研究的问题：刚借壳上市、拿了大机构巨额 PIPE 的生物科技股，会不会有一段"供给真空 + 机构吸筹"的顺风行情？答案：没有。但有五件确定的事——
① 公告日一天吃掉大部分行情：中位 +17%、成交量 66 倍。五天后热度只剩 1 倍——晚来的人玩的已经是另一个游戏。
② 等待期是掷硬币：中位 +3.4%，一半涨一半跌；但回撤刀刀见肉（中位 −27%，最浅 −11%）。而且公告日跳得越高，后面摔得越狠。
③ 交割后默认阴跌：1/3/6 个月中位 −0.4%/−13%/−15%。要卖的话，交割后头几周的冲高是卖点，不是趋势起点。
④ 买旧壳的大多是套利资金，不是看好新药的钱。逐案查了申报文件：28 案里真正"机构持续买入"的正例只有 1 个。
⑤ 样本外活体 HOWL→AMBX：公告日一天 +103%，把别人两段的路走完了。正因为它偏离中位数这么远，它是检验这套框架最好的活体——第 08 章不套平均数，改用五个变量单独算它自己的账。
· 旧壳股东占比越低，公告日涨得越猛（相关性 −0.56）。极端如 SYRE：$0.106 的废壳，一天 +330%。
· 但跳空与后面涨不涨无关（相关性 0.09）。它只与一件事强相关：后面的回撤深度（+0.62）——跳得越高，摔得越狠。
· 公告日也可能是跌的：壳股东想要的是清算返现、等来的却是合并时，当天直接砸（QTTB −35%）。
等待期内部还分三小段（对先投票后交割的交易）：
| 案 | 旧股占比 / 融资额* | 公告→交割 | 最大回撤 | 一句话 |
|---|---|---|---|---|
| IRON | 26% / $53.5M | −32.8% | −34.8% | Adage 自认套利盘 |
| ELVN | 16% / $164.5M | +66.8% | −28.3% | Commodore 持续增持，唯一正例 |
| DNTH | 23% / $72M | +6.1% | −15.7% | 现金更新比基金名单重要 |
| KRRO | 9% / $117M | −57.7% | −70.1% | 公告日透支，随后真空 |
| NGNE | 16% / $95M | −5.5% | −22.0% | Baker 大买但属关联方 |
| TRML | 21.9% / $75M | +0.7% | −19.6% | 涨幅集中在公告头两日 |
| LENZ | 30.8% / $53.5M | +41.3% | −17.7% | 吃 XBI 上行 + 净现金 + 分红 |
| TECX | 25.6% / $130.7M | +21.7% | −11.2% | 买方吸收旧股，净现金上修 |
| ORKA | 2.4% / $275M | +26.6% | −31.5% | 套利盘 + 巨额特别股息 |
| OKUR | 25.1% / $65M | +14.5% | −31.1% | 买方是冲壳价值来的 |
| PVLA | 11% / $78.9M | −9.6% | −26.4% | 公告脉冲 = 旧壳价值重置 |
| JBIO | 1.4% / ~$300M | +9.4% | −15.1% | 旧股 ≈ 一张现金索取权 |
| CBIO | 2.7% / $200M | −67.3% | −67.3% | 融资股不锁，价格回归融资锚 |
| IMA | 35% / $75M | −14.4% | −39.1% | 两家机构同时在买，动机相反 |
*融资额为 headline 口径，部分含此前票据/桥贷。CLYM 作近似对照被排除（旧股东仍占约四成）。
| 段 | 中位 | 读法 |
|---|---|---|
| 交割后 +1 月 | −0.4% | 默认不涨；热主题脉冲（下图 KRRO）是例外不是规律 |
| 交割后 +3 月 | −13.5% | 阴跌为主 |
| 交割后 +6 月 | −15.3% | "顺风窗"证伪的主证（14 案中 8 案为负） |
| 注册开闸（实际 T+26–49 天） | −2.6% | 方向不稳 = 悬崖不悬 |
| T+180 解禁窗 | −8.6% | 全库最一致的机械负信号（14 案中 10 案为负） |
| 买方 | 出现在 | 申报文件里的真实动机 |
|---|---|---|
| Adage | IRON / ORKA / CBIO | 并购套利（13D 自己写明），不是生科配置 |
| Baker Brothers | NGNE | 关联方——本来就是原股东和董事关联 |
| BML | IMA / OKUR | 一案是公开信反对交易、要求清算；另一案是买壳的折价 |
| Commodore | ELVN | 全库唯一干净正例：PIPE 参与者在二级继续净买 ~134 万股 |
| Deep Track | IMA | PIPE 领投跨 5% 买旧股——同一案里与 BML 方向相反 |
| 路径 | 原型案 | 怎么死的 / 结局 |
|---|---|---|
| 壳被现金要约截胡 | Jounce×Redx → Concentra（2023） | 签约后 Tang 系发溢价 75% 的现金+CVR 要约，壳直接改嫁——壳现金比新故事值钱时随时可能发生 |
| 私方被大药厂买走 | Candid×Rallybio → UCB $2B（2026-05） | $505M PIPE 都配好了，UCB 直接把私方买走；壳被甩、但白赚 $50M 分手费，一个月后再嫁下家 |
| 壳股东否决 | MEI×Infinity（2023） | 51% 反对票。"投票必过"的反例——条件是壳现金比合并对价值钱。IMA 那票也只有 51.7% 赞成，投票是真关卡 |
| 跨境监管拖死 | Pulmatrix×Cullgen（2026） | 中国证监会审批拖一年，无分手费散伙 |
映射 HOWL：Ambros 被大药厂截胡 → HOWL 收 $20M 分手费 ≈ 每股 $0.09；HOWL 侧散户否决 → 跌回壳价值。两个尾部概率都低，但结构真实存在。[推断]
· 节律：2023–24 案例密集 → 2025 反而是 Tang 收割潮（现金壳被 Concentra 直接买走至少 7 单，不进借壳市场）→ 2026 年 6–8 月井喷：RTW 一家推了 4 单，单案融资干到 $820M / $505M / $350M。玩法在变大、变机构化。
· 样本偏差已修：最初清单漏了至少 11 个已交割案——漏的方向不是"只收成功案"，是"只收被反复报道的案"，更成功的（LNZ 获批）和更失败的（NGNE 致死副作用崩盘）两头都漏。补齐后统计才可信。
· 正在进行、可实时观察的下一批标本：AVZO · TRLN · AATD · AVRX · CALD ＋ AMBX 自己。这套框架以后每季都有新样本进来。
它已经发生的：公告日 +102.8%（cohort 中位的六倍）、量 494 倍、筹码换手 6 遍。按"公告涨幅 ↔ 后续回撤 +0.62"的关系，这是最危险的起点组——KRRO、CBIO 都是这么开头的。
它和别人不一样的：有净现金公式硬锚（±$1M = ±$0.0206/股，公式表可查）；有 CVR 名册锁定（交割前最后一日在册才拿；但 CVR 期望值已下修到扣后约 $0.10–0.15，归零尾巴粗）。这两个锚 cohort 里都没有先例。
等待期跟踪清单（五个变量，S-4 落地时全部变成可计算量）：
★ 框架级增量：交易对手方话事人（2026-08-24 补，我们全档漏掉的一层）
【事实·公开一手报道】Ambros Therapeutics 由 Vivek Ramaswamy 联合创办（Roivant 创办人本人，不是其兄 Shankar），2025-12 以 $125M A 轮出道，RA Capital 与 Enavate Sciences 共同领投，neridronate 的授权方 Abiogen Pharma 自己也跟投；董事长为 Keith Katkin。（STAT / Fierce Biotech / BioPharma Dive / PR Newswire，2025-12-16）
【来源：pro02 守望席 2026-08-24 取证，本席未独立复核】Ramaswamy 现已不在 Ambros 的五人董事会。
【为什么重要】这是 Roivant 模式的标准动作：低价 in-license 别处失败或被搁置的资产 → 重新包装 → 装进上市载体。它不推翻 neridronate 那条"人群富集翻案"的技术判断（那是药本身的事），它回答的是另一层问题——谁在定价、用什么模式定价。同一操盘手的警示先例是 Axovant / intepirdine：从 GSK 低价 in-license，三期失败。
【方法论级漏洞·认】我方全档（含 2026-08-23 的 AMBX 估值深挖）零次出现这个名字。原因是我们把"话事人识别"只用在壳的一侧，没用在交易对手方一侧。已升级为普查 v2 的首要加项：19 案并集按"交易对手方创始人／实控人 + 历史操盘模式"重扫。若 Roivant／Axovant 型 archetype 反复出现，它就不是个案，而是这台机器的一个零件——那比再补五个案子有价值。
| 维度 | claude04（本页主笔） | codex04 |
|---|---|---|
| 主攻段 | 交割后六段 + EDGAR 注册时间线 15/15 + 沉默样本/破裂案扫盲 | 等待期 14 案 + 买方身份逐案取证 + XBI 超额 |
| 方法特色 | 坏数据质检（TECX 坏 bar / JBIO 股息调整错误） | 三个子代理逐案独立重建，防单一叙事污染 |
| 互补实证 | IRON 案两边最初都漏了，靠 codex04 逐案主抓才进样本——重叠不分工的价值当场兑现。K 线数据由 codex04 统一重取（23/23 全核，抓到 Yahoo 把 IRON 拆股比例错编 3 倍的陷阱） | |
| 指标 | claude04 | codex04 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 等待期漂移中位 | +15.6% | +3.4% | 样本集不同 + 起点约定不同（本页正文采用 codex04 口径——它更贴近"公告后还能不能上车"） |
| 交割后 ~6 个月中位 | −15.3% | D+120 +34.9% | codex04 首轮含三个数据赢家、缺三个输家；基准日也不同。并集 19 案重跑后出终值 |
| ELVN 等待期 | +111% | +66.8% | 同上起点约定差异 |
v2 待办：⓪（新·首要）19 案并集按"交易对手方创始人／实控人 + 历史操盘模式"重扫 archetype ①并集 19 案统一口径重跑 ②验证"PIPE 定价磁铁"假说（等待期市价向 PIPE 价收敛） ③2021 年段全量补扫 ④五个 pending 案套五变量跟踪器实时验证。
报告：USstock/HOWL/借壳生物股路径普查_claude04_2026-08-22.md（七发现全文）· 借壳生物股标本库_claude04_2026-08-22.md
数据与脚本：borrow_shell_census/{kline/*.csv + QC.md（codex04 取数,源与口径逐票声明）, metrics.json, make_klines.py, embed_charts.py, edgar_registration_dates.md, silent_samples.md}——全部可复算。
凡标 [约][待核][推断] 者不作硬事实使用；引用出处（accession 号）在原始档案内。