HAO：一家北京的短视频广告代理，两年半融了 3,300 万美元，股本翻了 2,600 倍、合了三次股，股价折合跌掉 99.999%

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〇 先说人话

一、7 月 13 日到今天：「涨近 8 倍」其实是合股加下跌

任务书的第一个疑问是 EDGAR 两个月没有任何文件，股价却从 $0.36 变成 $2.82。答案是 8 月 14 日 1:20 合股。这件事公司只发了 GlobeNewswire 新闻稿，纳斯达克发了公司行动公告（#2026-569，CUSIP 改为 G4290F134），公司没有为此向 SEC 递交 6-K，所以只看 EDGAR 会漏掉。Nasdaq、Cboe、Robinhood 的历史价格都已自动按 1:20 调整，下图直接用调整后的数。

按周看发生了什么

1. 7 月 6–10 日，发股当天腰斩。7 月 9 日收 $21.4（合股前 $1.07）。7 月 10 日公司公告按每股 $0.40（今天口径 $8）直发 1,000 万股，价格比前一天收盘低 63%。当天开盘 $32.6、盘中冲到 $38，收盘 $7.17，一天跌 66%，成交折合 465 万股（合股前约 9,300 万股），是在外股本的好几倍。合同允许买家在交割前就先把要拿到的股票卖出去。
2. 7 月 13–17 日，交割加「AI 合作」新闻稿。7 月 13 日交割：30 万股加 480 万份预付权证当场行权。7 月 14 日发稿称与 NOVA MEDIA 签 AI 数字人营销系统框架协议，没有金额。当天盘中冲到 $8.55，成交 577 万股，是整段最大量，收 $5.70。周五收 $4.38，一周跌 39%。
3. 7 月 20–24 日，放量冲高后董事会悄悄批了合股。7 月 22 日盘中冲到 $5.60，收 $3.74，成交 104 万股。第二天 7 月 23 日董事会批准 1:20 合股，但直到 8 月 12 日才公告。周收 $3.38。
4. 7 月 27 日–8 月 7 日，阴跌到 $3 附近。7 月 31 日和 8 月 3 日两天放量（64 万、163 万股），剩下的 490 万份预付权证在 7-13 到 8-12 之间行完（8 月 12 日公告里 A 股已是 11,904,632 股），具体哪天原件没写。
5. 8 月 10–14 日，宣布合股、生效当天反弹。8 月 12 日公告，正好是 7 月发股 30 天禁发期结束当天。8 月 14 日生效，收 $3.98，比前一天涨 22%。合股后全部 A 股只剩约 59.5 万股。
6. 8 月 17–21 日，小盘放量冲到 $5.47 后回落。8 月 17、18 日各成交 200 万股以上，一天换手超过全部在外股本的 3 倍。18 日收 $4.49 是合股后最高收盘，随后三天跌回 $3.27。没有新闻稿、没有 SEC 文件。
7. 8 月 24 日–9 月 16 日，缩量磨到 $2.8。9 月 9 日盘中从 $3.63 闪跌到 $2.61（52 周最低），收 $2.88。9 月 10–16 日每天只有 2.4 万–5.7 万股。7 月 4 日旧整合稿里的「加权脉冲日 9-16」当天收 $2.82、成交 2.9 万股，什么也没发生。

二、它靠什么赚钱：替医院在抖音买流量，一百块留四块七

• 主体：开曼控股 → 香港 → 北京外资子公司 → 北京Haoxi数字科技（2018 年成立，原「Haoxi文化传媒」）。不是 VIE，是直接 100% 持股。所有营收都在中国。
• 客户：FY2025 有 473 家广告主，其中 414 家是医疗健康类，主要是整形、口腔、皮肤科医院。2025 下半年只剩 307 家，但最大一家占了 17% 营收。
• 供应商：几乎只有一家。巨量引擎（字节跳动旗下）占采购 97.5%（FY2025）到 99%（2025 下半年）。合同一年一签，没有自动续约条款。字节一改返点政策，Haoxi的毛利就没了。
• 为什么毛利率只有 3%–5%：它本质是抖音的代理商，卖的是字节的流量，赚的是服务费加返点。20-F 自己说 FY2024 毛利率下降是「供应商返点比例下降」，FY2025 降到 2.83% 是「海外广告业务成本增加」。
• 现在剩下什么：国内代投广告这一块。2025 年 4 月宣布的直播代理截至 20-F 没有收入；2024-12 花 208 万买的「3D 模型数字资产」已减值 90 万；2026 年 3 月和 7 月两份「AI 合作」新闻稿都没有金额。

三、融来的钱去了哪：约 1,360 万流向对手不明的去处

• 借给第三方 458.5 万（已 100% 计提）。分两类。一类是「借给业务伙伴做短期周转」，年息 8%：Borrower A 150 万、100 万、50 万，Borrower B 102 万，从 2024 年 2 月开始借，到期一再展期。另一类是 50 万「为提高闲置资金收益」的委托理财，年化 4.3%。2025 年底公司判定「收回存在重大风险」，全额计提。借给谁、有没有抵押、是否关联，都没写。
• 可转债投资 450 万（未计提）。2025 下半年买入，附注只说是「第三方发行的可转换债务证券」，持有至到期，「无意转股」。发行人、利率、期限、转股价全都没有，没计提任何损失。
• CEO 应收 99.3 万。半年报附注 11：Zhen Fan名下余额主要是一笔 100 万美元的「资金划转」，另有 7,093 美元报销款。没有用途、日期、利息或还款安排。此前两份 20-F 里只有「应付」Zhen Fan的几千美元，从没有应收。
• 数字资产 208 万。2024 年 12 月从第三方买「各种场景的 3D 建模模型」，年报说「还在研发阶段」。一年后减值 90 万，理由是「AI 技术快速迭代」。
• 海外流量预付款 142.7 万（已计提）。见上一节。

四、稀释机器：每次融资，价格只有上一次的零头

把三次合股都折算掉，用今天的股数口径看，才能看清发生了什么。

五、章程与控制权：可以不开会发 100 万亿股，CEO 投票权已经不过半

• 授权股本在 1:20 合股前是 100 万亿 A 股＋10 万亿 B 股。2026-06-02 股东会把授权从 12 亿 A 股直接抬到 100 万亿，委托书写的理由是「未来股权融资、战略投资、收购、员工激励，免去再开股东会的时间和费用」。8 月 1:20 合股后的授权股数，原件没有写：决议说授权一并合并（将是 5 万亿 A 股），但董事会有权另定，也没有新章程或 6-K。无论哪个数，都比在外 59.5 万股大几百万倍，董事会发股不需要再问股东。三次合股各自对授权的处理与出处见 股本专项页。
• 面值降到 $0.0000001，1:20 合股后变成 $0.000002。2026-07-06 股东会通过减资：每股已发行股的实缴资本从 $0.32 砍到 $0.0000001，差额转进「可分配储备」，可用来冲抵累计亏损。这一步依据开曼 2024 年修法，只要董事出具偿债能力声明、不用法院批准。面值越低，低价发股越没有法律障碍。
• 合股授权还剩约 1:400。2026-06-02 股东会授权董事会两年内（到 2028-06-02）累计最多 1:8,000 合股，不需再经股东。8 月的 1:20 用掉了一部分，还剩 8,000 ÷ 20 = 400 倍。5 月的 1:128 用的是 2025-12 股东会的另一份授权，那份 2026-11-15 到期。
• B 股每股 30 票，全部在Zhen Fan手里。2025-12-08 股东会把 B 股从每股 10 票改成 30 票。Zhen Fan在 Form 3 里只持 B 股、不持 A 股。

六、7 月融资条款逐条读完：加买权作废、预付权证已行完、ATM 窗口已开

• 加买权今天不值钱。SPA 第 2.4 条给每个买家到 2026-09-30 下午 5 点前，按首次交割的同价再买最多 100% 的权利。同价是每股 $0.40，不是 $0.33（$0.33 是预付权证尾款）。SPA 明写价格「随合股调整」，所以合股后是每股 $8.00，现价 $2.82，没有人会用。即使用满，最多 50 万股、400 万美元，公司还可以单方取消任何一次加买交割。
• 970 万份预付权证已经全部行完。7-13 交割当天行了 480 万份（6-K 正文把 4,800,000 股误写成 480,000 股，股数桥 1,904,632 → 7,004,632 可证）。8-12 合股公告里 A 股是 11,904,632 股，正好等于 7,004,632 ＋ 4,900,000，剩下 490 万份也行完了。预付权证永不到期、行权价 $0.33、持股上限 9.99%，现在已经没有在外的了。
• 没有棘轮、没有重置、没有登记权。7 月的预付权证只有按合股、送股等比例调整，没有低价增发重置条款。这和 2024 年、2025-12 那两批带重置的权证不同。
• 禁发期都过了。SPA 4.11 条：交割后 30 天不许发股（8-12 到期），不许做浮动价融资；满 60 天可以做 ATM（9-08 起）。目前 EDGAR 上没有新的 ATM 招股书补充文件。
• 还没结束的是：董事、高管和 5% 股东锁定到 10-11；Univest 的尾部佣金到 10-13（给它介绍的投资人再融资要付 7%）；Univest 独家承销优先权 6 个月，到 2027-01-13。
• 另一个怪条款：SPA 4.16 条写「公司最早可以在 2026-05-19 宣布合股，前提是股价连续 3 天收盘低于 $0.10」。这是从 5 月那份 SPA 原样抄过来的，到 7 月已经没有意义，但说明合股时点早就写进了融资合同。

七、Nasdaq 合规：现在都达标，但已经没有第二次机会

历史上它只收到过一次缺陷通知：2024-10-31（买价低于 $1），靠 2025-01 的 1:25 合股在 2025-02-11 恢复合规。2026 年 5 月和 8 月两次合股之前，原件里没有出现新的通知函，委托书只笼统引用了买价规则。

八、现价由什么撑着

• 账面上它很便宜。市值 172 万美元，估算净现金约 890 万，股东权益 1,596 万（2025 年底）。按市值算，市场只给现金打两折。
• 市场不信账面，有具体理由。过去 18 个月里，它自己就把 602 万美元资产认定为收不回；还有 450 万可转债和 100 万 CEO 应收看不清。最近一份报表停在 2025-12-31，此后融的 1,024 万去了哪里没人知道。
• 市场也在定价下一次发股。1:20 合股前授权 100 万亿 A 股、合股后股数原件未载明，无论哪个数都远大于在外的 59.5 万股；ATM 窗口已开、合股授权还剩 400 倍、每一轮融资价格都是上一轮的零头。从历史看，股价每上一个台阶，后面都跟着一次发行。
• 撑住 $2.8 的是「小」本身。合股后只有 59.5 万股，8 月一天就能换手 3 倍，一点买盘就能拉动价格，这吸引日内交易者。但这不是基本面支撑，9 月以来成交已经缩到每天 2–5 万股。
• 和 8 月 28 日那份判定的对照。那份按 $0.359 × 1,222 万股算出市值 439 万、倍数 0.47。今天按 $2.82 × 61.1 万股是 172 万，倍数更低（约 0.19，用估算净现金 890 万）。它当时就提醒过「今天的价不能乘旧股数」，任务书第五节第 6 问恰好踩了这个坑。

九、任务书八个问题，直接答

1. 7 月 13 日到今天怎么走的？有没有合股、PR、放量日？

   有。8-14 生效 1:20 合股（8-12 PR，Nasdaq 公告 #2026-569，无 6-K）。PR 两篇：7-14 NOVA MEDIA 合作、8-12 合股。放量日是 7-14、7-22、7-31、8-03、8-14、8-17、8-18。真实走势是从 $5.31（7-13）跌到 $2.82，−47%。逐周见第一节。

2. 7 月融资条款、加买权值多少、有没有被行使、490 万预付权证行没行？

   加买权同价 $0.40，合股后折 $8.00，现价下一文不值，没有行使迹象，也不会有。490 万份预付权证已在 8-12 之前行完。7 月这批没有棘轮、重置、登记权，持股上限 9.99%。ATM 窗口 9-08 已开，目前没有新 ATM 文件。2025-11 那批权证的重置与 0.9 倍换股原文见第四节抽屉。

3. 今天在外 A、B 股多少？100 万亿授权意味着什么？B 股投票权与内部人持股？

   约 595,232 股 A、15,895 股 B（8-12 PR，零碎股向上取整，之后无新披露）。合股前授权 100 万亿 A 股，合股后授权原件未载明；无论哪个数，董事会发股实际上都没有数量约束，不用开股东会。B 股每股 30 票，全在Zhen Fan手里，按公开数字他现在约 44% 投票权。其他内部人持股可以忽略。

4. 主业怎么赚钱、客户是谁、为什么毛利 4.7%、应收预付质量、现金能撑多久、海外关掉后剩什么？

   在抖音、头条上给医疗美容和口腔医院代投广告，钱几乎全付给字节的巨量引擎（97%–99% 采购），赚服务费和返点，所以毛利只有 3%–5%。应收很少（2.7 万），预付供应商款 738 万，其中海外那部分 143 万已计提。经营每半年烧约 230 万，按估算现金能撑数年，前提是钱还在。海外关掉后只剩国内代投。

5. 458.5 万借款、450 万可转债借给谁？CEO 应收 99 万是什么？

   原件都没写对手名字。借款对象只叫 Borrower A、B，可转债只叫「第三方发行人」，都未列为关联方。CEO 那笔是 100 万美元「资金划转」加 7,093 美元报销，没写用途和还款。无法证实关联，也无法排除。

6. 「清算值 930 万 vs 市值 439 万」在 $2.82 下变成什么？

   市值不是 2,000–3,400 万，是 172 万（61.1 万股 × $2.82）。8 月那份估的 930 万底值与我估的约 890 万净现金接近。市值约为它的五分之一。现价由极小流通盘撑着，基本面上没有支撑因素。

7. Nasdaq 合规状态、合股授权余量？

   全部达标，但公众持股数只高出门槛 19%。买价若再跌破 $1 连续 30 天，按 5810(c)(3)(A)(iv) 直接退市决定、无整改期。合股授权还剩累计 1:400，到 2028-06-02；另一份 2025-12 授权 2026-11-15 到期。

8. Tony 的持仓？

   本目录没有持仓记录，本页不假设。

十、接下来盯什么、我哪里没把握、证据分级

盯这六件事

1. FY2026 20-F（10 月底前）。看 2026-06-30 现金、可转债和 CEO 应收有没有计提、借款有没有收回、5 月和 7 月融的钱花在哪。
2. 9-30 之后有没有新的 424B5。ATM 或下一轮直发，最可能出现在 10-11 锁定期结束、10-13 尾部佣金期结束之后。
3. 有没有向Zhen Fan增发 B 股。这是他恢复过半数控制权的最简单方式。
4. 股价离 $1.68 和 $1 的距离。前者是公众持股市值门槛，后者是买价门槛，两者都没有整改期缓冲。
5. 公司会不会再合股。再合 1:1.2 以上公众持股数就不够 50 万股，除非同时发股，所以下一次合股大概率会和发股绑在一起。
6. 是否补递 1:20 合股的 6-K。不补说明披露纪律继续松弛。

我最没把握的三处

1. 现金估算。12-31 之后没有报表。我假设 5 月、7 月净额按招股书估计全部到账、经营按上半年速度烧钱、没有新的大额投资或借出。只要再有一笔类似可转债的支出，净现金就可能减半。
2. Zhen Fan 44% 投票权。这是用公开股数推算的，假设他没有持有 A 股、公司 8-12 之后没有再发 B 股。公司自己从未披露这个数。
3. 7 月 10 日到底几点定价。SPA 和 PR 都写 7 月 10 日，当天开盘 $32.6（合股前 $1.63）、收盘 $7.17。定价在开盘前还是暴跌后，原件看不出来。

附、原件索引（本页用到的承重文件）