连续经营现金流为负，新增业务和收购又可能改变资本需求，任何终值都会主导结果。与其给出一个高度参数化的 DCF，不如建立可证伪门槛：收入恢复、经营现金流接近转正、票据未偿余额下降、Nasdaq 权益条件获正式确认、收购目标提供审计利润。每满足一项，估值不确定性才真正下降。
流动性折价也不能由平均成交量一笔带过。二十日中位数远低于含极值均量，说明日常盘面与事件日盘面差异巨大。理论市值是最后价格乘股数，大额卖方能否以该价格成交是另一件事。收购首批 10% 的潜在供给已超过 B 组机械盘子，哪怕分十个季度释放，也可能需要远高于日常量的承接。
估值证据｜供应商股数字段只作异常提示
第三方 6.711m outstanding 与 1.982m float 没有公司发行桥。页面保留它们用于暴露冲突，不用它们覆盖 SEC 普通股锚。
估值证据｜负权益不是一个可忽略脚注
15｜证伪清单：什么新证据会改变判断
深度研究不是堆风险，而是提前写明哪些事实出现后必须改结论。下面把业务、财务、股本、上市和治理分别设为可观察事件，避免价格涨跌替代基本面验证。
上调条件
- 正式财务显示收入恢复，而不是只增加累计商户或搜索。
- 经营现金流连续改善，且不是靠延迟付款或一次性项目。
- 公司给出日期明确的 A/B/ADS 滚动表，第三方股数字段得到调节。
- 票据逐笔余额、转换价和已发股份透明，未出现继续下调地板或违约。
- Nasdaq 书面确认买价与股东权益条件均满足，例外期风险关闭。
- 收购先完成交割，再提供审计盈利、现金流和购买价分摊。
- 独董补位并披露重大融资、授权与收购的独立审查。
下调条件
- 收入继续下降而运营指标只披露累计量。
- 票据触发更低转换价、违约利率或高溢价赎回。
- 在外股更新显示大量转换/行权已发生，却无对应现金改善。
- Nasdaq 权益期限届满仍无确认，或出现新的退市决定。
- 收购股在目标资产财务仍不透明时完成大额交割。
- 第一批收购股可售日期确定，日常成交量仍接近当前中位数。
- 控制权进一步集中，独立董事和审计监督继续削弱。
价格本身只改变赔率，不自动证伪业务判断。若价格从低点上涨，却没有收入、现金流、股数和上市函件支持，可能只是薄盘流动性；若价格继续下跌，但公司完成合规、现金流转正并消除票据不确定性，基本面反而可能改善。研究更新应先写新原件改变了哪一个假设，再更新估值。
时间也是证据。第二次比例变更要到 10 月 9 日才具备完整 T+30；收购首批可售要从实际可交易日而非签约日计算；下一份财务要确认资产负债表日后的融资和交割。没有到达观察点时，正确状态是“待补”，不是用预测填空。
证伪清单原件入口｜下一次更新先查什么
依次检查 SEC submissions、Nasdaq 合规 6-K、最新财务、票据补充、收购交割附件与存托比率文件。任何新闻稿数字都要回到相应法律文件或财务表。
原件：SEC 最新 6-K
16｜阅读路线：同一份新文件该怎样进入模型
这套研究的目的不是把风险词罗列得越多越好，而是让后续更新有固定入口。新文件出现时，先辨认它改变业务、财务、法律容量、实际股数还是可售时间中的哪一层，再修改对应数字。若一份文件只改变 ADS 包装，就不重算普通股；若只让注册生效，就不增加在外股；若只签署收购，就不把目标资产和对价股并入当前报表。
第一步，确认文件的日期与覆盖期。 6-K 在九月提交，不代表所有附件都在九月签署；20-F 在五月提交，财务截止仍是上一年十二月。股数必须同时写“截至何日”，成交量必须同时写“哪二十个交易日”，比率变化必须同时写公告日与生效日。缺少日期的数字不能与另一时点直接相加。
第二步，确认计量单位。 普通股、A 类、B 类、ADS、权证和票据本金不是同一种单位。两次 ADS ratio change 后，历史 ADS 数累计除以 240 才能与当前比较；底层 A 类普通股本身不做这一步。美元票据本金需要转换价才形成 ADS，人民币资产对价需要协议汇率和当前 ADS 比率才形成股份。单位不统一时，任何“稀释百分比”都没有意义。
第三步，确认法律动词。 authorized 表示章程允许，registered 表示存在注册通道，issuable 表示可按条件发行，issued 表示已经生成，outstanding 表示尚未注销，deposited 表示已交存，freely tradable 还要处理锁定与转售条件。文件里的动词比标题更重要；本页的四道门就是把这些动词按顺序排列。
第四步，寻找相反证据。 公司新闻稿称 F-6 增加两亿时，要回费表看一亿五千万；424B3 写四千二百三十万 ADS 时，要与十亿五千七百万底层股和当前六千比一核对；持续经营段写经营现金流出四千五百五十四万元时，要与现金流量表四千九百一十七万九千元比较。发现冲突后保留两边，比替公司挑一个数字更可靠。
第五步，只更新受影响的情景。 新的票据转换流水先改变 B 组新增供给和当前在外股，不自动改变 C 组收购阶梯；收购交割先把 C 组从合同容量移向已发行层，但六个月锁定未到仍不进入当前可售；Nasdaq 合规函降低上市风险，却不改变收入和现金流。分层更新能避免一条好消息把所有风险同时涂绿。
第六步，检查价格是否真的给了确认。 价格上涨可以来自并股、薄盘或短期成交，只有在统一比率、先后时序和量能中才能解释。第一窗口和第二窗口都先出现高点后出现低点，说明截至观察日没有形成“事件后低点再持续拉升”的证据。未来若路径改变，也应补足完整窗口后再改判断。
最终，业务价值、融资生存与股本供给要并排而不是互相替代。平台若恢复增长，可以提高企业价值；票据和收购股若同时扩张，单份 ADS 分到的价值仍可能下降；Nasdaq 若确认合规，可以延长融资窗口，却不自动让经营现金流转正。只有三条线同时改善，才构成高质量反转。
更新模板｜六个必填字段
每次更新至少记录：文件日期、经济截止日、证券单位、法律状态、原件短句、受影响情景。若无法填写其中一项，就把结论标为待补而不是估算成事实。
原件库｜SEC 最近申报逐项直达
下列链接来自截止日 SEC submissions 增量快照。正文结论优先引用 20-F、6-K 附件、注册声明、终版招股书和修订章程；新闻稿只用于确认事件表述，不覆盖法律文件。
- 2026-09-15 424B3 PROSPECTUS SUPPLEMENT · 0001213900-26-100132
- 2026-09-15 6-K REPORT OF FOREIGN PRIVATE ISSUER · 0001213900-26-100113
- 2026-09-08 6-K REPORT OF FOREIGN PRIVATE ISSUER · 0001213900-26-098035
- 2026-09-02 6-K REPORT OF FOREIGN PRIVATE ISSUER · 0001213900-26-096459
- 2026-08-26 424B3 PROSPECTUS SUPPLEMENT · 0001213900-26-093956
- 2026-08-26 6-K REPORT OF FOREIGN PRIVATE ISSUER · 0001213900-26-093942
- 2026-08-11 6-K REPORT OF FOREIGN PRIVATE ISSUER · 0001213900-26-087475
- 2026-08-07 6-K REPORT OF FOREIGN PRIVATE ISSUER · 0001213900-26-086396
- 2026-08-06 F-6 POS SEC filing · 0001193805-26-001031
- 2026-05-20 424B3 PROSPECTUS SUPPLEMENT · 0001213900-26-059219
- 2026-05-20 6-K REPORT OF FOREIGN PRIVATE ISSUER · 0001213900-26-059218
- 2026-05-18 20-F/A AMENDMENT NO. 1 TO FORM 20-F · 0001213900-26-058084
- 2026-05-15 20-F ANNUAL REPORT · 0001213900-26-057895
- 2026-05-01 424B3 PROSPECTUS SUPPLEMENT · 0001213900-26-050633
- 2026-05-01 6-K REPORT OF FOREIGN PRIVATE ISSUER · 0001213900-26-050628
- 2026-04-30 NT 20-F NOTIFICATION OF LATE FILING · 0001213900-26-050173
- 2026-04-29 F-6EF SEC filing · 0001193805-26-000537
- 2026-04-29 F-6 POS SEC filing · 0001193805-26-000533
- 2026-04-09 424B3 PROSPECTUS SUPPLEMENT · 0001213900-26-041750
- 2026-04-09 6-K REPORT OF FOREIGN PRIVATE ISSUER · 0001213900-26-041748
- 2026-03-31 3 SEC filing · 0001213900-26-037313
- 2026-03-31 3 SEC filing · 0001213900-26-037311
- 2026-03-31 3 SEC filing · 0001213900-26-037310
- 2026-03-31 3 SEC filing · 0001213900-26-037307
- 2026-03-31 3 SEC filing · 0001213900-26-037306
- 2026-03-31 3 SEC filing · 0001213900-26-037304
- 2026-03-26 424B3 PROSPECTUS SUPPLEMENT · 0001213900-26-034691
- 2026-03-26 6-K REPORT OF FOREIGN PRIVATE ISSUER · 0001213900-26-034688
- 2026-03-26 6-K REPORT OF FOREIGN PRIVATE ISSUER · 0001213900-26-034412
- 2026-03-25 RW REGISTRATION WITHDRAWAL · 0001213900-26-034210
- 2026-03-24 424B3 PROSPECTUS SUPPLEMENT · 0001213900-26-033510
- 2026-03-24 6-K REPORT OF FOREIGN PRIVATE ISSUER · 0001213900-26-033505
- 2026-03-09 424B3 PROSPECTUS · 0001213900-26-024962
- 2026-03-05 EFFECT SEC filing · 9999999995-26-000738
- 2026-03-03 CORRESP SEC filing · 0001213900-26-023011
- 2026-03-03 UPLOAD SEC filing · 0000000000-26-002164
- 2026-03-02 F-1 REGISTRATION STATEMENT · 0001213900-26-022312
- 2026-02-23 F-1 REGISTRATION STATEMENT · 0001213900-26-019317
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