IMCC · IM Cannabis Corp. · 系统性梳理

一家年收入 5,000 多万加元、市值却只有约 100 万美元的以色列医用大麻分销商：股东权益已经是负数，靠一家资金方按月「借钱换股」续命，刚做完上市以来第四次并股

截止 2026-09-18（Asia/Singapore）。现价 $1.74（Nasdaq 9/17 收盘），在外股 618,899（8/27 公司确认）。本页讲来龙去脉；股数与可卖量的细账在 股本专项，概念入门在 教学页。

Claude 轨 · 单轨　作者 IMCCClaude · 原件 EDGAR 289/289 份 + 公司新闻稿 · 页面生成 2026-09-18 SGT
1 这家公司是谁2 生意与财务3 钱从哪来（融资全史）4 2026 的按月可转债5 并股与 Nasdaq6 谁说了算7 最近三个月8 看点与不确定

先说结论（人话）

  1. 它做什么：从加拿大进口医用大麻，卖给以色列药房和病人（自有两家药房），另在德国通过子公司 Adjupharm 批发给药房。2025 年收入 C$5,473 万，毛利率 17.7%，亏损 C$1,175 万。
  2. 怎么走到今天：2019 年借一家加拿大矿业壳上市，2021 年高位花约 C$1.6 亿股票买下加拿大两家大麻公司，一年后加拿大业务破产保护、商誉减记 C$1.08 亿。此后年年亏损，靠 CEO 个人担保的高息借款（17%–20%）和小额配售维持。
  3. 现在的钱：2026-06-30 现金 C$162 万，营运资金缺口 C$1,306 万，股东权益 C$(563) 万（负数），审计师和公司都写了「持续经营存重大疑虑」。
  4. 2026 年的续命方式：几乎每月一张 US$22.5–30 万可转债给同一家以色列资金方 L.I.A. Pure Capital——九折买、可按 20 日最低价九折换股、不还现金只还股。1–8 月股数被放大 3 倍多；9/2 并股后又签了一张。
  5. 正在卖家当：把德国业务（2025 年占收入 66%）卖给 CEO 自己控制的 Slil 公司，对价只是抵掉约 C$1,240 万债务，不给现金；靠「财务困难」豁免跳过独立估值和小股东表决，最晚 9/30 交割。卖完只剩以色列业务，权益仍为负。
  6. 交易所：Nasdaq 不合规名单挂着「最低买价」（函件 2026-04-09，期限 10-06）；8/27 起 30 并 1 后股价在 $1 以上，已满 10 个交易日但尚未见复规确认。负权益这条线至今没收到函，是悬着的第二把刀。
现价（9/17）
$1.74
6 个月高点 $19.62（3/19，复权）→ 跌 91%
市值
≈$108 万
618,899 股 × $1.74
FY2025 收入
C$5,473 万
德国 66% / 以色列 34%
股东权益 6/30
C$(563) 万
≈US$(410) 万；Nasdaq 门槛 +$250 万
现金 6/30
C$162 万
H1 经营现金流 C$(134) 万
可转债按现价折股
≈79 万股
大于在外股 61.9 万

1 · 这家公司是谁：从矿业壳到大麻，再到「只剩以色列」

公司法人是 1980 年在温哥华注册的矿业壳（最后叫 Navasota Resources）。2019 年以色列大麻公司 I.M.C. Holdings 借它反向收购上市，改名 IM Cannabis。创始人 Oren Shuster 与 Rafael Gabay 一直是最大个人股东，Shuster 当 CEO。

业务细节：卖什么、在哪里卖

以色列：两家持牌药房——Pharm Yarok（沙龙地区，含呼叫中心、配送、网上平台）与 Vironna（持 51%，面向阿拉伯社区）；贸易公司 Rosen High Way、IMC Pharma；Focus Medical（进口许可，2025-05 买回剩余 26%）。品牌 IMC、Craft、Top-Shelf、BLKMKT 等，货源主要从加拿大进口。以色列持证病人约 14.4 万（2026-05）。2025-04 以色列对加拿大医用大麻花征最高 165% 反倾销税，对进口商毛利是直接打击。

德国：Adjupharm GmbH（持 90.02%），EU-GMP 认证，持批发、麻醉品、进出口、分装牌照，把进口大麻卖给药房。2025 年德国收入 C$3,635 万，已超过以色列；但 2025-09 德国触及国际麻管局进口配额、监管收紧线上处方。

退出与减值：加拿大（Trichome、MYM、Highland Grow、SublimeCulture）2022 年破产保护、2023 年清算；Oranim 2024 年退回；Panaxia 2023 年停业；2025 年再减值 C$639 万（德国牌照 + 以色列商誉）。

来源：20-F FY2025 Item 4A/4B、Note 3A/10/21（0001178913-26-001877）；FY2022 20-F Note 5（0001178913-23-001175）。

2 · 生意与财务：收入不小，但毛利薄、利息重、年年亏

图 1 · 年收入（按地区）与净亏损，C$ 百万

2022 年净亏 C$1.91 亿主要是加拿大业务破产的减值，柱子已截断。H1 2026 只是半年。

20M40M60M15.9-28.7FY2034.1-18.5FY2154.3-191.3（截断）FY2248.8-10.2FY2354.0-11.8FY2454.7-11.8FY2516.3-6.9H1 26以色列德国未分拆净亏损单位：百万加元（C$M）

三个事实决定了这家公司的处境：

  1. 赚的是「搬运」的钱：进口、分装、批发、零售，毛利率从 2020 年的 55% 跌到 2025 年的 17.7%、2026 上半年 18%。以色列市场价格战加反倾销税，德国批发本身就薄。
  2. 负债的成本比毛利还高：银行只剩 Mizrahi 约 C$200 万；其余约 C$960 万来自「非金融机构」短期借款，年息 17%–20%，贷款人几乎都未具名，而且几乎都由 CEO 个人担保。
  3. 缺口越来越大：2025 年经营现金流 +C$472 万是回收应收款所致，2026 上半年转为 C$(134) 万；营运资金缺口 C$1,306 万。
C$ 千FY2023FY2024FY2025H1 2025H1 2026
收入48,80454,03154,73125,19616,268
　以色列 / 德国43,316 / 5,48838,523 / 15,50818,383 / 36,34810,689 / 14,5077,313 / 8,955
毛利（毛利率）10,830（22.2%）8,451（15.6%）9,686（17.7%）6,873（27.3%）2,924（18.0%）
经营亏损(12,792)(10,234)(11,587)(192)(3,766)
净亏损(10,228)(11,771)(11,750)(19)(6,852)
现金（期末）1,8138632,7277941,617
银行及其他借款12,119*15,61115,269—12,065
股东权益合计13,7003,146(3,615)4,061(5,629)
经营现金流(8,075)(1,077)4,7163,989(1,339)

*FY2023 为流动部分。来源：20-F FY2025（0001178913-26-001877）；FY2023 20-F（0001178913-24-001134）；H1 2025 6-K（0001178913-25-002780）；H1 2026 6-K（0001178913-26-004126）。

能撑多久？（烧钱速度与跑道）

公司没有给出「还能撑几个月」的说法，只写「2026 年余下时间的现金流能否覆盖运营与到期债务存在不确定性」（H1 2026 MD&A）。粗算：上半年经营现金流 −C$134 万，再加上到期的高息短债要滚，现金 C$162 万大约只够 一个季度左右——所以才每月一张 US$22.5 万可转债（到手约 US$20 万，约 C$28 万）。这笔钱只够补缺口，不够还债。

逾期或悬而未决的债：ADI 贷款余额（原定 2025-06-30 到期，「双方在讨论」）；2025-10 一笔 NIS 50 万短贷 2025-11 到期后「在谈展期」；Mizrahi 信用额度只展到 2026-09-25；2025-12 CEO 借给公司的 NIS 175 万原定 2026-04-30 还，还没还原件未载明。

审计师与持续经营原文

FY2025 审计师 Fahn Kanne（Grant Thornton 以色列）：「the Company has shareholders' deficit as of December 31, 2025 and has experienced losses from operations… indicate that an uncertainty exists that may cast significant doubt on the Company's ability to continue as a going concern」（20-F F-2）。2025-01 由安永以色列（Kost Forer）换成 Grant Thornton，申报称无分歧。

H1 2026 Note 1：「negative working capital, accumulated deficit and total shareholders' deficit of $13,062, $276,739 and $5,539」——累计亏损 C$2.77 亿。

3 · 钱从哪来：上市以来每一轮融资价格同时给原价与折今日口径

一条主线：越往后，融资越小、越贵、越靠内部人和同一家资金方。2021 年还能公开发行 3,500 万美元；2022 年起只能靠管理层自己掏钱、高息短债；2026 年只剩一家资金方按月放款、按折价换股。

时间方式规模价格（原文 → 折今日）买家关键条款原件
2019-10借壳配套配售（单位＝1 股＋½ 权证）C$2,043 万；1,946 万单位C$1.05 → C$7,560Cormark、Canaccord、Haywood 等代理；美国部分 11 人权证 C$1.30、24 个月（2021-10 到期，CSE 挂牌 IMCC.WT）0001062993-21-001290 EX-99.2/99.79；Form D 0001062993-19-004005
2020权证/期权行权C$638 万；1,268 万股C$0.40–1.30既有持有人—0001062993-21-003822 Note 18
2021-03 / 07收购对价股（Trichome、MYM）约 C$1.6 亿；2,018 万股C$9.80（Trichome）→ C$17,640被收购方股东一年后加拿大业务破产0001062993-21-002900；-006510
2021-05-10Nasdaq 公开发行（F-10 储架，尽力代理）US$3,500 万；608.7 万股US$5.75 → US$10,350A.G.P.、Roth 联席代理；「部分高管董事参与」附 304 万份权证 US$7.20、5 年（约 2026-05 到期）；费 6.5%0001062993-21-004175 EX-99.2；SUPPL -004113
2021–2022收购对价股（Panaxia、Vironna、Oranim）与配合收购的私募约 C$700 万US$1.90–5.01卖方分期锁定 3 个月0001178913-22-001085/-001288
2022-08/10非经纪私募（普通股）US$300 万；600 万股US$0.50 → US$900管理层领投：Shuster、CFO、执行主席 Lustig无权证0001062993-22-018744/-020667
2022-10 起高息借款（ADI NIS 1,050 万 15%；Mizrahi 授信等）——ADI Car Alarms、Bank MizrahiCEO 个人担保FY2022/2024 20-F
2023-01/02LIFE 发行 + 同步私募（单位＝1 股＋1 权证）US$660 万；528 万单位US$1.25 → US$225非经纪；Shuster + Gabay 买 US$145 万；Lustig 以债抵购权证 US$1.50、36 个月；找寻费 5%0001178913-23-000167 等
2023-05以单位抵债（L5 Capital＝Lustig）C$84 万US$1.25关联方同上权证0001178913-23-001557
2023-10短期贷款 5 笔NIS 408 万—未具名贷款人；Shuster 借 NIS 50 万18%–20% + 手续费 8%0001178913-23-003319
2024-05有担保可转换债券（置换短债）C$209 万C$5.10（并股后）→ C$153原短债持有人；Shuster C$23.7 万2025-05 展期一年 + 10% 展期费，转换价降到 C$2.610001178913-24-001879；-25-001956
2024-11非经纪私募单位C$214 万；742,517 单位C$2.88 → C$86.40Shuster、Gabay、董事 Arbel 领投权证 C$4.32；2025-08 降到 C$3.43 并展期到 20300001178913-24-003212；-25-002871
2024-11补偿 CEO 个人担保US$56 万C$2.88Shuster110,576 股 + 152,701 份预付权证FY2024 20-F Note 18B
2025-07-06Pure Capital 借款US$100 万（额度 200 万）—L.I.A. Pure Capital（Kfir Zilberman）8%+增值税；质押 IMC Holdings 100% 股权；未经同意不得发新股；董事提名权0001178913-25-002339 EX-10.1
2025-07-30私募单位（股或预付权证 ＋ 1 权证）US$410 万；205 万单位C$2.74 → C$82.3Yorkville（YA II PN）85 万、Pure Capital 55 万、Xylo 12.5 万、后来的董事 Eli Zamir 公司 5 万等权证 C$3.43、5 年；阻断 4.99%/9.99%；中介 Pure Equity（同一控制人）收 US$26 万 + 14 万份权证；转售登记 333-2895710001178913-25-002563；-002865
2026-01 → 09八张可转债（见第 4 节）面值 US$409 万；实收现金约 US$246 万 + 抵旧债 US$104 万九折买，换股价＝20 日最低 VWAP 的 90%（有底价）全部 L.I.A. Pure Capital无到期、不还现金只换股；阻断 4.99%；豁免 Nasdaq 20% 规则0001178913-26-000218 … -004396
没找到的东西（也是信息）
  • ATM（按市价随时卖股）或股权额度（ELOC）：从未有过。
  • US$5,000 万 F-3 通用货架（2025-07-09 生效）：一股没卖（EDGAR 无任何 424B 补充书）。
  • 任何融资文件里都没有锁定期、渐进出售、最惠条款或参与权。
  • 2021-05 公开发行里「部分高管董事参与」的具体名单与金额：原件未载明。

4 · 2026 的「按月可转债」：一台把债变成股的机器

图 2 · 一张票据的一生（以 7 月那张为例）

每月循环一次；4.99% 持股上限让资金方只能「转一点、卖一点、再转」，但总量不受限。

① 公司发票据面值 US$225,000实收 US$202,500（九折） ② 资金方随时换股价＝20 日最低 VWAP×90%底价 $0.0303（并股后 $0.909） ③ 登记后在市场卖出每次持股 ≤4.99%卖压压低 VWAP ④ 更低的 VWAP → 下一次换更多股 ⑤ 钱花完 → 下个月再发一张（1–9 月共 8 张）；股价跌破 $1 → 并股 → 重来
票据面值 US$固定价 / 底价（原文）并股后底价附权证转售登记原件
1 月-A（含抵旧债 US$103.9 万）1,709,7211.47 / 0.29 [冲突]8.70228,150 @C$3.45（33⅓%）333-293236 已生效0001178913-26-000218
1 月-B703,2351.38 / 0.2758.2593,671 @C$3.45同上同上
4 月250,0000.339 / 0.072.10272,861 @C$0.47（已全部行权）333-296637 已生效0001178913-26-002019
5 月300,0000.266 / 0.051.501,127,820 @C$0.36（100%，已行权）同上0001178913-26-002452
6 月225,0000.288 / 0.05761.728781,250 @C$0.40（已行权）同上0001178913-26-003087
7 月225,0000.152 / 0.03030.9091,483,386 @C$0.22未登记0001178913-26-003389
8 月250,0000.122 / 0.024360.73082,052,545 @C$0.17未登记0001178913-26-003959
9 月（并股后）225,0003.328 / 0.6656920.66569277,855 @C$4.63未登记0001178913-26-004396
合计4,087,956至 8/13 已换约 US$266 万 → 1,004 万股（并股前）。余额原件未载明，本页估约 US$124 万（估算方法见股本专项）。

图 3 · 在外股数（全部折成今天的股，对数）

把历年股数都按后来的并股倒算成今天口径，曲线只剩「真实增发」。2025-12 到 2026-08 这 8 个月，股数翻了 3 倍多。

1万10万100万2.0万3.8万10.3万20.7万61.9万+可转债现价折股 ≈141.7万4:110:16:130:12020202120222023202420252026纵轴对数；所有年份都折成今天（2026-08-27 并股后）的股数，所以并股不会让曲线下跌——曲线只反映真实增发。
条款细节：为什么说它「只换股不还钱」

1 月两张票据原本 18 个月到期、分 10 期还款。2026-02-05 修订（0001178913-26-000322 EX-4.5/4.6）改成：「This Note does not have a maturity date and is not repayable in cash…satisfied solely through the issuance of… Common Shares」。此后每张票据都用这个模板：无到期日、公司不得现金赎回、违约时利率升到 14% 也只能换股。

「转换价＝固定价 与 20 个交易日内最低日 VWAP 的 90% 两者取低，但后者不低于底价」。底价逐张降低（0.29 → 0.02436，并股前），说明每次续约时股价都更低。

每张购买协议 §1(d)：公司按外国私人发行人「母国惯例」，不适用 Nasdaq 5635(d) 的 20% 发股上限——换多少股都不需要股东投票。

资金方身份：票据通知地址与签字人均为 L.I.A. Pure Capital（Kfir Zilberman），新闻稿却称「an institutional investor」「arm's length third party」。同一控制人还控制 2025 年私募的中介 Pure Equity 和买家 Xylo Technologies（F-3 333-293236 持股表脚注）。公司签字人是董事长 Oz Adler——他正是 Pure Capital 依借款合同提名进董事会的。

5 · 并股与 Nasdaq：四年四次「跌破 $1 → 并股」

日期事件结果原件
2021-02-124 并 1（为上市）2021-03-01 上 Nasdaq0001062993-21-001290 EX-99.83
2022-07-13买价缺陷函2022-11-17 10 并 1 → 12-05 复规0001178913-22-002698；-22-004084
2023-04-10买价缺陷函2023-06-12 自然复规0001178913-23-001410；-002202
2023-08-01买价缺陷函2024-01 获第二个 180 天；2024-07-12 6 并 1 → 07-26 复规0001178913-23-002697；-24-000334；-24-002343
2025-04-09股东权益缺陷函（$250 万）提交计划、延期到 10-06；7 月私募后 2025-09-04 复规0001178913-25-001280；-003251
2025-06-02CSE 自愿退市只剩 Nasdaq0001178913-25-001983
2026-04-09买价缺陷函（5550(a)(2)）期限 2026-10-06；公司 4/10 发 6-K 与 PR Newswire 新闻稿0001178913-26-002072
2026-08-2730 并 1（董事会决定）8/27–9/10 收盘连续 10 个交易日 ≥$1；截至 9/18 未见复规确认，Nasdaq 名单仍挂0001178913-26-004186；-004289

图 5 · 一年股价（30:1 复权，对数坐标）

2025-09 复权价约 $57–62；2026-01 起可转债循环开始后一路下行，每次登记生效与并股都是台阶。

$2$5$10$20$50$10025/1025/1125/1226/0126/0226/0326/0426/0526/0626/0726/0826/091月债买价缺陷函F-3 生效30:1 并股$1.74灰柱＝成交量（平方根刻度）；价格为 30:1 复权后，对数坐标
现在悬着的三条线：① 买价——大概率即将确认复规，但一年内（至 2027-08-27）再跌破 $1 就没有整改期（5810(c)(3)(A)(iv)）；② 股东权益——6/30 为 −US$410 万，远低于 $250 万，至今没有函（Nasdaq 名单只列买价一项）；③ 公众持股市值——约 $102 万，只比 $100 万门槛高 2%。Nasdaq 拟议的「$500 万上市证券市值」规则 7/29 起被 SEC 中止、未生效，不算门槛。

6 · 谁说了算：创始人、资金方与关联交易

创始人 Oren Shuster（CEO、董事、最大股东）

持 898,350 股（并股前，2026-03-30，14.7%）→ 被转换股稀释后约 4.8%。一种股一票，无双层股权。影响力来自：CEO 职位；为集团 US$800 万以上借款做个人担保（2024 年公司为此补偿他 US$56 万的股与预付权证）；多次亲自借钱给子公司（NIS 50 万 / 175 万 / 72.5 万）；他与 Gabay 各半持有的 Ewave 收管理费（2025 年 C$53.6 万）、租公司办公室。

资金方 L.I.A. Pure Capital（Kfir Zilberman）

2025-07 借款时拿到董事提名权 → Oz Adler 入董事会，9 月任董事长；此后 2026 年全部 8 张可转债的公司签字人就是 Adler。同一控制人还控制 2025 私募中介 Pure Equity 与买家 Xylo Technologies。新闻稿称其「arm's length」。

最大的一笔关联交易：把德国卖给 CEO

来源：0001178913-26-003246（意向书）；0001178913-26-004168 EX-10.1（SPA）、EX-99.2（备考）；20-F FY2025 Item 7。

其他没说清对手方的钱
  • 「非金融机构」短期借款 C$962.5 万（6/30），17%–20%，贷款人不具名。
  • 2026-04 「某主要股东的亲属」借给公司 NIS 125 万，「条款尚未确定」。
  • 2024-07 起每月 C$5.4 万、24 个月的「第三方服务欠款」分期，对方未具名。
  • 2025-10 量子计算公司 60% 股权（最高 US$5,400 万，部分付股）的条款书未披露标的名称。
  • Telecana 贷款 NIS 154.5 万减值后以 NIS 35 万卖给一名个人。

7 · 最近三个月：没有利好，只有供给

图 4 · 2026-06-15 至 09-17 收盘价与成交量

两个数据源（Nasdaq 官方历史接口、Webull 日线）逐日一致。

$2$4$6$8$1F-3 生效卖欧洲资产意向书7月债无公告放量8月债Slil 协议30:1 并股9月债无公告放量07-0108-0309-01收盘价（30:1 复权）；下方灰柱＝成交量（平方根刻度，并股前量已复权）6/15、6/16 两根最高的量柱分别为 336 万、288 万股（复权）

近 60 个交易日（6/24–9/17）最大 5 日涨幅 +17%（收盘对收盘，7/27→8/03）；按盘中高点 +27%。近 20 日日均成交额约 $21 万；均量 89,251 股，中位数 46,781 股。结论：两个月内没有任何基本面利好；价格下跌与每一次登记生效、新债签约、并股同步。

8 · 看点与不确定项

接下来会发生的（带日期）

  • 9/25：Mizrahi 信用额度到期（需再展期）。
  • 9/30：Slil 交易外部期限——交割、延期还是告吹。
  • 10/6：买价整改期截止；应在此前收到复规确认。
  • 10 月上旬：若照旧，第 9 张可转债。
  • 随时：7/8/9 月债的转售 F-3（合同要求、已逾期）；Nasdaq 权益缺陷函。
  • 2027-01-01 起：未登记新债的转换股按 Rule 144 陆续可卖（见股本专项）。

不确定 / 原件未载明

  • 并股后（8/27 之后）新发了多少转换股。
  • 每张可转债的剩余面值。
  • C$300 万 Slil 预付款的时间与来源。
  • 为何负权益至今没有 Nasdaq 函。
  • 2026-05 到期的 C$2.61 可转换债券（25.6 万股，并股前）如何处理。
  • 1 月债固定价 $1.47 与其他申报的 $0.29 之冲突。
  • Tony 在本票的持仓：本目录无记录，本页不作假设。