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系统性梳理 · 深挖

NTCL / NetClass Technology Inc — 一家真公司，正在被自己的发股机器抽干

Nasdaq: NTCL ｜ CIK 0001927578 ｜ SIC 7372 预包装软件 ｜ 开曼注册 · 新加坡挂名总部 · 上海经营 ｜ 2024-12-13 上市

Claude 轨 · 独立成稿 ｜ 截止日 2026-09-17 ｜ 语料 EDGAR 全量 91 份（2026-09-17 现拉）+ 公司 IR 新闻稿页 + 双源行情
→ 股本结构与转售限制专项（Claude 轨） → 从零看懂 NTCL · 教学页

1 · 三十秒版

一句话：这不是一个空壳在等新故事，这是一家真公司在慢性死亡——而杀它的不是市场，是它自己印出来的股票。

NetClass 做 B2B「智慧校园 / 智慧教育」IT 系统：给学校、企业和教育局做校园管理系统、在线学习平台、SaaS 订阅、外包应用开发，近两年往「AI 多语种测评」和「AI 算力支持」上贴。经营主体在上海，另有香港、新加坡、东京；46 名全职员工；2025-09-01 把总部挂名迁到新加坡。开曼注册的壳，上海做生意。

它有 FY2025 营收 $9,805,037、总资产 $15,820,288（2026-03-31）、应收账款 $6,245,118、真实客户和四地办公室。它不是一无所有。但同期净亏 $10,866,396，半年再亏 $5,961,289，2026 上半年营收 $6,359,907、毛利只剩 $2,231——毛利率 0.035%，等于白干。

FY2025 营收（三年连降）
$9.81M
FY23 $11.09M → FY24 $10.10M
FY2026 上半年毛利
$2,231
毛利率 0.035%
距 IPO 价的跌幅
−99.22%
$250.00 → $1.96（拆后可比）
距历史最高收盘
−99.88%
2025-05-06 $1,650.00
一个人的投票权
91.34%
2026-09-03 起
A 类授权余量
344×
7.578 亿股未发行
月均烧钱（H1 FY26）
$421,391
现金 $1,701,352 @3/31
硬日期
2026-11-05
可转债 $2,167,915 到期
今天就能卖的 A 股
978,390
占 A 类 44.4%，2027-01-21 起升至 86.6%

要理解这只票，只需要抓住四条主线

  1. 业务在慢慢缩，成本在快速涨，中间的毛利被挤没了。营收三年连降 11.6%，而 FY2025 的管理费用从 $703,233 暴增到 $9,230,797（13 倍）——这 13 倍里绝大部分不是现金开支，是股票。
  2. 公司把股票当成一种货币在花。过去 14 个月分三批、共 1,132,000 股（拆后）发给外部人，用来付广告费、技术开发费、咨询费——占今天 A 类在外股数的 51.4%。这台机器只在公司维持上市时才能运转。
  3. 拍板的那个人在花自己的钱买回控制权，不是在退出。过去一年他把 875,000 股 A 类（经济权益）以「赠与」形式送出去，同时在 33 天里自掏 $833,000 买进 400,000 股 B 类（每股 50 票），把投票权从 77.93% 推到 91.34%。
  4. 「流通盘小」是暂时的，「还能再印」是结构性的。50:1 反拆把 A 股从 5,794 万缩到 116 万，两个月后已经补回到 220 万（+72%）；而授权余量 344 倍、B 类余票 81.7 倍、空白支票优先股不需股东批准、Nasdaq 5635 已按母国豁免免掉、还预存了 40:1 的反拆授权到 2028 年。

2 · 它到底是干什么的

三条业务线

业务线FY2023FY2024FY2025H1 FY2026 毛利率在做什么
应用开发服务$8,305,939$7,798,865$7,892,842+13.3%给学校/企业/教育局定制软件、卖项目设备、做技术服务。合同期 1–3 年。唯一还在赚钱的一条，但毛利率从 18.6% 降到 13.3%，公司自述是"降价拉客"
订阅服务$2,776,175$2,288,806$1,764,544−31.5%在线学习平台 SaaS。三年腰斩，而且已经做到毛亏——卖一块钱亏三毛一
AI 算力支持服务——$147,651−6.4%FY2025 下半年新开的"新故事"线。H1 FY2026 收入约 $1.07M，毛利为负
金融收益$7,414$13,976——合同中的融资成分
合计$11,089,528$10,101,647$9,805,037+0.0%20-F FY2025 附注 3；6-K …-085827 EX-99.2

★ 这张表是全篇最要紧的一张。三条线里两条在毛亏，唯一赚钱的那条毛利率在下滑。所谓"AI 转型"的那条新线，做一块钱生意要倒贴六分四。合计毛利 $2,231——不是毛利低，是毛利消失了。而这还只是毛利层；往下还有 $5,462,246 的期间费用。

营收在慢慢缩 · 毛利在快速消失 左：全年营收与毛利（百万美元） 036912 FY2023FY2024 FY2025H1 FY26 11.0910.10 9.816.36 毛利 2.362.312.24 0.002 右：H1 FY2026 分线毛利（千美元） 0−500+500 +516 应用开发 −446 订阅服务 −68 AI 算力支持 合计 +2.2 千美元 ★ 三条线里两条毛亏。新开的"AI 算力"线做一块钱生意倒贴六分四。
图 1 · 左图纵轴单位百万美元（H1 FY26 为半年数，不可与全年直接比）。右图为 6-K 0001104659-26-085827 EX-99.2 自报的分线毛利。
公司架构、客户、供应商、员工（细节抽屉）

控股结构：NETCLASS TECHNOLOGY INC（开曼，2022-01-04 设立）→ 香港 / 中国大陆 / 新加坡 / 日本子公司。主要实体：

  • NetClass HK = DRAGONSOFT GROUP CO., LIMITED（香港，2006-12-12 设立，全资）★ 与控制人载体 Dragonsoft Holding Limited 同名不同体，注意区分
  • NetClass International Limited（香港，2023-07-28，全资）
  • Shanghai Chuangyuan Education Technology（上海，2004-04-14，全资）、Shanghai NetClass HR（2016-11-09）、Shanghai NetClass Enterprise Management（2016-08-29）、NetClass Training (Shanghai)（2016-08-09）
  • NETCLASS DATA PTE. LTD（新加坡，2024-05-13，持股 60%）
  • NETCLASS INTERNATIONAL PTE. LTD.（新加坡，2025-07-18 新设，全资）
  • CreateSolutions Co. Ltd.（日本，持股 51%）

客户集中度（占营收 ≥10% 者）：

客户FY2023FY2024FY2025
Customer A43.1%35.6%27.0%
Customer B10.6%<10%<10%

供应商集中度：Movefwd Limited 29.6%（FY25）/ 28.6%（FY24）；Wuxi Huamoda 21.9%（FY25）；Diaisi Information Technology 17.3%（FY25）；NF Smith and Associates 19.1%（FY24）/ 47.8%（FY23）。

员工与薪酬：46 人（FY2025，技术 26 / 行政 10 / 市场销售 7 / 财务 3），FY2024 37 人，FY2023 32 人。全年员工薪酬总额 FY2025 $919,130（人均约 $19,981），FY2024 仅 $110,328。

营收的地理分布（FY2025）：中国大陆 $4,840,888（49.4%）、香港 $3,331,612（34.0%）、开曼母公司本体 $697,651（7.1%）、日本 $519,258（5.3%）、新加坡 $415,628（4.2%）。

★ 一个值得记一笔的细节：开曼母公司本体自己在做 $697,651 的生意（FY2024 $650,000），而母公司按 20-F 自述是"a holding company with no material operations"。两处口径并存，我照实记，不认定。

3 · 三年经营曲线：钱去哪了

科目FY2023FY2024FY2025H1 FY2026（半年）
营收11,089,52810,101,6479,805,0376,359,907
营业成本(8,729,856)(7,786,717)(7,564,622)(6,357,676)
毛利2,359,672
21.3%		2,314,930
22.9%		2,240,415
22.9%		2,231
0.035%
销售与市场(606,927)(385,513)(1,015,819)(441,546)
管理费用(798,233)(703,233)(9,230,797)(4,312,762)
研发(567,809)(2,515,015)(1,678,110)(707,938)
无形资产减值——(1,250,000)—
净利 / 净亏+162,229(1,389,724)(10,866,396)(5,961,289)

FY2025 管理费用暴增 13 倍——但它绝大部分不是现金。同期现金流量表里的非现金加回项：

合计约 $7.24M 的非现金费用。换句话说：那 $1,086 万净亏里，约七成是"把股票当钱花"在会计上的记账结果。这既让亏损看起来更吓人，也让"公司实际烧掉多少现金"被掩盖——真正的现金消耗是经营现金流：FY2025 −$3,904,844（母公司口径），H1 FY2026 合并口径 −$2,528,346，即每月 $421,391。

资产负债表的软处

项目（as-of 2026-03-31）金额占总资产读法
现金及等价物$1,701,35210.8%其中仅 $235,512 在 PRC 境内银行；按月烧 $421,391 计，跑道约 4.0 个月。★ 该现金已扣尚未到账的 $5,200,000 认购款（3/25 那笔 $6M 私募在 3/31 仍列作 contra-equity 的 subscription receivable）
应收账款（净）$6,245,11839.5%对半年营收 $6,359,907 ⇒ DSO ≈ 179 天。客户拿走了服务，钱要半年后才回来（如果回得来）
长期预付费用（净）$3,509,00322.2%这是"发股买服务"的未摊销部分——广告位、技术开发、咨询。它换不回现金，只能靠服务履约慢慢摊掉
无形资产（净）$1,235,1007.8%FY2025 刚减值掉 $1,250,000
软资产合计（长期预付 + 无形）$4,744,10330.0%总资产的三成，可兑现性高度存疑
总负债$11,098,66170.2%其中可转债 $1,983,108、应付账款 $2,296,958、预收客户款 $3,716,086、长期银行贷款 $434,909
归属股东权益$4,602,272—剔掉无形后 $3,367,172；再剔长期预付后 −$141,831

★ 审计意见：全量申报检索 substantial doubt 0 命中；going concern 2 处均为 SPA 样板陈述、非审计意见。阳性对照 Nasdaq 46 命中，搜法有效。照实记：审计师（Wei, Wei & Co., LLP）未出具持续经营保留意见。

4 · 上市 21 个月全时间轴

2022-01-04
开曼设立。授权股本 US$50,000 / 50,000 股 / 面值 $1.00
2022-07-26
章程改：面值 ÷4,000 → $0.00025，股数 ×4,000 → 200,000,000（A 类 1.9 亿 / B 类 1,000 万）。总额不变，这是"细分"不是增资
2023-03-28
第一次上市尝试：递 F-1（+2023-06-20 POS AM）
2023-09-20
向控制人载体 Dragonsoft 私募 760,000 股 @$2.50（$1,900,000）。★ 钱没直接进公司——10/5 由 Dragonsoft 代付 HK$15,000,000 给一家 AI 开发供应商，作为技术开发合同的定金
2024-03-26
同日三份件：RW（撤回旧注册）+ 15-15D（中止 15(d) 报告义务）+ 新的 F-1。撤掉旧上市路径，同日开新路径
2024-05 ~ 2024-12
F-1/A ×5（05-16、06-11、09-18、11-08、12-09）+ CORRESP ×6 + SEC UPLOAD ×1。审了 9 个月
2024-12-13
IPO 完成。1,800,000 股 @$5.00（拆后 $250.00），承销折扣 7.5%，毛额 $9,000,000；2025-01-03 超配 270,000 股行使完毕，合计毛额 $10,350,000，招股书自述净额 $6,617,563
2025-02-14
首份 13D：Dragonsoft 持 A 类 6,369,500（40.24%）+ B 类 2,000,000；戴建彪唯一股东兼唯一董事，国籍代码 F4（中国），地址上海市万荣路 1188 号 A 座 6 楼。同日 13G：Sze Kok / Lang Wide 持 4,435,500（28.02%）
2025-04-02
S-8 生效，2025 股权激励计划 1,583,000 股
2025-05-06
历史最高收盘 $1,650.00（拆后可比），盘中最高 $2,453.00（05-06）/ $2,590.00（05-07）。一周前（04-29）刚发出 1,350,000 股激励/服务股
2025-05-28
三周内跌到 $150.00，−90.9%
2025-07-18
新设全资子公司 NETCLASS INTERNATIONAL PTE. LTD.（新加坡）
2025-07-25 / 09-03
13D/A ×2：Dragonsoft 两次"赠与"转出 A 类 730,000 + 145,000 股给个人，持股降至 5,494,500
2025-08-01 / 08-04
Streeterville 可转债：本金 $2,200,000，购买价 $2,000,000（含 $200,000 OID），另发 1,069,500 股 Pre-Delivery Shares @面值。转换价 = 88% × 前 10 日最低 VWAP，下限 $0.7106（拆后 $35.53）。配售代理 Univest Securities，费 8%+1%+$30,000。同日另一份 6-K 宣布按 Nasdaq 5615(a)(3) 选择母国实践、豁免 Rule 5635
2025-08-28
宣布总部迁新加坡 + 拟收购越南 LBC International 51%（非约束性 LOI，至今一年无后续申报）
2025-10-20
递 F-1 为 Streeterville 登记转售 5,438,788 股。该注册表至今未生效、未修订、未撤回
2025-10-22
与 RunSun Cloud 签东南亚 AI 算力 MOU
2025-11-13
PIPE $2,400,000 @$1.60 交割，1,500,000 股（4(a)(2) / Reg D / Reg S）
2025-12-23
B 类每股投票权从 15 票升到 50 票。A 类股东会 9,458,211 赞成 / 131,339 反对；B 类股东会 30,000,000 赞成 / 0 反对
2025-12-29
递 F-3 货架 $100,000,000（2026-02-09 F-3/A，2026-02-12 生效）
2026-01-27
Nasdaq 最低买价缺陷函：连续 30 个交易日低于 $1.00，给 180 天（至 2026-07-27）
2026-02-02
20-F FY2025。自报非关联流通 11,302,031 股 / $4,068,731（$0.36 × ），明确适用 baby shelf（I.B.5）
2026-02-13
EGM 一次过四案：① 授权股本 US$50,000 → US$10,000,000（股数 ×200 至 400 亿股）；② 第三次修订章程；③ 授权董事会两年内多次反拆、累计不超过 2000:1、比例与生效日自定、碎股一律向上进位；④ 每次反拆自动换章程
2026-02-20 ~ 02-24
发股买服务第一批：China Outdoor Media 2,500,000（户外广告）、Xueyuan Nie 2,400,000、Ying Luo 2,400,000、Tingting Tao 2,800,000 = 10,100,000 股（Reg S 受限）
2026-03-18
与 Streeterville 签 Standstill：公司付 $268,518.81，债主同意暂不转股、不处置那 1,069,500 股。[待核] 期限一手件未载明
2026-03-25
私募 $6,000,000 @$0.222（拆后 $11.10），15 名自然人各认 1,801,801 股，共 27,027,015 股。配售代理 Revere Securities。承诺 30 天内递转售注册表
2026-04-20 / 04-30
F-1 递交 → 公司 4/28 发函请求加速 → 04-30 生效，十天走完。同日出 424B3。★ 这 540,540 股（拆后）从此完全自由
2026-05-13
Form 144：独立董事 Angel Colon 挂出他全部董事报酬股 3,177 股，总值 $1,302.57，经 Glendale Securities
2026-05-27 → 06-10
11 个交易日内股价从 $13.205 涨到 $145.50（+1,002%），成交量从两万股跳到一百五十七万股
2026-06-11
一天跌 86.3% 到 $20.00，成交 1,140,094 股。同日公司发 6-K 附新闻稿《Expands AI Multilingual Assessment Market and International Strategic Partnerships》
2026-06-15
发股买服务第二批：Bangyuan Liu 2,800,000（LLM 学习 APP）、Akaewood Investment 3,200,000（AI 研发），合同签署日均为 2026-05-06
2026-07-02 / 07-06 / 07-07
50:1 反拆：第四次修订章程 07-02 生效 → Nasdaq 07-06 起按新基准 → 07-07 起按拆后交易。授权同步 ÷50 至 800,000,000 股、面值 ×50 至 $0.0125、总额 US$10,000,000 一分未动
2026-07-21
Nasdaq 确认 恢复最低买价合规（07-07 至 07-20 连续十个交易日 ≥$1.00）。同日发股买服务第三批：China Outdoor Media 320,000（上海金茂大厦广告）、Gang Zhu 240,000、ZEN SONG 250,000 = 810,000 股（拆后）
2026-08-13
可转债展期至 2026-11-05，展期费 2.5% 计入本金，余额 $2,167,914.73。合同明写 "no property or cash consideration … has been or shall be given by Lender to Borrower" ⇒ 纯展期，公司没拿到新钱
2026-08-01 / 08-05
控制人自费买投票权（一）：Dragonsoft 以 $2.69/股（＝前一日收盘）现金 $269,000 认购 100,000 股新 B 类 ⇒ 投票权 77.93%
2026-09-02 / 09-03
控制人自费买投票权（二）：再以 $1.88/股现金 $564,000 认购 300,000 股新 B 类 ⇒ 投票权 91.34%。两笔都没发新闻稿
2026-09-17（今天）
收盘价 $1.96（09-16）；盘前 $1.9503。A 类 2,202,886 股 / B 类 440,000 股。EDGAR 无更新件

5 · 发股机器：把股票当货币花

这是 NTCL 最有辨识度的一条线，也是理解它财报的钥匙。过去 19 个月，公司七次用新股支付外部服务，累计（拆后）1,163,751 股：

发行日对手方服务内容拆后股数通道
2025-04-29两名员工"表彰杰出贡献"，授予日 2025-01-06，公允价 $5.40/股11,000S-8 / ESOP
2025-04-29 / 07-28三名服务商IT 支持与战略咨询，服务期 2025-01-01 至 2026-12-3120,660S-8 / ESOP
2025-05-14 / 11-03三名独立董事董事报酬191S-8
2026-02China Outdoor Media Development Ltd户外广告与推广，12 个月50,000Reg S
2026-02Xueyuan Nie（个人）AI 英语能力测评系统技术咨询48,000Reg S
2026-02Ying Luo（个人）CEPA 英语测评系统市场推广与战略顾问48,000Reg S
2026-02Tingting Tao（个人）技术支持服务56,000Reg S
2026-06-15Bangyuan Liu（个人）LLM 学习 APP 系统技术开发，12 个月56,000Reg S
2026-06-15Akaewood Investment Holding Co., Ltd.AI 技术研发，12 个月64,000Reg S
2026-07-21China Outdoor Media Development Ltd上海金茂大厦户外广告，12 个月320,000Reg S
2026-07-21Gang Zhu（个人）背单词互动游戏系统开发与维护240,000Reg S
2026-07-21ZEN SONGAI 葡萄牙语能力测评系统技术咨询250,000Reg S
合计1,163,751＝今天 A 类在外的 52.8%

★ 三件事要一起读：

  1. 这台机器的产出是"用股票换服务"，而它只在公司维持上市时才运转。非上市公司的股票换不来上海金茂大厦的广告位。⇒ 保住挂牌不是"为了股东"，是为了这台机器能继续开。
  2. 股数越发越多，对价却越来越便宜。2026-02 那批 10,100,000 股（拆前）当时市价约 $0.30，市值约 $3.0M；2026-07 那批 810,000 股（拆后）当时市价约 $3.21，市值约 $2.6M。服务规模没有量级变化，付出去的股权比例却从 34% 涨到 39%。
  3. 这些服务在会计上先变成资产。它们被记进 Long-term prepaid expenses（2026-03-31 余额 $3,509,003，占总资产 22.2%），再按服务期摊销进费用。⇒ 报表上的"资产"里有三分之一强换不回现金。

⇒ 对少数股东而言，这不是"轻资产运营"，是一条把股权持续转移给外部服务商的单向管道。

6 · 融资链条：一年三轮、$10.6M 名义、一分钱资产没留下

时间方式名义金额实际净入代价
2024-12-13IPO + 超配$10,350,000$6,617,563（招股书自述净额，含超配前口径）7.5% 承销折扣 + $1,747,188 递延发行费
2025-08-04变价可转债（Streeterville）$2,200,000≈$1,790,000$200,000 OID + 8% 佣金 + 1% 非实报费 + $30,000 实报费 + 1,069,500 股预交付股 + 并购否决权
2025-11-13PIPE @$1.60$2,400,000[待核]1,500,000 股，较当时市价折价
2026-03-25私募 @$0.222$6,000,000[待核]27,027,015 股 + 登记权（30 天内递表、尽力 60 天内生效）。Revere Securities 配售
2026-08-05 / 09-03向控制人发 B 类$833,000$833,000400,000 股 B 类 = 2,000 万票。这轮是控制人给公司输血，不是公司给控制人输血
上市以来累计名义融资$21,783,000

而同期：FY2025 经营现金流 −$3,904,844、H1 FY2026 −$2,528,346；2026-03-31 账上现金 $1,701,352。钱基本都进了运营和还债，没有形成资产。

为什么 $100,000,000 的货架七个月零提款——这一格最容易读反

F-3 货架 2026-02-12 生效，至今 7.2 个月，零份 424B。看起来像"工具箱是封的"。反了。

真实原因有两条：

  1. 货架的实际开口只有头条数字的 1/75。baby shelf（F-3 General Instruction I.B.5）规定：非关联流通市值低于 $75,000,000 时，12 个月内经该货架的公开一级发行不得超过流通市值的三分之一。按今天重估：非关联 A 类 2,038,895 股 × $1.96 = $3,996,234 ⇒ 年度开口 ≈ $1,332,078。
  2. 它根本不需要走货架。baby shelf 只管货架上的公开一级发行，不管私募、Reg S / Reg D、可转债、发股换服务、向控制人定向发 B 类——而 NTCL 过去 14 个月的全部实际增发一笔都没走货架。

⇒ 判"工具箱开还是封"的答案是：开，而且 F-3 在这里基本无关紧要。

★ 顺带纠正一条外部指纹：「相似票清单」给 NTCL 打的 C1b ★ 自陈不受 I.B.5 限制（过 $75M） 指向 2026-02-09 的 F-3/A。回原文读，那一段说的是适用 I.B.5，不是不适用。假阳，应改判。详见股本专项 4.1 节。

7 · 两次暴涨暴跌——这只票真正的价格史

剪刀差 · 股价（对数）向下，股数（对数）向上 · 2024-12 → 2026-09 价格为 50:1 反拆后的可比口径（Nasdaq 官方复权历史，另有四个申报件内价格点独立互证）。 月末收盘价（美元，对数轴） $1000$100 $10$1 IPO $250 2025-05-06 峰值收盘 $1,650 2026-06-10 $145.50 $1.96 A 类在外股数（拆后口径，对数轴） 3.0M1.0M0.3M 316,600 2,202,886（+596%） 2024-122025-032025-06 2025-092025-122026-03 2026-062026-09
图 2 · 上下两格共用横轴。上格是价格（对数），下格是 A 类在外股数（对数）。两条线方向完全相反：价格 21 个月跌 99.22%，股数同期涨 596%。股数曲线的台阶就是第 5、6 节那些发行事件。

第一次：2024-12 上市 → 2025-05-06 见顶 $1,650 → 三周跌 91%

从 IPO 的 $250.00 一路走到 2025-05-06 收盘 $1,650.00（盘中最高 $2,453.00；次日 05-07 盘中 $2,590.00），+560%。但这一整段上涨是在极薄的成交量上走出来的——2025 年 4 月多数交易日成交只有 几百股到三千股（04-24 仅 370 股，04-29 仅 408 股）。随后三周跌到 $150.00（2025-05-28），−90.9%。

第二次：2026-05-27 → 06-10 十一个交易日涨 1,002% → 一天跌 86%

日期收盘（拆后可比）成交量当天／附近发生了什么
2026-05-26$13.205212,450起点
2026-05-27$27.751,573,495一天 +110%，量放大 7.4 倍
2026-06-04$105.5086,149
2026-06-10$145.50315,704峰值。11 个交易日 +1,002%
2026-06-11$20.001,140,094一天 −86.3%。同日公司报 6-K 附新闻稿《Expands AI Multilingual Assessment Market and International Strategic Partnerships》
2026-06-15$11.155171,897公司发出 6,000,000 股（拆前）买 LLM 开发与 AI 研发服务；两份服务协议的签署日均为 2026-05-06，即涨势启动前三周
2026-06-17$8.00103,664距峰值 −94.5%
2026-09-16$1.9611,983距峰值 −98.65%

★ 我只陈述序列，不下因果结论。上表列的是时间上的先后：服务协议签署（05-06）→ 股价启动（05-27）→ 见顶（06-10）→ 崩盘（06-11）→ 发股（06-15）。这个序列意味着那 600 万股服务股是按崩盘后的价格计量的，而不是按峰值。

我没有任何一手件能说明这段行情的成因，语料里也没有做市、推广、社群或内幕交易的任何证据。[待核] 成因不认定。能确认的只有一件事：这只票在 16 个月里出现过两次幅度超过 500% 的拉升和两次超过 86% 的崩塌，而这两次的中间都夹着新股发行。

价格数据的四点申报件互证（为什么我敢用这条曲线）

行情数据本身不是一手件。我把 Nasdaq 官方历史价与申报件正文里写死的收盘价逐点比对：

申报件件内原文价格×50 折算Nasdaq 同日收盘核
F-3/A 0001104659-26-012098"$0.36 … on February 2, 2026"$18.000$18.00✔ 精确
424B3 0001104659-26-053179"$0.4977 … on April 15, 2026"$24.885$24.885✔ 精确
6-K 0001104659-26-091285"$2.69 … as of July 31, 2026"（拆后）$2.69$2.69✔ 精确
6-K 0001104659-26-105517"$1.88 … as of September 1, 2026"（拆后）$1.88$1.88✔ 精确

另有第三方独立互证：本地 FMP 快照 2026-07-04 报价 $0.0907（拆前）× 50 = $4.535 = Nasdaq 2026-07-02 收盘，精确到分；整段序列里只出现过这一次 50 倍复权跳变，与"公司只做过一次反拆"互相印证。

四源收盘价互证：Nasdaq、StockAnalysis、Yahoo Finance、CNBC 对 2026-09-16 收盘价一致给出 $1.96（后两源由 Codex 轨取得，一手件按分工共享，存于 deep/raw/market/）。成交量则三源不齐：Nasdaq 与 Yahoo 在极值日（09-04）与极值占比（28.25%）上精确一致，StockAnalysis 偏低约 23% 且极值日不同 ⇒ 本页与股本专项页以 Nasdaq / Yahoo 为主口径，StockAnalysis 保留为区间下界，逐处注明来源、不混用（见股本专项第五节）。

★ 反拆次数的第四条独立证据：Yahoo 的 events.splits 字段里只有一条记录——{"date":1783344600,"numerator":1,"denominator":50,"splitRatio":"1:50"}，时间戳换算为 2026-07-06。

8 · 谁说了算：拍板位与否决位是分开的

同一个人：经济权益 5.0%，投票权 91.3% A 类经济权益（按 2,202,886 股） 4.99% 2.45% 其余 92.6% 在非关联方手里 Dragonsoft（控制人）109,890 股 Lang Wide 53,910 股（关联方身份存疑） 非关联 2,038,895 股 — 其中含 13 名服务股对手方与 15 名私募认购人，不等于"散户手里" 总投票权（按 24,202,886 票） 戴建彪 / Dragonsoft　91.34% 8.66% 投票权是怎么一步步涨上去的 2025-022025-12-23 2026-08-052026-09-03 ≈76%升 50 票制 77.93%91.34% B 类 15 票/股B 类 50 票/股 自费 $269,000自费 $564,000
图 3 · 经济权益与投票权的分离。按持股比例读，这家公司"股权分散、无控制人"；按投票权读，一个人说了算。两种读法结论完全相反。
位是谁权力来源（一手条款）
拍板位戴建彪 Jianbiao Dai（CEO / 董事长 / 董事，中国籍，13D 国籍代码 F4）
→ 唯一股东兼唯一董事 → Dragonsoft Holding Limited（BVI）		① 91.34% 投票权（B 类每股 50 票）
② 公司已按 Nasdaq Rule 5615(a)(3) 选择开曼母国实践、豁免 Rule 5635（收购发股 / 股权激励 / 控制权变更 / 非公开发行的股东批准要求）⇒ 他连股东会都不必开
③ 章程给董事会"absolute discretion"发行未发行股份，含空白支票优先股（原文："without approval of the Shareholders"）
否决位Streeterville Capital LLC（Utah LLC，总部芝加哥；John Fife 系）——可转债持有人，13G 自述持股受 9.99% 合同上限约束① Fundamental Transaction 否决权：票据附件 A8 把合并、出售全部或实质全部资产、任何人取得 50% 投票权都定义为 Fundamental Transaction；4.1(i) 规定未经 Lender 书面同意发生 Fundamental Transaction 即构成 Trigger Event，触发 Mandatory Default Amount。原文并明写："entering into a definitive agreement that contemplates a Fundamental Transaction will be deemed to be a Fundamental Transaction unless such agreement contains a closing condition that this Note is repaid in full" ⇒ 连签协议都算触发
② Restricted Issuance 否决权：SPA §4(v)——公司不得未经投资人书面同意新增债务或发行任何带可变转换权的证券，而该同意 "may be granted or withheld in Investor's sole and absolute discretion"
③ Share Reserve 维持义务、面值 ≤$0.025 维持义务

★ 否决位藏在持股表看不见的地方。Streeterville 出现在 13G 里只是一个 9.99% 的被动持有人；它握着并购否决权这件事，只写在 6-K 附件的票据与 SPA covenant 里。在可转债条款里找，不要在持股表里找。

★ 而"Restricted Issuance"限制的方向与直觉相反：它限制的是发新的可变价可转债，明确除外 ATM facilities、无可变价机制的股权/债权公开发行、普通股发行。⇒ 公司发普通股（私募或货架）不受此限。

他在做的，和一个准备卖壳的人会做的，正好相反

  1. 他在花自己的现金买回控制权。2026-08-05 $269,000、2026-09-03 $564,000，两笔都按前一交易日 A 类收盘价定价（$2.69 / $1.88），没有折价、没有权证、没有登记权。一个准备卖壳的人不会在卖之前自费加固投票权。
  2. 他过去一年的持股变动方向是"换币种"，不是"退出"。A 类 6,369,500 → 5,494,500（两次"赠与"共送出 875,000 股），B 类 2,000,000 →（拆后）440,000 并在两个月内买进 400,000 股。经济权益送出去，投票权买进来。
  3. 公司方向是在"加东西"不是"甩包袱"。2025-07 新设新加坡子公司、2025-08 迁总部 + 拟收购越南 LBC 51%、2025-10 签东南亚 AI 算力 MOU、2026 年三批发股买服务。全量 91 份申报 + 公司 IR 新闻稿页双源检索：战略审查 0、聘投行 0、挂牌出售 0、反向合并 0、清算 0。（阳性对照：NetClass 87/87、Cayman Islands 45、Jianbiao Dai 75，搜法有效）
归属判定：中概 / 中资（中国大陆）——注册地、办公地、经营地、话事人四者分列
维度是什么一手出处
注册地开曼群岛（EDGAR STATE OF INCORPORATION: E9）；注册办事处 Ascentium (Cayman) Limited, 4th Floor, Harbour Place, 103 South Church Street, Grand Cayman第四次修订章程第 2 条
办公地新加坡 Unit 11-03, ABI Plaza, 11 Keppel Road 089057（2025-09-01 起）；此前为上海市万荣路 1188 号 A 座 6 楼6-K …-084790；EDGAR business address
经营地中国大陆（上海）为主（营收占比 49.4%），另有香港 34.0%、日本 5.3%、新加坡 4.2%。20-F 大篇幅 CSRC／PRC 监管风险披露；424B4 明写 "We will not be able to use such proceeds in the PRC … until we complete capital contribution procedures that require prior approval from … MOFCOM, SAIC, SAFE"；官网 netclass.cn 挂工信部 ICP 备案20-F 0001104659-26-008806
话事人国籍戴建彪 — 中华人民共和国（13D citizenship 代码 F4）13D 0001104659-25-013249 及三份 13D/A

第二大具名股东：Sze Kok（国籍 K3＝香港）→ Lang Wide Investment Inc（BVI）→ 53,910 股（拆后，2026-03-09 时占 8.96%，按今天分母 2.45%）。

★ "新加坡办公"不等于"新加坡归属"——办公地迁去新加坡不到两年，注册地在开曼，但控制人是中国籍、原住上海、经营主体在中国大陆、近半营收来自中国大陆。归属＝中概/中资（中国大陆）。

★ 以色列微盘壳网线索专项检索：Kfir Silberman / L.I.A. Pure Capital / Raoul Wallenberg / SciSparc / Capitalink 全部 0 命中；Xylo 1 次命中落在 2024-12-12 CERT 的 base64 编码块噪声里，假阳。未命中。

9 · 剪刀差：为什么跌的不是估值，是被摊薄

期间口径起止变化
2024-12-13 → 2026-09-16股价（拆后可比）$250.00$1.96−99.22%
2024-12-13 → 2026-09-02A 类在外股数（拆后）316,6002,202,886+595.8%
2024-12-13 → 2026-09-16A 类总市值$79,150,000$4,317,657−94.5%
FY2023 → FY2025营收$11,089,528$9,805,037−11.6%

把这四行放一起看，结论就出来了：营收只跌了 11.6%，而单股价值跌了 99.22%。差额不是市场杀估值杀出来的，是股数涨了 6.96 倍摊出来的。整体市值也确实跌了 94.5%——但如果股数没动，同样的市值对应的股价会是 $13.64，而不是 $1.96。

★ 50:1 反拆的实证效果：缩了两个月，补回七成二。

时点A 类（拆后口径）说明
2026-07-06（反拆生效）1,278,85863,942,904 ÷ 50
2026-07-212,088,858第三批服务股 +810,000（反拆后 15 天）
2026-08-012,120,015
2026-09-022,202,886反拆后 58 天，+72.3%

同期股价：2026-07-07 $4.36 → 2026-09-16 $1.96，−55.0%。反拆换来的 $1.00 合规缓冲，两个月已经用掉一半以上。

10 · 2026 年 11 月 5 日：本票唯一的硬日期

可转债余额$2,167,914.732026-08-13 展期后；6-K …-097235 EX-10.1
到期日2026-11-05距今 49 天
转换价下限（拆后）$35.53$0.7106 × 50
当前股价$1.96下限价是市价的 18.1 倍
按下限价最多能换成的股数61,016 股占 A 类 2.8%——稀释潜力被锁死了
公司现金（2026-03-31）$1,701,352其中仅 $235,512 在 PRC 境内
按 3/31 现金计的缺口−$466,563尚未计入 4–9 月约 $2.5M 的继续消耗

票据原文："In the event the Conversion Price is below the Floor Price, Lender will have the right to elect to have the applicable Conversion Amount paid in cash rather than Conversion Shares." ⇒ 按合同，债主有权要求现金兑付。

⇒ 这不是一次稀释事件，是一个现金事件。公司要么再融一轮（而它过去 14 个月的每一轮都在放大第 9 节那张剪刀差），要么再谈一次展期（2026-08-13 刚谈过一次，代价是 2.5% 展期费直接加进本金，公司一分新钱没拿到），要么违约触发 Mandatory Default Amount。

看点提示（不是预测）：若 11 月前后出现新的私募 / 定增 / 发股买服务，按本页第 5、6 节的历史规律，对价通常是深度折价 + 事后登记转售；若出现新的可转债，需 Streeterville 书面同意（SPA §4(v)，"sole and absolute discretion"）；若出现第二次反拆，不需要股东会——2026-02-13 的授权还剩 40:1、有效期到 2028-02-13。

10b · 公司对外说了什么、没说什么——19 篇新闻稿全集

公司自 IPO 以来共发过 19 篇新闻稿（IR 接口自报 total=19，逐篇 IR 全文页 + GlobeNewswire 原页双份留档，见 deep/raw/pr/）。把这 19 篇和第 4 节的时间轴并排，会看到一条非常整齐的不对称：

发过新闻稿的事没发新闻稿的事
  • 2024-12-13 IPO 定价 / 12-16 完成 $900 万 / 2025-01-03 超额配售全额行使
  • 2025-03-10 巩固市场地位
  • 2025-05-23 AI 外语测评业务进展
  • 2025-05-27 与华东师范大学合作
  • 2025-06-23 与南洋社科学院合作
  • 2025-07-16 中标智慧数字校园项目
  • 2025-07-24 设立新加坡子公司
  • 2025-08-28 总部迁新加坡 + 拟收购越南 LBC
  • 2025-09-15 宣布 $240 万 PIPE / 11-14 宣布完成
  • 2025-09-30、10-16 业绩
  • 2025-10-22 RunSun Cloud 算力 MOU
  • 2026-01-29 收到 Nasdaq 缺陷函
  • 2026-02-05 AI 业务阶段性进展
  • 2026-06-11 拓展 AI 多语种测评与国际合作
  • 2026-07-01 1 比 50 反拆
  • 2025-08-04 Streeterville $220 万变价可转债（含 1,069,500 股预交付股、并购否决权）
  • 2026-02 发股买服务第一批 10,100,000 股
  • 2026-03-18 与债主的 Standstill 协议
  • 2026-03-25 $600 万私募 @$0.222（15 名自然人，27,027,015 股）
  • 2026-04-30 转售注册表生效（540,540 股变自由）
  • 2026-06-15 发股买服务第二批 6,000,000 股
  • 2026-07-21 发股买服务第三批 810,000 股
  • 2026-08-13 可转债展期至 11-05
  • 2026-08-05 向控制人发 100,000 股 B 类
  • 2026-09-03 向控制人发 300,000 股 B 类（投票权推到 91.34%）

★ 这不是"公司很少发新闻稿"，而是发得很有选择。19 篇里有 15 篇是合作、中标、业务进展、扩张和融资的好消息；唯一一次主动公告的坏消息是 Nasdaq 缺陷函（法定必须披露）。而右栏那十件事——合计涉及 1,132,000 股服务股 + 540,540 股私募股 + 400,000 股超级投票股，即今天股本结构的绝大部分——一件都没有进过新闻稿，只出现在 6-K 里。

⇒ 只看公司新闻和券商 App 推送的人，看到的是一家"不断拿下合作、推进 AI 业务、迁往新加坡"的成长公司；只有翻 SEC 的 6-K 附件，才看得到摊薄是怎么发生的。这条不对称本身就是本票的一个特征。

专项零命中复核（这次是在全 19 篇上跑的，附阳性对照）

上一轮本地稿留了一个未闭合项：公司 IR 新闻稿页第 2 页是客户端 JS 分页，取不到源，所以"零命中"只覆盖第 1 页。本轮已闭合——Codex 轨取到了 IR 接口的完整 19 条（含第 2 页的 9 条），我在 38 份文件（19 篇 × IR 全文页 + GlobeNewswire 原页）上重跑了一遍：

检索词命中逐条读后判定
strategic review / strategic alternative / exploring alternative0 / 0 / 0真零
reverse merger / wind-down / wind down0 / 0 / 0真零
sale of the Company / definitive agreement / liquidation0 / 0 / 0真零
going concern / equity line / at-the-market0 / 0 / 0真零
letter of intent1 篇2025-08-28 那篇（越南 LBC International 51% 的非约束性 LOI）。是"买入"不是"卖出"，方向相反，且一年无后续
ELOC3 篇 / 6 次全部假阳——逐条读上下文，6 次全落在 relocate / relocation（总部迁新加坡）里。真阳 0

阳性对照（同一搜法、同一批 38 份文件）：NETCLASS 38/38、Nasdaq 37/38、Class A 26/38 ⇒ 搜法在这批件上是活的，零命中有判别力。

11 · 对「相似票清单」指纹的回核

本票在清单里排 #12，打了 13 条指纹。我逐条回一手件核了，结果四条要改：

指纹判定要点
反拆事件「4 次」应改判为 1 次4 个聚类命中日里，2025-04-02 落在股权激励计划的反稀释样板、2025-08-01 落在可转债的 Trigger Event 条款（是在约束反拆）、2026-01-23 是 EGM 提案；只有 2026-07-07 是真落地。行情侧三方闭合：FMP 拆前 $0.0907 × 50 = Nasdaq $4.535，整段序列只有这一次 50 倍跳变
C1b ★ 自陈不受 I.B.5 限制假阳，应改判F-3/A 原文说的是适用 I.B.5（float $4.07M ≪ $75M）。聚类只匹配到 "I.B.5" 与 "$75,000,000" 两个串，没读极性
C3 ★ 无宽限期规则通知对不上指向的 2026-01-23 件是 EGM 通知与委托书，不含 Nasdaq 通知。真件是 2026-01-29 的 6-K，且明写给了 180 天宽限期（Rule 5810(c)(3)(A)）
A3 ★ Univest真阳，但要补一句Univest 是 2025-08-04 可转债的配售代理；2026-03-25 那笔 $6M 私募的配售代理是 Revere Securities LLC，不是 Univest
D13 ★ Fife 预交付股真阳，但要补一句1,069,500 股确实是 Pre-Delivery Shares；补：为它登记转售的那份 2025-10-20 F-1 至今未生效
A2a Streeterville / B2 Reg S 个人 SPA / B9 Form of SPA / C4 母国豁免 5635 / C5 买价通知真阳逐条回原文确认，细节见股本专项第八节

★ 清单没打、但我认为应该补的两条指纹：(a) 发股买服务（Reg S）机制化——19 个月七批、占今天 A 类 52.8%，这是本票最有辨识度的特征；(b) 向控制人定向发超级投票股——两个月两次、自费 $833,000、无新闻稿、豁免股东批准。

12 · 不确定项与未闭合处

  1. A 类在外股数有 130,505 股（5.92%）追不到发行文件。其中 819,692 股（拆前）和 82,871 股（拆后）两笔完全无候选——在对应区间里 EDGAR 上没有任何披露发行的件。未归因。详见股本专项第七节
  2. 2026-03-18 Standstill 协议的期限一手件未载明 [待核]
  3. 三个行情源的 20 日成交量对不齐：已部分闭合——Yahoo 与 Nasdaq 在极值日与极值占比上精确一致，StockAnalysis 为离群源（低约 23%），主口径取 Nasdaq/Yahoo。[待核] 离群的具体成因未证实，不认定
  4. 2026-05~06 那段 +1,002% 行情的成因：语料内无任何一手件说明。不认定
  5. 中期财报自身的股数矛盾：6-K …-085827 EX-99.1 写 2025-09-30 的 A 类为 316,600 股，与 20-F 的 18,487,030（÷50 = 369,741）冲突，且与它自己同一行的面值金额 $4,622 不自洽。以 20-F 为准，不替它抹平
  6. 零份 Form 3 / 4 / 5：FPI 的 §16 义务自 2026-03-18 生效，至今 6 个月零份 Form 3。台账已排除（2026-09-17 现拉、recent=91、未分片）。语料内无公司对 §16 适用性的书面说明 ⇒ 不可判
  7. Lang Wide 的关联方身份：公司 float 口径算它关联方，Rule 144 实质判据下 2.45% 被动股东很难成立。两种口径都给，不挑一个
  8. 公众持有人数（Nasdaq 5550(a)(4) 的 ≥300 round-lot holders）：语料内从无披露 ⇒ 不可判
  9. 开曼母公司本体自报 $697,651 营收，与 20-F 自述 "holding company with no material operations" 并存。照实记，不认定
  10. 2025-08-28 那笔越南 LBC International 51% 的非约束性 LOI：一年过去无任何后续申报、也无任何后续新闻稿（19 篇全集已复核）。状态不可判
  11. 上一轮留下的"IR 新闻稿页第 2 页取不到源"已闭合：Codex 轨取到 IR 接口完整 19 条，我在全 38 份文件上重跑了专项检索，零命中结论成立（阳性对照 NETCLASS 38/38）

语料账（可外部复算）。EDGAR 台账 data.sec.gov/submissions/CIK0001927578.json，2026-09-17 现拉，filings.recent 共 91 条，files[] 分片 0（最早件 2022-06-22，早于 scope 起点）。最新件 2026-09-04 6-K 0001104659-26-105517。表名分布：6-K 36 ｜ CORRESP 11 ｜ F-1/A 5 ｜ UPLOAD 4 ｜ F-1 4 ｜ EFFECT 3 ｜ SCHEDULE 13D/A 3 ｜ 其余各 1–2。Form 3 = 0、Form 4 = 0、Form 5 = 0。公司新闻稿全集 19 篇（IR 接口自报 total=19，逐篇 IR 全文页 + IR 打印 PDF + GlobeNewswire 原页三份留档），最新一篇 2026-07-01。行情：Nasdaq 官方历史（439 个交易日，2024-12-13 起）、StockAnalysis、Yahoo Finance、CNBC 四源。分工：Codex 轨按任务书负责拉齐一手件并出 deep/raw/INVENTORY.md（91/91 accession、19/19 新闻稿、行情原始响应，附 SHA-256 哈希账）；本轨独立现拉台账与 2026-09-04 的增量件做交叉核验（控制源 JSON 哈希两席一致），并补齐 StockAnalysis 一源。一手件共享，判断与成稿各自独立、互不看对方的稿。本轨自取原始响应留在 deep/raw/claude-fill/。

时点纪律自查。股数 as-of 2026-09-02（A 类）/ 2026-09-03（B 类）；价格 as-of 2026-09-16 收盘；资产负债表与现金流一律 as-of 2026-03-31（中期财报，距今 5.6 个月，未当作当期事实）；损益表全年数 as-of FY2025（截至 2025-09-30）；Dragonsoft A 类持股 as-of 2026-02-02；Lang Wide as-of 2026-03-09。财年末 09-30，"上半年"＝ 10-01 至次年 03-31，未按日历年算。不同日的数相乘得到的市值是可复算估算，不冒充某日精确市值。

NTCL 双轨深挖 · Claude 轨独立成稿 ｜ 2026-09-17 ｜ 一手件与 Codex 轨共享，判断各自独立、互不看稿
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