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HAO 是替医疗广告主在抖音、今日头条等平台买流量的代理商。收入看起来有 3,383 万美元，但大部分马上付给流量平台；真正留下的半年毛利只有约 160 万美元。股票故事的核心也不是收入增长，而是融资后的现金还有多少、每股还剩多少、资金有没有安全地留在公司。
建议阅读路线
① 先懂广告流水
② 再懂资产质量
③ 再走一遍股本链
④ 最后才碰估值
HAO 是谁？先把“上市壳”和“北京业务”分开。
上市主体
Haoxi Health Technology Limited，开曼群岛注册，Nasdaq 代码 HAO，是外国私人发行人，所以主要报 20-F 和 6-K。
实际经营
北京的线上营销公司，重点服务医疗健康广告主；截至 FY25 年末有 26 名员工。
你买的是开曼上市公司的 A 类普通股，不是直接持有北京运营公司的资产。公司 2024 年 1 月 IPO，之后频繁融资和并股。
为什么它不报美国公司的 10-K 和 10-Q？
因为它是外国私人发行人，年度主文件是 20-F，重大事项和半年财务通常通过 6-K 提交。文件名字不同，不代表可以少看附件。
客户不是抖音；抖音一侧是它买流量的供应商。
医疗广告主
医院、医美、口腔等，付广告预算
→医院、医美、口腔等，付广告预算
HAO
做素材、开户、优化、投放与数据服务
→做素材、开户、优化、投放与数据服务
Ocean Engine
提供 Douyin、Toutiao、Xigua 流量
提供 Douyin、Toutiao、Xigua 流量
HAO 与字节跳动旗下 Ocean Engine 有直接业务合作。FY25，Ocean Engine 占公司总采购的 97.48%。这意味着客户并不特别集中，但供应商高度集中。
关键区别：广告主是收入来源；流量平台是主要成本来源。把二者反过来，会完全误读这门生意。
前五大客户占收入 27.32%，Ocean Engine 占采购 97.48%，哪边风险更集中？
供应商一边更集中。客户分散并不能抵消流量采购几乎依赖一家平台的风险。
3,383 万美元收入，为什么只剩 160 万美元毛利？
会计上，公司判断自己控制了整套广告服务、承担客户信用和履约风险，所以把客户付的总金额记成收入，同时把流量采购记成成本。它不是只把佣金净额记成收入。
$33.828m 收入 − $32.232m 成本 = $1.596m 毛利
$1.596m ÷ $33.828m = 4.72% 毛利率
$1.596m ÷ $33.828m = 4.72% 毛利率
所以“收入增长 41%”不等于股东赚了 41% 更多的钱。研究这类广告代理，毛利额、毛利率、预付款和经营现金流比 headline revenue 更重要。
如果平台把流量价格提高 3%，HAO 一定能把成本全部转嫁给客户吗？
不一定。公司合同、竞争和客户议价都会影响转嫁能力。由于毛利率本来只有 4.72%，小幅成本变化也可能吃掉很大一部分毛利。
净亏 688 万美元，不等于半年烧掉 688 万现金。
利润表
收入 3,383 万、毛利 160 万、净亏 688 万。里面含 602 万坏账准备和 90 万无形资产减值。
现金流量表
经营现金净流出 227 万；另外拿 450 万现金购买可转债投资。
资产负债表
年末现金 680 万、总资产 2,066 万、总负债 470 万、股东权益 1,596 万。
坏账和减值多数不是当期现金流出，而是承认过去放出去的钱可能收不回来；真正当期现金变化要看现金流表。反过来，买 450 万美元可转债不会立刻全进亏损，却实实在在减少现金。
正确读法：利润表告诉你经济损失怎样被确认；现金流量表告诉你钱怎样进出；资产负债表告诉你某一天还剩什么。三张必须一起看。
公司把 450 万现金换成一张可转债，利润会立刻少 450 万吗？
通常不会。现金减少，投资资产增加；以后是否计提损失取决于回收和会计判断。但对“现金还在不在”这个问题，它已经不再是银行现金。
账面有 2,066 万美元资产，能当现金的只有 680 万。
| 项目 | 金额 | 新手怎么想 |
|---|---|---|
| 现金 | $6.80m | 最接近 1 美元就是 1 美元，但已经过去 8 个多月。 |
| 供应商预付款净额 | $7.38m | 已经先付给供应商、服务尚未完全取得；不是随时可拿回的现金。 |
| 可转债投资 | $4.50m | 公司没有在正文给出发行人、票息、到期和转股价，透明度很低。 |
| CEO/关联方应收 | $0.99m | 公司对 CEO 的收款权；没看到明确利率和到期日。 |
| 第三方借款 | 原额 $4.585m | 已经 100% 计提，所以账面净值为 0；任何回收都是以后再说。 |
“第三方”不是“已证明没有关联”。文件把借款人写成 Borrower A 和 B，关联方附注没有把他们列进去；我们只能说公司没有披露为关联方，不能替匿名借款人背书。
为什么 602 万坏账准备比 458.5 万第三方借款更大？
准备还包括其他难以收回的款项，例如海外流量供应商预付款的准备。总准备与单一借款余额不是同一个口径。
A 类用来交易和融资；B 类让创始人用更少股数保留更多票。
A 类
595,232
最后披露并股后约数；每股 1 票，Nasdaq 上交易。
B 类
15,895
最后披露并股后约数；每股 30 票，CEO Zhen Fan 控制全部 B。
A 票：595,232 × 1 = 595,232
B 票：15,895 × 30 = 476,850
CEO 推导票权：476,850 ÷ 1,072,082 ≈ 44.5%
B 票：15,895 × 30 = 476,850
CEO 推导票权：476,850 ÷ 1,072,082 ≈ 44.5%
CEO 在 2026 年 5 月买入 4,000 万 B 股，支付 72 万美元；当时一度拥有约 83.8% 投票权。后来公司发行大量 A 股，B 的票权比例被稀释到约 44.5%。他仍极有影响力，但不是最后口径下的数学绝对多数。
发更多 A 股，会怎样影响 B 股票权？
B 股每股 30 票不变，但总 A 票增加，所以 B 票在总票数中的比例下降。经济持股和投票权都要重新计算。
并股像把 20 张一元纸币换成一张二十元纸币：不会凭空变富。
并股前：2,000 股 × $0.141 = $282
1:20 并股后：100 股 × $2.82 = $282
1:20 并股后：100 股 × $2.82 = $282
HAO 从 2025 年起做了三次：1:25、1:128、1:20，累计 1:64,000。历史行情若已经复权，就不能再乘一次。Nasdaq 当前历史日线已把 7 月价格乘 20，所以 7 月 10 日 0.3587 美元对应可比价 7.174 美元。
并股计算器
并股后约 100.00 股，每股理论 $2.82；总价值仍约 $282.00。
0.3587 美元涨到 2.82 美元，是涨了 686% 吗？
不是。中间 1:20 并股后，可比起点是 7.174 美元。7.174 跌到 2.82，实际约下跌 60.7%。
预付权证很像“先付大部分钱、以后按很小尾款拿股”。
普通权证通常以后付大笔行权价。预付权证则在购买时先交几乎全部价格，只留一个很小的行权价。它常用于让大买方暂时不超过 4.99% 或 9.99% 实益持股上限。
2026 年 5 月
每份先付 $0.2474，可取得 10.355 股；每一底层股另付 $0.0026。16,999,998 份最多对应 176,034,979 股。
2026 年 7 月
每份先付 $0.07，拿 1 股时再付 $0.33；合计 $0.40。并股后等价是每股 $8.00。
不要只数“权证份数”。5 月一份权证对应 10.355 股；7 月一份对应 1 股。必须打开权证原件，看 share ratio 和 exercise price。
7 月 13 日还剩 490 万份未行权；8 月 12 日披露 A 股比 7 月 13 日恰好多 490 万，说明这些权证已经全部行权。这里不需要猜。
持股上限能防止最终稀释吗？
不一定。它往往只限制某一时点持有人能实益持有多少，可以分批行权、卖出后再行权。它保护持有人不跨越监管/控制阈值，不等于保护其他股东免受最终股数增加。
2025 年那批权证没有带来想象中的行权现金，却带来了 4,500 万股。
2025 年 11 月融资发行 1,250 万份权证，初始行权价 0.80 美元，底价 0.20 美元。第 7 天按公式重置到 0.20 美元后，为保持总行权金额，底层股数从 1,250 万扩大为 5,000 万。
原覆盖：12.5m 股 × $0.80 = $10m
重置后：50m 股 × $0.20 = $10m
替代无现金交换：50m × 90% = 45m 股
重置后：50m 股 × $0.20 = $10m
替代无现金交换：50m × 90% = 45m 股
第 21 天起，持有人可以不用再交现金，按调整后覆盖股数的 90% 直接换股。财报显示最终发行 4,500 万股。这解释了为什么股数暴增，却没有相同规模的现金进入公司。
“权证行权”四个字一定代表公司收到了现金吗？
不一定。要看是现金行权、普通 cashless exercise，还是这种合同约定的 alternative cashless exchange。三者对公司现金完全不同。
每次融资、行权和并股，都要同时记“钱”和“股”。
| 日期 | 动作 | A 股怎样变 | 现金怎样变 |
|---|---|---|---|
| 2025-10 | $1.2m 私募 | +5.217m，至 7.503m | 毛募 +$1.2m |
| 2025-11/12 | $5m 私募 + 权证交换 | +6.25m +45m | 融资 +$5m；交换本身无大额行权现金 |
| 2026-05 | 登记直发 | +9m +176.035m | 预计净募约 +$5.93m |
| 2026-05-21 | 1:128 | 约 243.788m → 1.905m | 不变 |
| 2026-07 | 登记直发 | +0.3m +9.7m | 预计净募约 +$3.59m |
| 2026-08-14 | 1:20 | 11.905m → 0.595m | 不变 |
授权股本不是实际股本。公司章程允许 100 万亿 A + 10 万亿 B，这些不会自动上市或摊薄；但它意味着章程里的数量上限几乎不再约束董事会，未来发行要靠 SEC/Nasdaq 文件继续监测。
公司授权 100 万亿股，能否直接用 100 万亿乘股价算市值？
绝对不能。市值用实际已发行流通股或适当全稀释股数。授权股本只是法律上最多可以发行的容量。
把公司行动写在价格旁边，就不会被 K 线骗。
| 阶段 | 拆股调整后价格 | 量 | 读法 |
|---|---|---|---|
| 7/09 → 7/10 | $21.40 → $7.174 | 4.65m | 400 万美元发行公布，折股后等价发行价约 $8。 |
| 7/14 | 收 $5.70，高 $8.546 | 5.77m | NOVA AI PR 带来巨量波动，但没有披露合同金额。 |
| 8/12 → 8/14 | $3.14 → $3.98 | 8/14 1.08m | 公司宣布并实施 1:20；历史线已复权。 |
| 8/17 → 8/18 | $4.08 → $4.49 | 合计 4.26m | 拆股后高换手反弹；没有新 SEC/PR 可确认原因。 |
| 9/09 → 9/16 | $2.88 → $2.82 | 量缩 | 最新 5 日均量约 4 万股，滑点风险高。 |
研究者可以说“某日价格和成交量发生了什么”，也可以说“当天有哪份公开文件”；没有证据时，不能把两者写成确定因果。
8/17 股价冲高而当天没有公司文件，可以写“内幕资金提前知道利好”吗？
不可以。那是没有证据的因果推断。微盘股、低流通股、并股后的技术性交易都可能造成波动。
先做现金桥，再问每个假设会不会错。
2025-12-31 现金 $6.80m
+ 5 月净募 $5.93m + CEO 认购 $0.72m + 7 月净募 $3.59m
= 融资后机械现金 $17.04m
+ 5 月净募 $5.93m + CEO 认购 $0.72m + 7 月净募 $3.59m
= 融资后机械现金 $17.04m
旧半年经营现金流出 227 万美元，相当于每月约 37.8 万美元。从 2025 年末滚到 2026 年 9 月中约 8.5 个月，机械耗现约 321 万；再扣 2025 年末全部负债 470 万，余量约 913 万美元。
压力情景计算器
情景权益余量 $9.13m
情景每股约 $14.94
情景每股约 $14.94
这不是目标价。模型不知道 2026 年真实营运资金、投资、并购、税款、受限现金和新股。它的用途是告诉你：现价 $2.82 隐含了多大资金损耗/治理折价，而不是保证公司应该值 $14.94。
为什么不把 737.6 万供应商预付款和 450 万可转债一起加进每股价值？
因为它们的回收质量和条款不如现金。保守估值可以先给 0，再随着回款或条款披露上调；这样不会用账面数字冒充可分配现金。
现在高于 1 美元，不代表上市风险已经消失。
$1 最低买价
当前 $2.82 在门槛上方；但尚未找到正式恢复合规公告。
并股后惩罚
过去一年做过并股后，若再出现最低买价缺陷，不享普通自动整改期。
$5m 新门槛
若生效，当前市值不够；不过 SEC 截至 9/17 仍暂停该规则。
Nasdaq 规则还要求至少 50 万公众持股、100 万美元公众持股市值，以及满足股东权益等标准之一。HAO 最后 A 股总数只比 50 万多约 9.5 万，不能轻松假设所有 A 股都是公众持股。
最危险的未来路径：如果股价再次连续 30 个营业日低于 1 美元，由于近期做过并股且累计并股远超 1:250，公司不会先得到普通 180 天自动宽限期，而会收到 Staff Delisting Determination。
$5m 总上市证券市值规则已经生效了吗？
截至 2026-09-17 没有。SEC 7 月批准后因复审自动暂停；9 月 11 日又明确批准复审申请并命令继续暂停。研究时应写“若生效会构成风险”，不能写成当前已经违规。
读下一份 HAO 文件时，照这张表走，不要先看标题。
- 先看日期：财务截止日、提交日、价格 as-of 是否混在一起？
- 再看单位：是原始股还是并股后股？是美元、千美元还是百万美元？
- 打开附件：6-K 只有封面时，真正条款常在 10.1、4.1、99.1。
- 同时记钱和股：融资带来多少净现金、发行多少股、还有多少权证？
- 区分三种标签：已发生事实、管理层计划、研究者计算。
- 把冲突保留下来：例如 7 月 6-K 的 480,000 股笔误，不要悄悄抹平。
- 给未知留空：不知道可转债发行人，就写不知道；不要用“第三方”替代尽调。
- 最后才看估值：先核现金、负债、股数和稀释工具，再算每股。
| 下一项要核 | 为什么 | 什么结果更好 | 什么结果更坏 |
|---|---|---|---|
| FY26 20-F 现金 | 所有现金折价的分子 | ≥$10m、受限少 | 现金大降或审计疑点 |
| 最新 A/B 股数 | 每股价值的分母 | 接近 8/12 口径 | 再度大幅增加 |
| 可转债条款 | $4.5m 资产质量 | 具名、利息到账、可回收 | 继续匿名或减值 |
| CEO 应收 | 治理和现金回流 | 全额归还 | 展期或继续增加 |
| Ocean Engine 合同 | 97.48% 采购依赖 | 续签且返点稳定 | 终止或条件恶化 |
| 9/30 追加权 | 最多约 50 万股额外供给 | 到期无交割 | 修改价格后发行 |
试写一段不过度承诺的结论
参考答案：“按 2026-08-12 最后披露股数和 9/16 收盘价，HAO 推导股权市值约 172 万美元，显著低于 2025 年末现金加随后融资净额形成的机械现金桥。但最新财务停在 2025-12-31，且公司有匿名第三方借款减值、未披露条款的可转债投资、CEO 应收和反复低价融资历史。因此暂列观察名单，等 FY26 20-F 验证现金、股本和资产去向，不把桥接值当目标价。”