Lion Group（LGHL）：五次存托比例变更、一次千倍减面值，和一张会吐现金的地板价

1　清单复核：清单说了什么，一手件说了什么

2　事件台账：逐次分清「是什么动作、缩没缩授权、证据在哪类表格」

「并股是否缩授权」在本票怎么答

纪律第 2 条要求逐次查。LGHL 分两层答：

• 5 次存托比例变更：不触及章程，不存在「缩授权」问题。
• 唯一一次普通股合并（2025-03-07，1,000 并 1）：授权股数随之 ÷1,000（50 万亿 → 500 亿），但总额 $5,000,000 不变——机制性缩减，没有信息量；它只是把 2024-12-23 细分带出的 ×1,000 抵掉。同一次会上又决策性扩 ×4。

授权股数轨迹：5 亿 → 500 亿 → 50 万亿 → 500 亿 → 2,000 亿 → 200 万亿 → 200 万亿（面值 $0.0000001）。面值走了一个来回：2025-01 降到 $0.0000001、2025-03 回到 $0.0001、2026-07 再降到 $0.0000001。这对细分与合并只出现在股东会 6-K 与章程附件里，20-F 股本沿革段一字未提——与 WNW「证据只在年报沿革段」恰好反过来。CUSIP 是否随之变更，本席未取得数据。

2026-07-21 这次是「决策性」而不是 GMEX 式「机制性」：GMEX 的章程把股本写成「总额÷股数×面值」，缩授权是公式自动带出来的；LGHL 的决议是四个分步，第 ④ 步专门注销未发行股、刻意把股数钉在 200 万亿，只让「总额」和面值缩 1,000 倍。变量在总额而不在股数，这一点与 GMEX 相同；但它是写进决议的选择，不是公式副作用。

3　C1b：到底是哪一份文件、哪一段、自陈了什么

3.1　原文

Pursuant to General Instruction I.B.5. of Form F-3, in no event will we sell the securities covered hereby in a public primary offering with a value exceeding more than one-third of the aggregate market value of our ordinary shares in any 12-month period so long as the aggregate market value of our voting and non-voting common equity held by non-affiliates remains below $75,000,000. The aggregate market value … as of November 12, 2025, was approximately US$10.5 million, which was calculated based on 16,414,260,000 Class A ordinary shares in the form of 6,565,704 ADSs held by non-affiliates and the per ADS price of US$1.60, which was the closing price of our ADSs on October 2, 2025. During the 12 calendar months prior to and including the date of this prospectus, we have not offered or sold any securities pursuant to General Instruction I.B.5 of Form F-3.

出处：F-3/A Amendment No.1，2025-11-12，0001213900-25-109172，招股书封面第 4 段；同段原样出现在 424B3 2025-12-10（0001213900-25-119891）封面。原始 F-3（2025-08-22，0001213900-25-079899）全文无「I.B.5」字样 → 检索基底。

3.2　两轮意见函：每次都是 SEC 先点名，公司再补写

2025 年这一轮没有等 SEC 宣布生效。F-3/A No.1 封面删去了 Rule 473 延迟生效条款，风险因素写明「因联邦政府停摆，我们决定依 Securities Act Section 8(a) 使登记声明自动生效」，即提交后第 20 个日历日（2025-12-02）生效；424B3 于 2025-12-10 提交。全部 235 份中 333-289794 没有 EFFECT 通知，2025-09-09 之后也没有新的 SEC 意见函——意见函第 2–6 条（加密资产披露）是否获得工作人员认可，基底内无记录 → 检索基底。

两轮代理律师相同（Loeb & Loeb，Lawrence Venick）。2025 年这一轮有一个细节值得记下：I.B.5 的三分之一上限本来只管「一级发行」，这份 F-3 是售股股东转售；公司没有争辩，直接按三分之一缩量——意见函回复原话。

3.3　额度逐位还原（CETX 式算法）

取价日是窗口里最高的那一天。Instruction 7 允许取申报前 60 日内任一日价格。本席用 Nasdaq 行情还原 2025-09-13 至 2025-11-12 的 43 个交易日：2025-10-02 实际收盘 $1.6001，排名 1/43。若改用 11-11 收盘 $0.8082（公司在同一封面写明 11-11 收盘 $0.81），流通市值 $5,306,402，额度 $1,768,801，只能登记 2,946,038 ADS——取价日选择让可登记量放大 1.98 倍。合规，但应写明。

3.4　过线与掉线：没有 WNW 式过线日，只有 CETX 式坍塌

在公司两次自陈、以及本席推导的全部时点，非关联方市值都远低于 $75,000,000，从未过线，因此不存在「过线后额度放开」的日子。额度从自陈峰值 $3,501,709 塌到 $87,932。换个角度看：现有转售登记上限 14,580,732,500 股，按今天的 5,850,000 比例只合 2,492 ADS——登记件已经不是约束，约束在 Rule 144 与 blocker（见股本专项页）。

4　D9：可转债附件全文逐条读

读的是 6-K 2025-06-18 附件 Ex10.2「Form of Note」全文（1,570 行），并用 6-K 2025-12-04 附件 Ex10.2（December Note）逐项对照；数额取自 F-3/A、424B3、20-F 2026。

4.1　「看到熟名字先核角色」

4.2　地板价推演：它现在高于股价

价格为当日实际 ADS 收盘（复权序列按 §8 两个锚点还原）；VWAP 以收盘代替。除「发行时」一行与比例倍数外，全部为本席按票据公式推导 推导。Dec Note 若按 424B3 2025-12-11 的「$0.0002973/股」起算，初值 $9.66225，2026-06-03 重设后同样落到 $0.190002，结论不变。

5　面值地板：为什么要把面值砍到千分之一

开曼公司发行股份的对价通常不得低于面值（普通法 Ooregum 规则的延续；本席未取得开曼法律意见，此处只陈述算术）。按面值 $0.0001：

• 2025-12-23 起每股市价跌破面值，此后 一天都没回去；2026-07-21 前的 264 个交易日中 142 日低于面值。
• Amazon Capital 豁免协议定价 $0.0000665/股＝面值的 66.5%，按此价在 2026-04 发行 39,828 百万股——发生在减资生效（07-21）之前 待法律定性。
• 浮动转股价、Floor Price 与 Required Reserve 都锚在市价上；市价低于面值之后，任何按市价发股的机制在面值规则下都会卡住。

减资之后：新面值 $0.0000001；2026-09-16 每股价格 $0.00000098，只剩 9.83 倍余量。减资的另一个效果是会计上的——按 2026-06-15 已发行 A+B 股下限计，每股注销 $0.0000999 转入可分配储备约 $26,967,191（推导），对照 2025-12-31 累计亏损 $72,158,102。

6　Nasdaq 规则与比例变更的节奏

现行有效的是 Rule 5550(a)(2) 每 ADS $1.00 最低买价与 5550(b)(1) $2,500,000 股东权益。拟议 $5,000,000 上市证券市值（MVLS）新规已获批，但自 2026-07-29 起被 SEC 依 Rule 431(e) 中止，至今未生效（2026-09-11 签发、09-12 公布的复核令继续中止）。LGHL 2025-12-31 股东权益 $25,634,651（含少数股东权益后 $22,327,022），满足 5550(b)(1)。

另注 5810(c)(3)(A)(iv)：两年内累计并股比例 ≥250:1 时，下次跌破 $1 不给合规期、直接发摘牌决定。LGHL 自己在 20-F 2026 风险因素里把 2025-11-26 的比例变更当作 reverse stock split 讨论这条规则。2024-09-17 起两年窗内比例累计 50×13×9×20 ＝ 117,000:1。Nasdaq 是否把 ADS 比例变更计入这一累计，本席未见 Nasdaq 对 LGHL 的书面意见。

合规函历史（全部来自 6-K）：2023-02-10 收函 → 2023-07-13 比例 ×50 → 2023-07-28 恢复；2024-04-18 收函 → 2024-10-18 获第二个 180 日 → 2025-03-26 比例 ×50 → 2025-04-11 恢复。此后在 6-K 中未见任何新的缺陷通知 → 检索基底。

本席只报告节奏，不推断意图。一条反向证据要写上：IBKR 公司行动数据记 2026-07-14 那次的公告日为 2026-05-22，早于该段低于 $1 的起点（06-02），不是「第 28 天临时反应」；2026-09-10 那次的公告日记为 2026-08-24（该段第 17 日）。这两个公告日在 EDGAR 上都没有对应的 6-K——当日的 6-K 是 HYPE 代币持仓新闻稿。

7　控制权与股本增速

• 王春宁 Form 3（2026-03-18 事件日）：直接 798,112,875 股 + 经 Legend Success Ventures 1,931,140 股，均为 Class B；两名董事各 4,500,000 股 Class B。三人合计 809,044,015，与年末 B 股总数只差 2,500,000——到 06-15 多出的 7.46 亿股 B 股发给了谁，本席在检索基底内未找到披露 → 检索基底。
• AGM 表决结果 6-K（2026-07-20）内部不一致：提案 1 脚注写 B 股「每股 10,000 票」，提案 2 脚注写「每股 one hundred votes」，而两提案 B 股票数同为 15,572,001,850,000。按 10,000 票计 ＝ 1,557,200,185 股，与委托书 1,557,700,185 差 500,000 股（未投票），吻合；按 100 票计需 1,557 亿股 B 股，与委托书不符。本席采用 10,000。
• Class A 实际投票 22,362,570,000 股，占在外 8.3%。
• HRT 的「10% Owner」勾选：2026-07-21 持 103,050 ADS × 292,500 ＝ 30,142,125,000 股，占 06-15 Class A 的 11.23%，对得上；2026-03-23 持 23,549 ADS × 32,500 ＝ 765,342,500 股，按 Class A 口径不超过 0.51%，对不上。若 HRT 以「已存托 ADS」为分母，则反推当时已存托 ADS 不超过约 235,490 份 倒推。另：外国私人发行人证券按 Rule 3a12-3(b) 豁免第 16 条，HRT 与董事的 Form 3/4 属超额申报，不从中推断义务。

8　数据源验证：写清楚 ≠ 验证过

处理原则：两源都列、不抹平。消化天数按两源分别给出（§9），天数相差约 1.7 倍，来源于分母。

9　情景 B：票据按现条款全部转换并卖出，要消化几天

单位一律是 ADS（1 ADS ＝ 5,850,000 股），窗口一律在 2026-09-10 之后或写明跨比例变更。不从成交量推断谁在卖——同一 ADS 一天可换手多次。完整 56 格（2 源 × 2 窗口 × 4 分子 × 3–4 档分母）在股本专项页；此处给两源的窗口 A。

9.1　Nasdaq · 窗口 A

分子＝下表四行（口径见行首，单位 ADS，比例 1 ADS = 5,850,000 股 Class A），分母＝Nasdaq 日成交量（窗口：2026-09-10 至 2026-09-16，5 个交易日，数据源 Nasdaq（Nasdaq.com 历史行情 API））；窗口说明：第 5 次比例变更之后，窗口内无任何比例变更。窗口内最大单日量占合计 35.4%，未超过 40%，不加「剔前两大」档。

9.2　IBKR · 窗口 A

分子＝下表四行（口径见行首，单位 ADS，比例 1 ADS = 5,850,000 股 Class A），分母＝IBKR 日成交量（窗口：2026-09-10 至 2026-09-16，5 个交易日，数据源 IBKR（IBKR 行情接口，contract 921964754））；窗口说明：第 5 次比例变更之后，窗口内无任何比例变更。窗口内最大单日量占合计 35.7%，未超过 40%，不加「剔前两大」档。

分子行首口径详解：只算新增 · 地板口径：三张票据按 2025-12-31 未偿本金（June $10.9M／July $3.0M／Dec $10.4M，上限）÷ 各自推导的现行地板价，得 ADS 实际交付份数；超出部分按票据以现金补差，不计入股数；只算新增 · 经济价口径：同一 $24.3M 本金 ÷ 经济转股价 $5.175（= 90% × 近 10 个交易日最低收盘 $5.75，以收盘代 VWAP）——即假设地板不绑定、全部以股交付；含在外全部可售 · 地板口径：上行 + Class A 全部在外股 268,384,151,615 股（2026-06-15）÷ 5,850,000 = 45,878 ADS 当量（其中 99.999% 为非关联方持有，见 F-3/A 自陈比例）；含在外全部可售 · 经济价口径：经济价口径新增 + 45,878 ADS 当量。56 格全距 4.3 至 111.2 天，极差 25.8 倍——分子口径（地板 vs 经济价）贡献约 3.5 倍，数据源贡献约 1.7 倍，窗口贡献约 3.5 倍。

10　检索基底（本页全部否定性结论挂在这里）

11　否定性结论清单（均指向上方检索基底）

1. 在上述 33 种表格类型、2020-03-23 至 2026-09-10 的全部 235 份申报（按日期全扫）中，除 2025-03-07 那一次（1,000 并 1，抵消 2024-12-23 的 1 拆 1,000）外，未找到其他已落地的普通股合并。「reverse split」命中 36 份、98 处，逐处归类：票据/权证/SPAC 调整样板 44 处；20-F 风险因素 3 处；其余 51 处为权证「combines (including by way of reverse share split)」条款、2025 年三张票据的「Share Split Authority」契约、以及 424B3 2023-09-27 与 2025-12-11 把比例变更描述为「reverse split of … ADSs」。→ 检索基底
2. 在 2025-09-29 AGM（6-K 2025-09-08 通知与委托书 Ex99.1–99.4、6-K 2025-10-01 表决结果）与 2026-07-13 AGM（6-K 2026-06-22 通知与委托书、2026-07-20 表决结果）的全部议案中，未找到票据 §6(b)(c) 所要求的「对 ADS 做反拆」的股东授权决议；票据是否因此构成违约，在同一基底内也未见披露。→ 检索基底
3. 在 95 份 6-K / 6-K/A（2020-08-21 至 2026-09-03）中，2025-03-26、2025-11-26、2026-07-14、2026-09-10 四次比例变更都没有当期 6-K 公告；证据只在 4 份 F-6 POS、1 份 424B3 补充（2025-12-11）与 20-F 2026。2023-07-13 那次由 6-K 2023-09-01 事后提及。→ 检索基底
4. 在全部 752 个文本件中，「Exchange Cap」0 件、「19.99%」0 件；同一库中「Beneficial Ownership Limitation」45 件、「Floor Price」21 件作阳性对照。→ 检索基底
5. 在 2026 年全部 11 份 6-K 与 20-F 2026 期后事项中，未找到 2025-12-31 至 2026-06-15 新增 746,156,170 股 Class B 的发行披露，也未找到 Class A 增量中 44,673,127,500 股（倒推）的对应披露。→ 检索基底
6. 在 2025-04-14 之后的全部 6-K（2025-04-30 至 2026-09-03）中，以「Listing Qualifications」「minimum bid」「bid price」「5550」检索，未找到新的 Nasdaq 缺陷通知。→ 检索基底
7. 在原始 F-3（2023-01-20、2025-08-22）与 2023-05-12 424B3 中，未找到 I.B.5 / Instruction 7 市值计算段；该段只存在于 F-3/A（2023-04-14、2023-05-03、2025-11-12）与 424B3 2025-12-10。→ 检索基底
8. 在 8 份 EFFECT 通知中没有 333-289794；在 17 份 CORRESP 与 14 份 UPLOAD 中，2025-09-09 意见函之后没有新的 SEC 来函。该登记依 Section 8(a) 自动生效（公司自陈）。→ 检索基底
9. 全部 235 份中 424B5 为 0 份；2023 年 $200,000,000 通用货架下的 5 份补充招股书均为售股股东更新，未找到一级发行 takedown。→ 检索基底

12　举证标准

• 一手 数字直接出自 EDGAR 申报原文，写明表格类型与日期。
• 推导 由一手件加公式算出，公式写在页内：地板价推演、现金补差、I.B.5 推导额度、消化天数、可分配储备。
• 倒推 由减法或反除得到的勾稽差额（如 44,673,127,500 股、HRT 隐含已存托 ADS）——只是差额，不当事实用。
• 行情：Nasdaq.com 历史行情 API 为主，IBKR 为对照；两源差异原样写出。以收盘代 VWAP、以收盘代 closing bid，均为近似。
• 未偿本金一律取 2025-12-31 余额作上限；2026 年已转换部分（June Note 33,036 百万股）对应本金未披露，未扣除。
• 法律定性（面值以下发行、ADS 比例变更是否计入 5810(c)(3)(A)(iv)、Rule 144 适用）只陈述条文与算术，不下结论。

13　本页最该被另一轨挑战的是哪一条、为什么

14　本页更正记录

1. 「LGHL 从未做过并股」写错了。初稿根据 20-F 2026 Note 14 股本沿革与「reverse split 36 份命中均为样板」写下「法律意义上的并股 0 次」。验收前对 98 处命中逐处归类，发现 51 处不是样板，顺线索查到 2024-12-23 AGM 的 1 拆 1,000 细分与 2025-03-07 EGM 的 1,000 并 1 合并（20-F 两次都没写），以及三张票据里的反拆授权契约。§1、§2、图 1、§4、§11 已全部改写；「36 份均为样板」这句话本身也是没逐处看就下的结论。
2. Class A 在外股数：初稿用 20-F 年末 150,847,024,115 加期后事项两项（39,828M + 33,036M）推出 223,711,024,115；随后在 6-K 2026-06-22 附件（AGM 委托书）找到一手数 268,384,151,615（2026-06-15），差 44,673,127,500 股（+20.0%）。ADS 当量 38,241 → 45,878、I.B.5 推导额度、blocker 轮次、消化天数「含在外」两行均已重算；这 446.7 亿股的差额本身变成了 §11 第 4 条否定性结论。
3. I.B.5 意见函轮数：初稿只找到 2025 年一轮；全库扫描后发现 2023 年 F-3（333-269333）同样由意见函（2023-04-12）催出 I.B.5 段，且最终 424B3 2023-05-12 没有保留该段——改为「两轮」。
4. HRT 的 10% 勾选：初读认为全部对不上；按一手股本重算后，2026-07-21 那份（11.23%）对得上，只有 2026-03-23 那份对不上。
5. Dec Note 地板初值：初稿按 424B3 2025-12-11 的「$0.0002973 per share」起算；后读票据正文 Ex10.2 写的是「$0.6004 per ADS」。424B3 自身把「$0.6004 per ADS」与「$0.0002973 per share」并列，两者在任何比例下都不相等，是申报文件内部的错。两种起点在 2026-06-03 重设后收敛到同一值，结论不变。
6. 地板推演顺序：初版脚本把 June 2026-06-23 重设排在 07-14 比例变更之后、再手工 ÷9 修正；改为严格按时间逐事件推演，结果相同（$21.3849），记录在此。
7. Rule 144 持有期：工作笔记初稿写「转换股需满 1 年才可依 144 转售」；更正为报告公司 6 个月（144(d)(1)(i)），转换所得股份持有期可追溯到票据发行日（144(d)(3)(ii)），满 1 年前须满足当期公开信息条件。影响股本专项页 §3。