问题很简单：一家公司业务没了，只剩一个上市代码和一堆现金。买家来买它，除了那堆现金，还愿意多掏多少钱？
答案是：多掏的那笔钱是个死价，大概一千万美元，跟壳里有多少现金几乎完全没关系。
壳里躺着 $200 万，买家多掏 $1,100 万；壳里躺着 $7,000 万，买家多掏 $1,500 万。
现金差了 35 倍，多掏的钱只差 四成。
$10,000,000 这个整数，四年里原样出现了 10 次——包括一笔 25 亿美元的大交易，多掏的还是那 $1,000 万。
这不是算出来的，是谈出来的行价，像行规。
但合同上写的价，不等于最后到手的钱。交割完成之后再过一个月看，市场只认 $730 万。 而且合同价高的，后来市场给的不一定高——两者几乎没关系。
⚠️ $1,250 万这个数不是"真值"：另一条路查出来是 $1,000 万，两边差 $250 万没对上。 实际用的时候拿 $1,000 万当底、$1,250 万当中间数；而查合同那条路还有 15 项没核完。
| 壳里还剩多少现金 | 多少个案子 | 买家在现金之外多掏 | 范围 |
|---|---|---|---|
| 不到 $200 万 | 13 | $1,100 万 | $620 万 ～ $2,000 万 |
| $200 万 – $2,000 万 | 18 | $1,475 万 | $200 万 ～ $3,000 万 |
| $2,000 万 – $7,000 万 | 20 | $1,500 万 | 倒贴 $1,000 万 ～ $3,650 万 |
| 超过 $7,000 万 | 7 | $1,500 万 | $800 万 ～ $2,000 万 |
★ 现金从「不到 $200 万」跳到「超过 $7,000 万」——差 35 倍——买家多掏的钱只从 $1,100 万挪到 $1,500 万。
统计上算下来两者的关联度几乎正好是零（58 个案子）。
⇒ 意思是：那堆现金买家是按面值付的，不打折也不溢价。他多掏的那笔钱，买的是别的东西。
$1,000 万这个整数，在 2022 年 10 月到 2026 年 6 月之间原样出现了 10 次。 其中一笔是 Standard BioTools 收 Treeline，交易规模 25 亿美元—— 交易大了 200 倍，多掏的还是那 $1,000 万。
★ 一个数字在互不相干的交易里反复出现，还不跟着交易大小变——
那它就不是算出来的，是谈出来的规矩。
★ 这也解释了为什么「壳价除以现金」这种比值没意义：分子是个固定数，分母想多大有多大。
| 什么时候 | 谁买的 | 在哪挂牌 | 合同上写多少 |
|---|---|---|---|
| 2024 年 12 月 | Nova Pharmaceuticals | 粉单 | $200 万 |
| 2026 年 4 月 | Obsidian（同时融了 3.5 亿） | — | $1,200 万 |
★ 同一家公司、同一堆壳资产、同一个交易所地位。变的只有年份，和买家手上有多少钱。
⇒ 这是最干净的一个对照——它把「这个壳本身有什么」这个变量按住不动了。
同一时期的对照：Lazar 那伙人在 纳斯达克 上买壳（ATER、INDP、Mainz）， 老股东最后只剩 $22–36 万——跟粉单上的暗壳一个价。
而 SYBX 在 粉单 上卖出 $1,200 万。
★ 差别不在挂哪儿。差别在于卖方董事会能不能说「你不加价我就清盘，把钱直接还给股东」。
说得出这句话 ⟹ 壳值 $1,000–2,000 万；说不出（已经资不抵债、或者被债主捏着）⟹ 壳值 $20–50 万。
而中间是空的——不是从高到低慢慢过渡，是直接掉下去。
★ 差 $1,070 万，公告当天 +102.6%。
合同原文一句话：Werewolf 作价 ＝ 交割时净现金 ＋ $17,500,000，最低不少于 $550 万。
这一笔的全部内容就是第 2 条——市场给的和合同给的，中间差着一个行价。
→ HOWL 完整档案
市值 $903 万 − 手上现金 $1,985 万 = 差 −$1,080 万
数是什么时候的：现金是 2026-04-30 季报上的（同一天现金及等价物 $2,102 万）；市值是近期的。两者差了快四个月，不能当同一天看。
★ $1,080 万正好落在 $1,000–2,000 万这个行价范围里 ⟹ 第 2 条形式上说得通。
⚠️ 但第 3 条把它否了：关键是卖方有没有清盘退路——
而 TPET 董事会正在花钱买油气资产，不是准备把钱还给股东。
⇒ 它不在「等着被卖」那一堆里，这套赔率现在不适用。
★ 但这给了个看得见的翻转信号：董事会停止买资产的那天，这一格才打开。
市值 $1.32 亿 − 现金及等价物 $2.52 亿 = 差 −$1.196 亿
数是什么时候的：现金及等价物 $251,551,794，2025-12-31（年报原值）；市值是近期的。
⚠️ 本页初版写的是「现金 $348.7M」，已更正——那是个更宽的口径（含短期投资那类），
而我没能从原始报表里逐字取到它，所以只用取得到的这个。
★ $1.196 亿超出行价范围五倍以上 ⟹ 这套行价解释不了它。
$1,000–2,000 万是「买一个上市代码」的价钱；而 DOYU 缺的是一整张资产负债表的量级。
⇒ 所以它不是「壳值多少」的问题，是「这些钱为什么拿不出来」的问题——
而它已经拿出来过 6 亿美元（两次特别分红，相当于现在市值的 4.6 倍）。
⇒ 差额要先落进 $1,000–2,000 万这个范围，第 2 条的赔率才成立。
差得太多（像 DOYU）⇒ 市场在给别的东西定价，不是壳。
落在范围里 ⇒ 还得再过第 3 条那道「卖方有没有退路」的关。
★ 不写这一句，后面看的人会把「差额最大的那只」当成「最便宜的那只」。
| 口径 | 中间数 | 中间那一半落在 | 最高最低 |
|---|---|---|---|
| 合同上写的 | $1,000 万 | $675 万 – $1,600 万 | — |
| 一个月后市场给的 | $730 万 | $478 万 – $1,132 万 | 倒贴 $1,511 万 ～ 赚 $2,462 万 |
★ 合同价高的，一个月后市场给的不一定高——两者关联度几乎为零。
8 个案子里 6 个从新代码上市第一天跌到一个月后，中间跌幅 13.1%。
⇒ 样本只有 8 个，而且故意留了几个不干净的案子在里面，所以 $730 万不能当成一个准数；
但足够说明一件事：合同上写的壳价，不是能自动到手的钱。
市场怎么看（公告前一天市值减报表现金）：中间数 +$310 万，5 个里 2 个是负的。
合同怎么写：中间数 +$1,200 万。两者差 $1,070 万。
★ 这 $1,070 万就是第 2 条里那个「重估空间」的实际大小——而 HOWL 那一笔恰好也是 $1,070 万。
| 谁变成了谁 | 合同写的 | 一个月后市场给的 | 这一个月涨跌 | 这个数干净吗 |
|---|---|---|---|---|
| WAVD → AIFF | $1,020 万 | $325 万 | −55.0% | 不干净：快死的股票走法 |
| AVRO → TECX | $1,250 万 | 倒贴 $1,511 万 | −1.8% | 不干净：里程碑分成没法估值 |
| ABIO → ORKA | $600 万 | $2,462 万 | −3.9% | 不干净：混着 $2.75 亿融资 |
| KTRA → HURA | $1,155 万 | $834 万 | −22.2% | 不干净：里程碑分成 |
| PIRS → PVLA | $1,000 万 | $934 万 | +3.7% | 不干净：里程碑分成 |
| CARA → TVRD | $1,920 万 | $1,724 万 | +44.4% | 不干净：剩了没估值的分成权 |
| AVTE → JBIO | $800 万 | $626 万 | −27.3% | 比较干净 |
| GLYC → CBIO | $570 万 | $528 万 | −25.6% | 不干净：几个数字打架 |
★ 两个极端值都不是壳：ORKA 那 $2,462 万主要是那笔 $2.75 亿融资和新业务撑起来的；
TECX 倒贴 $1,511 万是因为里程碑分成只能算「最多值这些」。
它们留在表里，但都不算进「干净壳价」。
| 规矩 | 说人话 |
|---|---|
| 只算老股东那部分 | 用老股东最后剩多少股乘市价；绝不能拿整个合并后公司的市值冒充壳 |
| 现金按合同扣 | 交易费、董监高保险、遣散费、租约、或有负债全扣掉；新融的钱不算 |
| 固定看一个月后 | 一天后、三个月后只作参考；第一天和一个月后差一倍以上，就标成"快死的股票" |
| 融资和股本变动逐笔标 | 私募、可转债、增发、权证，一个月内股数变了多少，一笔一笔记 |
| 里程碑分成不当钱算 | 合同上写的分成上限不能当成现在值这么多；没依据时结果只能叫"最多值这些" |
| 不干净的隔离，不删 | 照样摆出来，但标明它不是纯壳的价 |
★ 不和稀泥、不取平均——一个一个写清用哪个、为什么。 而这五个案子里有四个，投行报告写的价比实际执行的高——这就是本页开头说的「两条路差 $250 万」的来源。
| 案子 | 几个数打架 | 用哪个 | 为什么 |
|---|---|---|---|
| WAVD→AIFF | 投行报告 $1,400 万 实际执行 $1,020 万 | $1,020 万 | 用改过的合同公式加实际营运资本；投行那个数留着但不用 |
| KTRA→HURA | 投行两版 $1,000 万 / $1,100 万 实际算出 $1,155 万 | $1,155 万 | 用固定的 $1,100 万作价减掉实际净负债 |
| GLYC→CBIO | 投行 $1,000 万 意向书 $700 万 交割时 $570 万 | $570 万 | 用真正签下的 $800 万作价减交割现金；前两个留着不用 |
| AVRO→TECX | 投行 $1,300 万（取整） 股东会文件 $1,250 万 | $1,250 万 | 用股东会文件明写的数；投行那个是取整的 |
| CARA→TVRD | 投行 $2,000 万（取整） 交割时 $1,920 万 | $1,920 万 | $4,300 万作价减最终净现金；还剩没估值的分成权，所以这是上限 |
投行牵线、真有业务的公司来借壳、常常同时融一大笔。但最后到手多少，看新业务市场认不认。
Lazar 那伙人四笔的中间数（$22.4–35.8 万）。他买的是「以后能不能接着倒手」的权利，不是终端价。
BRYN 那 $17.5 万是卖方手里那块控股权的价；FIEE 那 $50 万里还混着应收款、回流资金和重新上市的对赌。
⇒ A 和 B 差 40 倍，而它们经常被写在同一张表的同一列里。
决定价钱的头号变量不是「有没有上市代码」，是 买家在哪个阶段、合同怎么扣现金、有没有遗留债务、合规状况、以及钱到底融不融得到。
| 哪一家 | 为什么没成 |
|---|---|
| MEIP / Infinity | 股东投票否决，交易黄了。算不出一个站得住的壳价，就不硬凑一个 |
| SURF | 谈了好几家都没选上；现金从 $3,000 万烧到 $1,500 万 |
| Apexigen | 现金是负的（欠着 $710–800 万），没人愿意借壳，最后卖给了 Pyxis |
| Aerovate 的一个买家 | 配套的钱融不到，尽调阶段就停了 |
| InMed 的买家 | 跑去买了别的壳；注册在加拿大是要打折的 |
| Galera 的一个买家 | 对方拿到了另一份条件更好的 |
★ 这几个专门留着，是为了提醒一件事：只盯成交的案子，会以为「壳总归卖得掉」。实际上卖不掉的不少。
| 哪几年 | 几个案子 | 买家多掏（中间数） | 中间那一半落在 |
|---|---|---|---|
| 2019 – 2021 | 17 | $1,700 万 | $1,020 万 – $2,650 万 |
| 2022 – 2023 | 16 | $1,325 万 | $1,000 万 – $1,770 万 |
| 2024 – 2026 | 28 | $1,100 万 | $1,000 万 – $1,490 万 |
| 投行报告里的价怎么分布（80 案） | 不到 $500 万 | $500–1,000 万 | $1,000–2,000 万 | 超过 $2,000 万 |
|---|---|---|---|---|
| 多少个 | 17 | 24 | 29 | 10 |
★ 中间数从 $1,700 万一路降到 $1,100 万。不是壳变差了，是找壳的钱变少了。
★ 超过 $2,000 万的只有 10 个（80 个里），最高一成的位置在 $2,320 万——别把它当常态。
这 10 个案子一个个看下来：几乎全是原来的药物管线没剥干净——买方多付的是那条管线，不是那个壳。
★ 所以「有的壳能卖 $3,000 万」不能证明「壳值 $3,000 万」。先看它剥干净了没有。
| 总共查了 | 102 个事件 |
| 能取到价的 | 80 个 |
| 中间数 | $1,000 万 |
| 中间那一半 | $675 万 – $1,600 万 |
这些是投行报告里的值，不是逐案查证的硬事实——投行为了给客户一个"合理区间"选的可比案，天生偏保守。
| 核心样本 | 61 个案子 |
| 中间数 | $1,250 万 |
| 中间那一半 | $1,000 万 – $1,788 万 |
| 还没核完的 | 15 项（每项写清缺什么） |
算法：老股东拿到的作价 − 合同扣完的现金 − 剩下的资产，一案一案从原件读。
抄投行报告得 $1,000 万，读合同原件得 $1,250 万。 原因在上面那张「数字打架」表里：五个有争议的案子，四个是投行报告的价高于实际执行的价。
★ 我不把两个数平均，也不挑一个说"就用这个"。两条路各自能复算，而它们不一致——这件事本身就是结论的一部分。
实际用的时候：$1,000 万当底、$1,250 万当中间数，别把哪一个当"真值"。
① 两条路差 $250 万没抹平。原因找到了（样本怎么选的），差本身还在。
② 「最后到手多少」样本太小。只有 8 个，还故意留了不干净的。 $730 万是个方向，不是个准数。
③ 读合同那条路还有 15 项没核完，每项写清了缺什么、怎么补。
④ 批发商那一类只有 5 个案子。Lazar 四笔能精确算：老股东作价中间数 $26.6 万（$22.4–35.8 万）； NovaBay 只能给个「不超过 $66.7 万」的上限。样本不够，给不出分布。
⑤ 第三类只有 4 个，而查不到的原因是文件里根本没有——不是没去查，是这类交易不产生能读的价格。
★ 两份原稿：~/Dropbox/USstock/_shell_value_census/（两条路各一份 ＋ 能复算的 CSV ＋ 出处台账）
★ 两条路已合并进本页（2026-08-27）；原来分开的那个页已撤下，底稿仍在 Dropbox
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★ 原始 SPAC 上市不算在内；只算壳被第二次利用的交易。
★ 哪些数是文件里白纸黑字写的，哪些是算出来的（两者能不能直接引用不一样）
文件里写的：HOWL 的 $1,750 万（合同公式原文）· Galera 两次的合同价 · SYBX $1,200 万 · Lazar 那几笔 · 各案作价与现金的原始数
普查算的：所有中间数、范围、关联度 · 一个月后的市场值 · 市场隐含的壳价——算法和样本见底稿
本页算的：HOWL 差额 $1,070 万（＝$1,750 万 − $680 万）· TPET 差 −$1,080 万 · DOYU 差 −$1.196 亿
——后两个是市值减报表现金，两个数不是同一天的，别当同一天读