ZJYL：轮椅经营体、两次 VIE 扩张与急剧膨胀的股本分母

1. 先说结论：企业还在经营，股票的主导变量已经换了

截至最新完整财务期，ZJYL 的轮椅和生活辅助器具业务仍有收入、现金和短期理财，并非没有经营实体；但上半年收入同比下降 9.7%，经营转亏、经营现金流由正转负，最大客户及其子公司占收入 73.3%。与此同时，7 月完成的北京同盛交易一次发出 70,605,102 股限制性 A 股（含顾问股），把总股本从约 7.83m 推到 78.43m；9 月签约但尚未交割的 Huaxia Qiying 交易，还拟再发 79,762,048 股，条件触发时最多 80,384,171 股。今天研究 ZJYL，每股结果更受“交易是否交割、限制股何时可售、控制人是否维持 800 票 B 股”支配，而不是只看轮椅毛利。

本页把已发生与条件式路径分栏。更细的逐块持仓、三档成交量吸收天数和解锁阶梯见 股本与转售限制专项。

2. 业务与法律结构：买到的是开曼股票，不是中国经营实体股权

2025 年 20-F 明确写明，上市公司本身没有重大经营，业务由常州中进及其子公司进行；开曼公司“不拥有 VIE 的任何股权”，只因合同安排满足美国会计准则的控制条件而合并。合同未经法院检验，中国监管机构如不认可，控制与经济利益可能无法兑现。这个结构性风险在 2026 年并没有变小：公司反而把相同模式复制到北京同盛，并计划复制到 Huaxia Qiying。

原经营体做什么

常州中进从 2006 年起设计和制造轮椅，绝大多数在售轮椅仍是手动产品。FY2025 轮椅产品、轮椅部件和其他产品分别贡献约 78.4%、9.1% 和 12.5% 收入；电动轮椅只有约 1.7%。FY2025 约 79% 产品销售属于 OEM，说明制造能力真实存在，但品牌端和渠道定价权有限。公司称有三个生产基地、40 人研发团队、约 117 项专利，产品通过四十多家中国经销商和二十多家海外经销商销售。

真正需要盯住的是客户结构。FY2025 Nissin 本体约占销售 58.6%，其子公司合计另占 12.4%；风险因素段落采用略有不同的汇总口径，称 Nissin 及全资子公司合计 57.3%。FY26 上半年财务附注给出更清晰的当期口径：单一客户 56.4%、其子公司 16.9%，合计 73.3%。框架合同每年自动续期，却不要求客户必须采购；所以“合作超过十年”不能替代订单义务。

2026 年新增的合同控制标的

北京同盛：6 月 29 日协议把交易价值定为 $105.330m，以签约日前 90 个交易日最低 VWAP $1.641 作发行价，交割发出 64,186,456 股 A；顾问费另发 6,418,646 股，等于收购股数的 10%。7 月 21 日交易完成。上市公司取得 VIE 合同控制和几乎全部经济利益，不取得同盛登记股权；公开原件没有提供一套可让投资者复算价格的审计目标财务报表。

Huaxia Qiying：9 月 8 日签约，综合交易价值 $159.416m，拟以 $1.88 发行 71,282,488 股给十名接收方；顾问费再发 8,479,560 股。交易还包括向卖方控制人或其指定方转移若干投资资产、康玛 80% 股权及债权。协议反而明确提示，目标“没有完整运营的独立业务”，某些资产只是土地、林地、技术、合作权或研究资料，不保证构成完整商业系统。截止 9 月 17 日只有签约披露，没有交割披露，因此这些股不得塞进当前股本。

3. 财务：旧业务有现金垫，但收入、利润和现金流同时走弱

最新完整经审计年度截止 2025-09-30；最新未审计中期截止 2026-03-31。7 月和 9 月交易发生在这些报表之后，所以资产负债表不能代表今天的交易后状态，也不能拿来精确计算“交易后每股净资产”。

估值只能做带日期的机械量尺

用 9 月 16 日完整收盘 $1.97 与 7 月 28 日已确认 78,432,485 股相乘，得到约 $154.5m 的基本市值。它约为 FY2025 收入的 7.5 倍、2026-03-31 归属权益的 5.1 倍，但两个倍数都跨了交易时点，只是提醒估值数量级，不是严谨的并购后倍数。若 9 月协议按基础股数全部交割，总股数会机械增至 158,194,533，按同一股价约 $311.6m；这仍不是预测，因为股价、交割资产和限制股折价都可能变。

4. 资本动作全景：每一项都按“容量—发行—登记—可售”拆开

融资与股权工具逐份核对

5. 股本与控制：股数放大十倍，投票权却更集中

截至 2026-07-28，公司披露 73,663,428 股 A 和 4,769,057 股 B，合计 78,432,485 股。A 股中只有 1,673,276 股被公司明确描述为不受转售限制；71,990,152 股 A 仍受限，其中 64,186,456 股为同盛收购对价、6,418,646 股为同盛顾问报酬、余下 1,385,050 股为旧限制性库存。B 股由 Jolly Harmony 持有，当前章程允许持有人自愿 1:1 转成 A；在未转换时每股有 800 票。

Erqi Wang 通过 Jolly Harmony 持有 4,769,057 股 B，并通过 Er Pu International 持有 537,250 股 A。13D 按 A+B 经济股分母计算其权益约 6.77%，按票数却是 98.12%。NovastraList Horizon 持有 7,702,376 股 A，占 73,663,428 股 A 的 10.46%，控制人为 Chang Gil Lee。两个数字回答不同问题：前者是公司治理控制，后者是上市类别中的大额限制性库存。

6. 反拆专项：2024 至今只有一次落地反拆，窗口走的是“先高后低”

2024-01-01 至 2026-09-17 的公司文件与行情拆股事件交叉核对结果：2024-02-08 是 20:1 正向拆股；唯一落地反拆是 2026-03-16 的 1:20。2026-01-30 股东会还授权以后依次实施 1:10 与 1:2，但董事会截至截止日没有宣布它们生效，所以不能虚构第二、第三个 46 日窗口。

股价现在靠近哪里，最近有没有持续拉升

以 9 月 16 日完整收盘 $1.97 计算，相对 52 周低点 $1.53 高 28.8%，相对 52 周高点 $12.00 低 83.6%。最近 20 个完整交易日从 8 月 19 日收盘 $3.08 跌到 $1.97，跌 36.0%；窗口高 $3.28、低 $1.84。8 月 7 日和 10 日曾有短促放量，9 月 8 日签约日与 9 月 9 日又出现两次显著放量，但价格没有维持在高位。结论应写成“没有持续 pump，存在短促冲击”，而不是把所有波动抹平。

9 月 17 日美股盘中 11:42 ET 的行情快照约 $2.059，盘中低 $1.89、成交量尚未完成；为了不让未完交易日扭曲均量、涨跌和低点距离，本页所有可比较统计固定在 9 月 16 日收盘。原始日线保存在研究目录，并同时由拆股事件字段验证 2024 的 20:1 与 2026 的 1:20。

7. 治理、审计与披露质量：控制权集中，外部核验要更严格

控制人和董事会

王尔琪是首席执行官、首席财务官及控制人，其 B 股把投票权集中到 98.12%。 更正（2026-09-18）：申报原件区分两人：Erqi Wang 自 2020 年 1 月起任公司 Chief Executive Officer 与董事长，并在 2026-04-24 Form 3 中以 Chief Executive Officer、董事及 10% 持有人身份申报；Ziqiang Wang 自 2020 年 1 月起任公司 Chief Financial Officer、自 2021 年 12 月起任董事，并在同日另一份 Form 3 中以 Chief Financial Officer 与董事身份申报。Erqi Wang 是 13D 所列控制人，其 B 股把投票权集中到 98.12%；没有原件支持把 CFO 头衔也归给他。FY2025 20-F：董事高管表及任期 · Erqi Wang Form 3 · Ziqiang Wang Form 3 · Erqi Wang Schedule 13D

公司利用外国私人发行人和开曼本国惯例豁免，不必完全遵守 Nasdaq 对美国本土发行人的多数独立董事、全独立薪酬委员会和提名程序要求。7 月，James Jiayuan Tong 辞任独立董事，Ning Xue 被任命到 2027-03-27；本页只引用 ZJYL 自身对任命、委员会角色和薪酬的披露，不把 ZJYL 对其外部公司经历的转述当成另一家公司的第一手任期证明。

双层股权本身不是财务造假证据，但它改变了问责路径。普通 A 股持有人即使合计持有绝大多数经济股，也很难通过普通表决改变董事会或阻止授权扩容；同盛交易和 B 股投票权提升均在该控制架构下通过。研究上要把“交易获得股东批准”和“少数公众股东有真实否决力”分开。

审计师变化与内控

公司 2026-06-02 解聘 Audit Alliance，并聘请 Enrome LLP 审计 FY2026。6-K 称前任报告没有否定、无法表示或保留意见，也没有须披露的会计分歧；但更换不是由审计委员会单独推荐或批准，而是董事会决定。20-F 仍披露历史重大内控弱点：缺乏熟悉美国 GAAP 和 SEC 报告的人员、缺乏正式关账与报告控制，以及历史上缺少独立董事和审计委员会。管理层称已采取补救措施，但没有给出外部审计师对内控有效性的鉴证。

披露里已经出现的可复算差异

3 月反拆新闻稿写 A 股从 136,547,100 变成 6,827,355；8 月中期附注后来给出 6,827,383。相差 28 股，与“不给碎股、每个会产生碎股的持有人补一整股”的处理方向一致，所以当前对账使用更新的 6,827,383，而不是把早期新闻稿当最终登记册。另一个文字问题是 20-F 把 2024 正向拆股在一处误称“Reverse Split”，但同段描述明确是每 1 股拆 20 股。发现这些差异并不自动说明欺诈，却说明逐句复算比复制新闻标题可靠。

8. 接下来盯什么：事件—证据—影响

不确定项必须留白，不用故事填空

• 7 月 28 日以后、9 月 17 日以前没有更晚的公司在外股硬锚；交易所行情网站的“shares outstanding / float”不能替代公司或 transfer agent。
• 同盛 64.186m 收购股的最终逐户分配未在原签约 Schedule I 写全；13G 只确认其中一名 7.702m 持有人，不能推断剩余全部归属。
• 1.385m 旧限制性 A 的逐户身份和去限售状态未披露；它可能含控制证券，不能简单设一个共同解锁日。
• 9 月交易的收购股没有看到明确转售登记承诺；顾问股有“商业合理努力”条款。两者不能共用一个预计 EFFECT 日期。
• 2026 激励池按 1:20 的数学调整为 650,000 股，但公司没有披露董事会正式调整表或后续奖项，因此以“理论调整上限、待确认”展示。
• 行情来自第三方聚合日线，适合复算价格窗口与成交量，不是交易所逐笔成交审计记录；极低流动性日期的日内高低可能由少量成交形成。

9. 证据推理手册：怎样把这家公司读对

ZJYL 的困难不是缺少数字，而是同一个数字在不同文件里可能属于不同日期、不同类别和不同法律状态。下面把本页采用的完整推理链展开。它既解释本页为何这样下结论，也给后续更新留下可重复的方法：新文件来了，应替换哪一个锚、重算哪一条桥，而不是把新闻标题继续叠在旧结论上。

9.1 先固定证据层级，再讨论观点

第一层是已经生效的公司法律文件与带日期的在外股披露，例如现行开曼章程、交割 6-K、经审计年报和持有人 13D/13G。它们回答“现在法律上有什么”。第二层是签署但有条件的合同，例如 9 月主收购协议；它们回答“满足条件后可能发生什么”。第三层是登记能力，例如有效 F-3 和尚未提交的转售登记承诺；它们回答“有哪些发行或转售通道”，并不回答通道是否已被使用。第四层才是公司新闻稿、行情数据和管理层展望，用来理解叙事、时点和市场反应。任何低层证据都不能反向覆盖高层证据：新闻稿的初步反拆股数不能覆盖后来财务附注的最终股数，行情网站的 float 不能覆盖公司自己披露的受限/非受限股数。

日期同样是证据的一部分。2026-03-31 财务报表告诉我们交易前现金、短期投资、借款和利润；2026-07-28 股本披露告诉我们同盛交割后的分母；2026-09-08 协议告诉我们 Huaxia Qiying 的条件式增量。把三者拼在一张表里没有问题，但每一列必须带日期。若直接用 3 月权益除以 9 月潜在股本，结果只是敏感度量尺，不能称为“最新每股账面值”；若用 3 月股本乘 9 月股价，则会漏掉七千多万新股，更严重。

本页对“没有发现”的表达也有限定范围。例如“未见 F-3 takedown”指截至 SEC submissions 截止日的公开申报中没有看到招股书补充或 424B 发行文件，不等于公司未来不能使用货架；“未见 Huaxia Qiying 交割”指没有后续 6-K，不等于谈判一定失败。研究者应把不存在证据和证明不存在分开，前者是检索结论，后者通常需要更强的登记册、转让代理或合同终止证据。

9.2 分母桥接：从 7.827m 到 78.432m，再到条件式 158.195m

反拆后的第一个硬锚来自 2026 年中期附注：Class A 从反拆前 136,547,100 股变为 6,827,383 股，Class B 从 20,000,000 股变为 1,000,000 股，合计 7,827,383 股。这里的 A 比简单除以二十多 28 股，因为公司不给碎股，而是向会产生碎股的股东补一整股。这个差额规模很小，却是检验口径的重要钩子：如果有人用新闻稿的 6,827,355 股做起点，桥接到后来数字就会永远差 28 股。

7 月控制权重组先回购并注销 Jolly Harmony 的 3,769,057 股 A，再以同一总价和同一股数向它发行 B。因此这一腿把 A 降 3,769,057、把 B 增 3,769,057，合计经济股不变，仍是 7,827,383；它改变的是上市流通类别与投票权。随后同盛收购发 64,186,456 股 A，顾问费发 6,418,646 股 A，合计增加 70,605,102。于是 7,827,383 + 70,605,102 = 78,432,485，正好与公司 7 月 28 日披露的 73,663,428 A 加 4,769,057 B 对上。这个恒等式证明两大交易股块已进入在外股，而不是只有合同授权。

9 月交易则处在另一层。基础情景拟发 71,282,488 股收购对价和 8,479,560 股顾问费，总增量 79,762,048；若交割，78,432,485 + 79,762,048 = 158,194,533。协议另有 622,123 股康玛替代股，但明确写的是替代未能转让的康玛 80% 股权，并非在原对价外再奖励；所以最大股数情景是 158,816,656，不是把康玛股权价值和替代股重复算两次。只有后续交割文件才能确定到底采用哪个数。

激励池要放在第三条桥。1 月计划写 13,000,000 股，但当时还是反拆前口径，计划本身要求因 1:20 反拆作公平调整，机械结果为 650,000 股。公司截至年报日期说没有授予；没有 award agreement 时，650,000 只是经调整的理论授权池，不是当前在外，也不是确定将发行。若以后公司披露正式调整数或授予数，应以较新文件替换机械结果。这样的处理避免两个常见错误：一是把 13m 直接加到现股本，二是因为尚未授予就完全忽略激励容量。

9.3 “授权股很大”为什么既重要，又不能直接算稀释

现行章程授权 15,000,000,000 股 A、5,000,000 股 B；相对当前 73,663,428 股 A，未发行授权 A 超过 149 亿股。这个数量揭示董事会在公司法层面的发行空间非常大，也说明下一次融资不一定先修改章程。但授权股不享有经济权、投票权，也不进入每股收益分母；只有董事会批准、签订交易、满足监管和交易所条件、完成配售并记入股东名册，才成为已发行在外股。

同样，F-3 的 $300m 是证券登记上限，不是“公司有三亿美元可用”。基础招股书允许普通股、权证、债券、权利和单位，实际结构、价格、折扣、费用和用途都要由具体招股书补充决定。若公司 public float 仍低于 $75m，Form F-3 I.B.5 还限制其在连续十二个月内通过该指示出售的证券价值不超过非关联 public float 的三分之一；public float 达到或超过 $75m 后该限制对新增销售可能不再适用。由于 B 股控制人、限制股和低流通盘会改变非关联持股计算，不能简单用总市值的三分之一代替。

为什么仍要盯授权和货架？因为它们改变融资所需步骤与速度。没有足够授权时，公司要先征求股东批准或改章程；已有 150 亿 A 授权和有效货架时，某些融资可在董事会决定、补充招股书和交易所通知后较快执行。对小盘股来说，这种“执行速度期权”会影响估值折价。但风险量化必须等定价文件：固定价普通股、带重置权证、可转换债和 ATM 对卖压的路径完全不同，不能用一个假想稀释百分比包办。

9.4 限制性证券不是“锁六个月后自动全部卖完”

同盛 64,186,456 股与顾问 6,418,646 股都是未注册发行并带限制性标记。它们可以通过两条主要路径获得公开转售能力。第一条是公司提交 resale registration statement，SEC 宣布或允许其生效，持有人按有效招股书和分销计划出售；同盛主协议要求公司在交割后 60 日内作商业合理努力提交，而不是保证 60 日内生效。问卷、持有人信息、SEC 审阅、暂停条款和任何转让限制都可能延后或缩小实际可售量。

第二条是 Rule 144 安全港。对已经履行交易法报告义务至少 90 日的报告公司，限制性证券一般先满足至少六个月持有期。非关联人在六个月至一年之间还需发行人拥有充分当前公开信息；一年后通常不再受其他 Rule 144 条件。关联人即使过了六个月，仍要处理当前信息、三个月成交量上限、出售方式和 Form 144 等条件。关键在“持有人身份”和“取得及付清对价日期”：一名 10.46% A 股申报人未必自动是控制关联人，但也不能未经事实分析就宣布非关联；不同接收人的时钟可能相同，法律状态却不同。

登记与 Rule 144 不是二选一的永久分类。若转售登记早于 2027 年 1 月生效，合格持有人可依招股书出售；若没有登记，非关联持有人可能在六个月点附近尝试 Rule 144；若公司未保持当前报告、持有人是关联人或转让代理要求法律意见，理论日期又会后移。正因如此，专项页把 2026-09-19 写成“协议申报目标”、把约 2027-01-21 写成“Rule 144 最早条件路径”，而不把任何一个写成必卖日。

B 股还多一道转换门。章程允许 B 持有人自愿按 1:1 转成 A；只有 A 在 Nasdaq 交易。转换并不消灭证券法限制，也不自动证明已具备 Rule 144 或登记资格。相反，B 一旦转换，其每股 800 票的增强权利消失，控制人的治理选择与变现选择存在权衡。把 4.769m B 全部算入“明天上市卖盘”会夸大即时供应，把它永远排除又会低估长期转换可能。

9.5 两笔 VIE 交易怎样做经济核验

第一步不是从协议交易价值倒推“新增资产值”，而是识别买到了什么。同盛与 Huaxia Qiying 都没有把目标登记股权转到上市公司名下；WFOE 通过独家业务合作、股权质押、购买选择权、投票委托等协议取得合同控制与经济利益。会计上若成为主要受益人可并表，法律上登记股东仍在境内。这意味着估值至少要对合同可执行性、资产权属、现金上划能力和少数/关联方安排分别折价。

第二步核对付款结构。同盛用 64.186m 股作为收购对价，再把相当于收购股 10% 的 6.419m 股交给顾问；顾问成本约相当于 $10.533m 的协议发行价值。Huaxia Qiying 的顾问费是交易价值的 10%，即 $15.942m、8.480m 股，另有 71.282m 股收购对价和若干由上市体系转出的投资资产、康玛股权与债权。大量发股不是现金流入；转出原有投资资产甚至会减少原上市体系可支配资产。必须用交易前后合并资产负债表才能判断净增加了多少可归属价值。

第三步找可验证的收益分子。同盛公开协议说明业务与资产，但没有在签约和交割 6-K 中附一套让公众复算的目标历史审计财务。Huaxia Qiying 协议更直白：目标没有作为完整运营企业开展已建立商业业务，披露的管理账、资产资料也不保证按美国 GAAP 审计。没有收入、现金流、客户、土地/林地权证和技术变现证据时，不能把 $159.416m 协议价当作公允价值已被市场验证。协议价只证明交易双方同意如何分配对价。

第四步观察后续会计。若并表，公司应说明控制取得日、可辨认资产负债、公允价值、非控制权益、无形资产、商誉和交易费用；顾问股通常会形成费用或计入交易成本，取决于服务性质与会计判断。若目标不能形成与对价匹配的现金流，商誉和无形资产减值会吞噬账面权益。新审计师是否取得足够适当证据、是否对 VIE 控制和估值提出关键审计事项，比签约新闻稿更能改变长期判断。

9.6 旧业务的收益质量：看毛利、费用和现金流怎样接起来

FY2025 表面上仍有 $1.191m 归母净利，但比 FY2024 的 $3.676m 下降 67.6%。收入下降 12.0%，成本却增加 4.6%，导致毛利从约 $9.503m 降到约 $6.045m。原因不是轮椅全面崩塌：轮椅产品收入反而增约 $1.356m；问题是 2024 年带来高毛利的纳米产品、微高压氧舱和美容仪在 2025 年销量大降，其他产品收入减少约 $4.174m，其他产品毛利率也从 55.0% 降到 26.1%。这是一种产品组合正常化风险，不应把 2024 高利润率线性外推。

上半年显示压力延续。收入同比少约 $0.962m，毛利额却基本持平，说明毛利率有所恢复；但营业亏损扩大到 $0.644m，最终净亏 $0.209m。短期投资带来的利息收入能缓冲财务费用，却不是核心产品需求。经营现金流从上年同期 +$2.562m 变成 -$0.934m，说明应收、库存、预付与应付变化需要逐项核查。单一半年负现金流不足以宣告经营失灵，但它与收入下降、客户集中同时出现，风险权重应上调。

客户集中要从合同约束而非合作年限判断。Nissin 合作多年，年度框架协议自动续期，付款条件和质量标准相对稳定；但合同不要求最低采购。FY2024 因日元走弱、Nissin 成本上升，轮椅订单受压；FY2025 日元相对人民币走强，订单恢复。这表明终端需求之外，汇率会通过经销商利润传导到公司订单。若 Nissin 改变品牌、供应链或库存策略，其他四十多家经销商的数量并不能立即弥补收入，因为它们单体规模远小。

资产负债表也要避免“现金加理财就是净现金”的捷径。短期理财存在机构、信用、赎回和货币转换风险；短期银行贷款接近 $18m，长期贷款报告日后继续提款；经营性应付款、税款和少数股东权益也不是零。中国境内资金向香港和开曼上划要经过利润、储备、税务和外汇程序。对一家将投资资产作为收购对价组成部分转出的公司，流动资产的去向比报告日静态余额更重要。

9.7 控制权、利益冲突与交易批准

把每股 B 的票数从 30 提到 800，是 2026 年资本结构中最重要但最容易被“总股数”掩盖的变化。A/B 经济权平等，一股都代表一份剩余权益；投票权却极不平等。Erqi Wang 控制 4.769m B 和 0.537m A，经济权益约 6.77%，但总票数约 98.12%。因此他能在不持有经济多数的情况下决定普通股东会事项。公众 A 股的经济稀释与治理稀释不是同一个百分比：新增 A 会稀释每股经济权益，却几乎不削弱控制人的票权优势。

7 月 A 换 B 的经济步骤也值得拆解。公司以 $1.641 每股回购 Jolly 的 3.769m A，现金总额约 $6.185m；随后 Jolly 用相同价格和资金认购 3.769m B。如果两腿按披露同时完成，净经济股数不变，公司净现金影响理论上相互抵消，但股份类别改变。这个结构应从现金流量表、权益变动表和关联方附注再确认，特别是资金是否真实流转、法律费用和时间差如何处理。

高度控制并不意味着每项交易一定不公平，却改变了外部投资者应要求的证据。应重点寻找独立估值、特别委员会、关联关系披露、目标财务、顾问选择过程和 Nasdaq change-of-control 分析。Huaxia Qiying 协议刻意规定卖方和目标管理层不会因此取得上市公司董事或高管任命权，并声称交易意图是不构成 Nasdaq 控制权变化；这解决的是上市规则下的治理权安排，不证明对价公允，也不消除现有控制人对审批的影响。

外国私人发行人身份进一步降低了某些实时透明度。公司不受美国本土发行人全部代理规则、季度 10-Q、8-K 时限和 Section 16 短线交易报告约束；重要信息可能通过 6-K 自愿提供。研究者不能假设“没有 Form 4 就没有内部人交易”，也不能期待每季都有完整更新。反过来，13D/13G、Form 144、F-3 补充和开曼章程附件的价值更高，因为它们补上了不同角度的登记与持有人信息。

9.8 股价与成交量：价格低不等于卖压小

9 月 16 日收盘 $1.97 距 52 周低点 $1.53 只有约 28.8%，从 $12 高点下跌约 83.6%。这能说明价格位置，不能单独说明价值。由于 7 月股本扩大约十倍，今天 $1.97 对应的公司市值远高于反拆后但大额发股前同样的 $1.97。任何历史价格图都必须同时叠加股本时间线：同价不同分母，代表的企业价值不同。

成交量也不能只报一个平均数。最近 20 个完整交易日总量约 2.701m 股，含极值日均 135,060 股；9 月 8 日单日 1,176,600 股，占窗口总量 43.56%，剔除该日后的均量降到 80,242 股，中位数只有 29,700 股。9 月 9 日还有 837,700 股，因此只剔一个最大值仍保留第二个冲击日，是按统一模板的保守做法。中位数更接近日常流动性，但也不能预测未来大块持有人会怎样执行。

“消化天数”是库存股数除以历史日成交量的机械结果，不是卖完所需的日历天数。它假设每一天全部成交量都用来承接指定库存，没有其他买卖、价格弹性、停牌、成交量变化或持有人协调；现实中一旦卖压出现，价格和成交量会共同变化。这个指标的用途是比较数量级：71.990m 新限制 A 相对 29,700 股中位量约 2,424 个交易日，说明库存与常态成交并非同一量级；它不表示第 2,424 天一定卖完。

近期行情也不适合用“没有 pump”一句带过。8 月 10 日盘中高到 $3.74、成交 20.026m（该日处于更早的 20 日窗口之外），9 月 8 日和 9 日又出现放量；但 9 月 16 日已回到 $1.97，最近 20 日首尾跌约 36%。更准确的表述是“有短促事件冲击，没有维持在高位”。如果未来转售登记生效日出现跳空和持续放量，应把它与普通新闻刺激分开，因为供给结构已经改变。

9.9 反拆为什么要先看时序，再看倍数

“窗口最高除以最低为 1.95 倍”本身无法告诉读者发生了拉升还是下跌。ZJYL 的最高 $3.20 出现在 2 月 26 日，最低 $1.641 出现在 4 月 2 日；最高在前、最低在后，所以同一个 1.95 倍描述的是从高位向低位扩张，而不是低点后翻倍。窗口首日收盘 $2.86、末日 $2.30，跌约 19.6%；反拆生效日收盘 $2.52 到末日跌约 8.7%。三条证据方向一致，反拆实现了 Nasdaq 买价合规，却没有在 30 个交易日内形成持续价格抬升。

2024 正向拆股必须保留在公司行为表中，因为它决定所有早期股数和价格的换算；但它不能进入“反拆次数”。2024 正拆 20 倍、2026 反拆 20 倍后，IPO 的原始股价和股数在理论上回到同一现口径；碎股补整导致总股数有小差异。看到年报一处写“2024 Reverse Split”时，应由具体动作判定：每一股变二十股、面值从 $0.001 降到 $0.00005、授权从 50m 增到 1bn，只可能是正向拆分。

授权股核验也要逐次进行。第一次反拆明确把授权与已发行一起 20 合 1；不能据此推断未来永远同步。1 月股东授权文件确实把未来 1:10 和 1:2 也写成授权/已发行同步缩，但 7 月公司已经采用第三版章程，把 A 授权提升到 15bn。若董事会以后执行下一次反拆，最可靠证据仍是当次董事会决议、开曼登记和修订章程；旧授权表只能证明股东曾批准何种路径，不能替代新法律文件。

9.10 一个可执行的多头、空头与中性核对表

中性观察者不必先选多空。最有效的顺序是：每周查新申报是否出现转售登记或交割；每次股数变化重建 A/B 桥；每份财务把旧业务与新增 VIE 分部或注释拆开；每项注册工具记录容量、已售、余量和价格保护；每次反拆单独核章程；最后才更新估值。这样做的好处是，观点可以变，证据链不需要推倒重来。

9.11 风险不是一张清单，要看它们怎样相互放大

经营风险和客户风险：原轮椅业务的最大客户没有最低采购义务，订单又受日元、人民币、终端护理需求和经销商库存影响。如果收入继续收缩，上市费用、研发和管理费用不会同比例消失，营业杠杆会向下。经营现金流变差时，公司可能更依赖股权工具；更多发行又扩大每股收益分母。这是一条“经营转弱—融资需求上升—每股价值被摊薄”的反馈环，而不是三个互不相关的风险点。

交易风险和会计风险：两笔 VIE 扩张使用大量股票，表面上保存了现金，却把风险转移到股权分母、无形资产和控制合同。目标缺少公开审计财务时，市场无法判断协议价格是便宜还是昂贵；交割后若确认大额商誉，未来减值会直接冲击利润和净资产。若合同控制不能稳定取得经济利益，上市公司可能同时承受“股已发出、收益未收到”的不对称后果。Huaxia Qiying 还涉及上市体系转出投资资产与康玛权益，交易前后流动性必须看合并现金流而非单看协议总价。

市场流动性风险和法律解锁风险：当前公司口径非受限 A 只有 1.673m，日常成交中位数仅 29,700 股，所以少量订单也可能造成较大价差。限制股尚未可售时，低自由盘可以放大上涨，也可以造成报价脆弱；一旦大块登记生效，供给曲线可能突然改变。所谓“低 float 利好弹性”和“解锁卖压”其实是同一结构在不同阶段的表现。只观察价格而不追登记文件，很容易在阶段切换时用错模型。

治理风险和融资风险：控制人凭 B 股拥有绝对票权，公众 A 股很难阻止授权扩大、并购发股或顾问安排。控制集中可以提高决策速度，也降低外部制衡。尤其当顾问报酬按交易价值固定为 10% 时，交易规模越大，顾问股越多；这不证明顾问没有提供价值，却构成需要独立程序和充分披露的激励问题。投资者应寻找董事会如何评估顾问、是否比较替代方案、接收人与目标或控制人有无关系，以及费用是否在财务中被正确确认。

监管和上市风险：1:20 反拆让公司在 13 个连续营业日维持至少 $1 买价并恢复合规，但最低买价规则是持续要求，不是一次通关证书。股价再次靠近 $1 时，未来仍可能收到新缺口通知。大额发行还涉及 Nasdaq 追加上市通知、20% 发行与控制权规则；协议中写有相关条件，只说明各方计划遵守，不等于交易所已经对所有最终安排无异议。外国私人发行人、VIE、中国数据和外汇规则又增加跨境执行不确定性。

审计与披露风险：新审计师要在短时间内理解原制造 VIE、两个新增 VIE、双层股权、股份支付和资产转移。历史重大内控弱点表明公司在美国准则和 SEC 报告资源方面仍需补强。若 FY2026 年报延迟，F-3 当前信息条件、Rule 144 转售和 Nasdaq 定期报告合规都可能同时受影响；若按时提交但没有足够目标财务，投资者仍要保留估值折扣。披露及时和披露充分是两个层次。

9.12 更新这份研究时，哪些数字必须一起动

出现新的在外股数时，至少同时更新六处：页首硬锚、A/B 经济股表、控制人投票权分母、基本市值、限制/非限制库存、情景 B 消化天数。只改总股数而不改投票权会错误描述控制，只改市值而不改库存会错误描述卖压。若新股属于 B，还要核每股票数和转换条款；若属于 A，要判断是注册发行、限制性私募、收购对价、顾问报酬还是激励归属，因为每类的转售时钟不同。

出现转售登记时，应记录提交、修订、EFFECT 和首份 424B3 四个节点。提交只代表申请，修订可能改变持有人和股数，EFFECT 代表登记声明具备法律效力，424B3/招股书才给出实际出售计划和更新信息。随后仍要查看是否有暂停通知、持有人是否受其他合同锁定，以及股份是否已从限制性账簿转入 DTC 可交易。把“F-3 filed”直接写成“全部自由流通”会把至少三道闸门压成一道。

出现 Huaxia Qiying 交割时，要从交割日重新起算 Rule 144，而不是沿用 9 月 8 日签约日；同时用交割 6-K 的最终股数替换协议估算，确认十名收购股接收人、两名顾问股接收人和替代股。若康玛股权在 10 月 31 日前完成转让，622,123 股不应发行；若未完成并以替代股支付，则要核它们分配给谁、是否同样属于限制证券。任何四舍五入、碎股和交易前后其他发行都要作为桥接差额保留。

出现下一份财务时，应先建立“同口径旧业务”比较，再分析并购贡献。收入增加不一定是有机增长，可能只是新 VIE 并表；净利润变化可能包含股份支付、交易费、商誉减值、投资资产处置和汇兑。至少分开列原轮椅收入、新 VIE 收入、毛利、营业费用、利息、一次性交易项目和经营现金流。若公司只提供合并数而没有分部或补充信息，这本身就是不确定性，不能用合并增长率替代协同证据。

出现下一次拆股时，要保存生效日前后原始行情和公司行为因子，然后把全历史价格、成交量、每股财务和股本统一到新口径。更重要的是重新打开当次章程修正案，逐字确认授权 A、授权 B、面值、碎股和未行使证券如何调整。即使仍由同一家公司执行，也不能复制 2026-03 的“授权同步缩”结论；规则要求逐次核验，正是因为董事会可能选择不同结构。

9.13 怎样建立不自欺的每股模型

第一张表只放已经发生的资产负债和已发行股。分子采用 2026-03-31 财务，并明确标成“交易前”；分母采用 2026-07-28 的 78.432m，得到的是一种保守交叉时点敏感度，而不是正式备考报表。它的作用是提醒读者：如果新增 VIE 没有带来可验证净资产与盈利，旧股东对旧业务的每股占有会被十倍分母稀释。不能把这个结果命名为“最新每股净资产”，因为它故意没有把交易资产塞进分子。

第二张表做同盛备考，但只在公司提供收购日会计后填数。需要的不是 $105.330m 协议价，而是取得控制日可辨认资产、负债、递延税、非控制权益、无形资产、商誉和顾问费处理。若只有协议价，可先列“未知”而不是假设所有对价都变成等额净资产。随后用 78.432m 基本股计算每股指标，并另列限制股，不因暂时不可售而从经济分母剔除；限制影响流动性，不改变它们分享利润的权利。

第三张表才放 Huaxia Qiying 条件情景。基础分母 158.195m，替代股触发时 158.817m；分子要分别加入实际取得资产并扣除上市体系转出的 HTFX、木持投资、康玛权益与债权，再确认顾问费和交易费用。若交易没有交割，整张条件表归零，不能让它污染现状估值。若只交割部分或合同修改，必须从最终文件重建，不能按原协议比例猜。

收入估值也应分层。旧轮椅业务用 FY2025 和最新半年年化作区间，标出 Nissin 集中度和毛利正常化；同盛与 Huaxia Qiying 在没有审计财务前不给收入倍数，只给“尚无公开分子”。协议交易价值不是收入，更不是利润。即便未来披露收入，也要区分关联销售、一次性资产处置、政府补贴、利息和持续客户现金回款。真正能支持更高倍数的是可重复毛利与经营现金流，而不是并表当天的资产评估增值。

所有模型最后都要做稀释敏感度。至少列当前基本股、Huaxia Qiying 基础/最大交割、理论激励池、以及一个尚未定价的 F-3 方格；对未定价工具不填假股数，只展示在若干发行价下 $10m、$25m、$50m 分别会新增多少股。若未来证券带权证、重置、可转债或现金less 条款，还要把衍生增量单列。这样既不会把 150 亿授权全部当作必然发行，也不会因为没有具体发行公告就假设未来分母永远不变。

价格目标必须与同一情景配对。例如用当前 $1.97 乘 78.432m 得到约 $154.5m 基本市值，只能和当前分母情景比较；若使用 158.195m 条件分母，在股价不变的机械情况下市值约 $311.6m，但这不表示市场必然把交易价值一比一加入市值。合理做法是先给企业价值区间，再减净债务或加净现金、处理少数权益，最后除以对应的完全摊薄股数。任何把协议金额直接加到市值、同时又不增加股数的算法，都会重复给交易创造价值。

10. 原件索引

下面优先列 SEC 归档目录、主文件与附件；同一事件把主文、合同和章程拆开，便于直接核条款。检索截止 2026-09-17，SEC submissions 在线快照与本地存档哈希一致，最新申报为 2026-09-08 6-K。