SNTI 从零看懂
一家生物科技公司，正在被它的债主买走

这家公司是做什么的，现在是什么处境

它做的东西

Senti Biosciences（股票代码 SNTI）是一家临床阶段的生物科技公司。「临床阶段」的意思是： 它没有任何产品在卖，没有收入，全部支出都是研发。它靠的是一套叫 基因回路（gene circuit）的技术——简单说，就是给细胞装一个「逻辑开关」， 让治疗用的细胞能分辨敌我，或者能被医生用一片药从外面打开、关上。

它有三样东西：

• SENTI-202——唯一进入临床的产品，也是它全部价值的所在。公司自己的描述是： 「a potentially first-in-class Logic Gated off-the-shelf CAR-NK cell therapy for the treatment of blood cancers currently being studied in an open-label, multi-center Phase 1 clinical trial in the United States and Australia for the treatment of relapsed/refractory hematological malignancies, including Acute Myeloid Leukemia ("AML")」（2025 年度 10-K）。
  翻成人话：用健康捐赠者的自然杀伤细胞做成的「现货型」细胞疗法，装上逻辑开关， 治复发难治的血液肿瘤（主要是急性髓系白血病）。目前还在一期临床。 2026 年 4 月 10 日刚跟 FDA 开完 RMAT 会议，之后才定下关键性临床与生产的方案—— 也就是说，关键性临床还没开始。
• Rett 综合征项目——用「调节旋钮」技术治一种主要影响女孩的遗传性脑病。 发现阶段、临床前，连候选药物都还没选出来。
• TIL 项目——给肿瘤浸润淋巴细胞装可调节的开关。 同样是发现阶段、临床前，也还没选出候选药物。

记住这个分法。这笔交易的全部内容，就是把第一样卖掉，把第二、第三样留下。

它的账

最后一行是负数——资产减去负债之后是负的 340 万。 这一条在第 12 课会变成一个具体的麻烦：纳斯达克要求至少正 250 万。

把前两行放在一起看：一家公司拿了 3.78 亿美元，烧掉了 3.76 亿， 现在账上剩 650 万。这不是一句修辞，这是它的资产负债表。

公司自己在 10-Q 里写的原话是：

会计上，审计师和管理层对它出具了「持续经营存在重大疑虑」（going concern）的判断。

三个盒子

2026 年 4 月 24 日发生了什么

那一天，SNTI 做了一件叫「控股公司重组」的事。做完以后，原来的一家公司变成了三家：

公司在 10-Q 里的原话：

为什么要做这一步

因为借钱的人要求的。2026 年 1 月 13 日，Celadon 送来的条款清单里第一条就是： 公司先做控股公司重组，然后由新造的那个中盒子去发债。

为什么钱要从中盒子借，不从上市公司借？三个理由，一个比一个重要：

1. 把债和上市地位分开。上市公司这个壳保持干净——名义上它没有债， 债在它的子公司身上。
2. 让「卖掉业务」这件事变简单。如果要把业务卖掉， 只需要把中盒子整个卖出去（小盒子跟着走），上市公司这层继续存在、继续挂牌。
3. 不用问股东。DGCL §251(g) 让这一步不需要表决。等到需要表决的时候， 结构已经搭好了。

这不是我的推断，是买方在合同里把它写成了放款的前提条件：

先把时间顺序摆正：2023 年，制造系统先被搬走了

一、2023 年 8 月 7 日发生了什么

公司把三样东西一起交了出去：

• 刚建好的那座工厂——Alameda 的 92,000 平方英尺 cGMP 生产设施（七间 GMP 洁净室），以转租的方式交给对方使用；
• 三分之一的员工——公告口径是「approximately 35% of Senti Bio's employees」，包括 CMC、合成生物学和基因回路的骨干；
• 人——联合创始人兼首席技术官 Philip Lee 博士离开 Senti，去当了新公司的 CEO。

接手的新公司叫 GeneFab, LLC。它是为这笔交易新设的，背后出钱的是 Celadon。

所以：Celadon 和这家公司的关系，不是 2024 年 12 月那笔 PIPE 才开始的。 它 2023 年 8 月就已经是这家公司最大的一个交易对手了。

二、钱其实没怎么到账

公告写的总对价是约 $3,800 万现金，听起来是一笔救命钱。拆开看：

三、那剩下的一半后来怎么了

2024 年 12 月 10 日——就是 Celadon 做那笔 PIPE 的同一时点——三方修改了框架协议， 把这笔递延对价（GeneFab Note Receivable）直接 waive 掉了。2025 年度 10-K · Note 3

翻成人话：公司在拿 Celadon 的钱的同时，注销了对 Celadon 那家公司的一笔应收账款。

四、然后是租金

• 2025 年全年：10-K 原文「GeneFab did not remit sublease payments in accordance with the contractual terms」—— GeneFab 没按合同付转租租金。这触发了会计上的减值测试，公司当年计提长期资产减值 $505 万，全部来自 Alameda 转租那个资产组。
• 2025 年 11 月 10 日：特别委员会认定，GeneFab 欠的约 $550 万如果能收回来， 「would significantly improve the Company's liquidity and financial position」。

五、这条线后来是怎么收尾的

• 2026-01-18：公司管理层要求 Celadon，把 GeneFab 的讨论和融资的讨论分开谈 （「all GeneFab discussions be held separately from the financing discussions」）。
• 2026-01-19：Celadon 就把条款清单里跟 GeneFab 有关的条款删掉了。
• 2026-03-12：GeneFab 反过来要求公司签一份新的工作说明书，按那个口径公司 2026–2027 两年最多要付 $3,000 万。特别委员会指示管理层砍掉超出融资覆盖范围的部分。
• 2026-03-17：与 GeneFab 和房东的欠款和解签成——和签署 2026 年条款清单是同一天。

「要求把两件事分开谈」这个动作本身说明：特别委员会看见了两条谈判被经济捆绑的风险，并主动建立程序隔离。

故事的起点：2024 年 12 月那笔钱

先说清楚谁是「金主」

后面十课里反复出现的那个买方，叫 Celadon。这不是我推断出来的， 是三份互相独立的合同各自写了一遍：

还有一条更直接的。委托书在解释「为什么董事会要专门成立一个特别委员会」时写：

Celadon 的创始人 Donald Tang，本人就坐在 SNTI 的董事会里。

那笔钱的形状

2024 年 12 月 2 日，SNTI 卖了一批A 类可转换优先股，每股配 1,500 份权证：

Celadon 出了这笔钱的约 46%。它当时不是唯一的投资人——还有 NEA、Bayer、PharmaEssentia 等。

关键在于：这批优先股不是普通的优先股

它的《权利条款》（Certificate of Designation，中文常叫「优先股条款」）里装了五样东西。 一样一样看：

一、年化 18%、逐年复利的股息

二、清算时先拿 3 倍

并且 §5(b) 补一句：付不清之前，普通股一分钱也拿不到。

三、★ 210 天之后，持有人可以要求公司「把全部资产拿来赎我」

发行日是 2024 年 12 月 5 日。加 210 天，是 2025 年 7 月 3 日。 从那天起，任何一个持有人都可以单方面按 3 倍价格（每股 $6,750）要求公司赎回。 按全部 21,157 股算，规模是 约 1.43 亿美元——远远超过公司当时的全部资产。

四、九项否决权

只要还有 6,347 股以上优先股在外，公司做以下任何一件事都要过持有人多数同意 （优先股权利条款 §4(a)）：改章程、清算或合并、 发行任何股票、增减授权优先股、回购或派息、 借任何一笔钱、设定任何一项抵押（包括知识产权）、 出售或许可任何重大资产、处分子公司股权、增减董事会席位数。

五、★ 两条写在纸面上的免责

第一条的意思是：金主和它指定的董事可以跟公司竞争，可以拿走本该给公司的机会， 而且没有义务告诉公司。第二条的意思是：他们在用否决权的时候， 不必考虑公司和其他股东的利益。这两句话是 2024 年 12 月就签好的。

那颗雷是怎么拆掉的

2025 年 3 月 6 日，公司开了一次特别股东会，通过了纳斯达克规则下的换股授权。 四天后，2025 年 3 月 10 日，公司自己按 §6(c) 把全部优先股强制转成了普通股—— 21,157 股变成 21,157,000 股普通股。

转股那一刻，三件事同时发生：

• 3 倍清算优先权消失（§5(d)：「there will be no Liquidation Preference」）
• 3 倍回售权消失（§9(f)(i)：「the provisions of this Section 9 will cease to apply」）
• 18% 复利股息一分钱也没付（§3(a)(ii)：6 月 30 日前转股则全部取消）

所以 2025 年 3 月那场股东会，表面上是「批准换股」， 实质上是公司在 7 月 3 日的引信点着之前，把整颗雷拆掉。

2026 年的借钱：双方到底在干什么

先看事实

（NSG 是谁，是第 11 课的内容。这里先当成一个买方。）

一、为什么借

因为快没钱了，这一点第 1 课已经看过。但合同还写了另一件事：这笔钱只能花在一个地方。

CMC 是「化学、生产与质量控制」，就是把一个实验室里的疗法做成可以量产、可以报批的东西。 换句话说：这笔钱的用途，被限定在「把金主要买的那件东西养到能交割」。 不是救公司，是养资产。

二、双方是不是奔着换股去的

是。但机制比「奔着换股」更硬——这张借条根本没打算被现金还掉：

• 不计利息（除非违约）票据 §2
• 到期日 2026 年 11 月 23 日——离首次放款只有 6 个月票据 §1
• 到期若还没换股，中盒子必须付本金的 200%——1,600 万变成 3,200 万 现金票据 §1
• 公司没有提前还款的权利（谈判时要过，没拿到）

一家账上只剩 650 万的公司，到期要拿出 3,200 万现金。这不是一个还款安排， 这是一句「你必须让我换成股票」。

三、这笔钱本质上是一座桥

这是这一课最重要的一条。合同里有一条专门的「不让你饿死」条款：

逐句拆：

• 触发条件是「公司在往 CVR 交割推进」。不推进，这个承诺就不存在。
• 给什么由金主定——三个选项里有一个是「允许你去别处找钱」，这一项它一分钱都不用掏。
• 再看 SPA §9(e) 的最后一句：「no Buyer has made any commitment or promise or has any other obligation to provide any financing」——除了这条软承诺，没有任何硬性出资义务。

所以准确的说法不是「我先借你一笔钱让你走流程」， 而是「只要你在往我要的方向走，我承诺不让你在路上死掉；至于怎么不让你死，我说了算。」

四、拖得越久，代价越大——但机制不是「借更多」

额度 $4,000 万、已用 $1,600 万，剩下 $2,400 万只有金主能决定动不动 （SPA 序言 §4：「in its sole and absolute discretion」）， 而且窗口在 2026 年 11 月 20 日关闭（SPA §1(b)(ii)(2)：首次交割后满 6 个月）。

真正随时间加重的代价有两条，都不是「多借」：

1. 换股价固定在 $0.6261，而且只会往下调、不会往上。公司股价越低， 它同样的钱换到的股份越多；再加上第 5 课要讲的「全棘轮」条款，公司只要以更低价格发过一次股， 换股价就被压到那个更低的价格。
2. 11 月 23 日的 200% 现金到期是硬的。拖到那一天还没换股， 就是 3,200 万现金义务，而它有第一顺位抵押。

这张借条到底是什么

正面：一张欠条

发行人是中盒子（Senti Holdings）。它是「优先担保票据」：

• 优先：排在中盒子和它子公司所有其他债的前面票据 §14
• 担保：以大盒子、中盒子、小盒子及全部子公司的现有与未来全部资产设第一顺位抵押SPA 序言 §5
• 并且，签约当天公司名下没有任何其他有息负债、没有任何其他抵押SPA §3(v)(ii)

所以这一笔债站在公司全部资产的最前面，前面没有别人。

担保是谁给的：三家公司一起

担保协议本身还有两条，值得单独记住：

第二条的意思是：「我们后来把公司结构改了」不能拿来当不认账的理由。 这是专门为这种多层重组写的。

反面：两条出路

怎么理解这两条路的差别？

• 换第一层（上市公司股）＝我要能卖的东西。代价是要过股东会那一关。
• 转第二层（中盒子股）＝我要装着业务的那一层。拿不到流动性，但谁也拦不住。

这就是这张纸最厉害的地方：股东会这一票，只能挡住第一条路，挡不住第二条。 公众股东能做的事，是决定金主拿上市公司的股还是拿业务本身——不是决定它能不能拿。

一个价，管两条路

$0.6261 这个数是怎么来的？拿它乘以公司在外股数：

$0.6261 × 31,144,754 股 = $19,499,730 ≈ $1,950 万

而 2026 年 1 月 13 日 Celadon 送来的条款清单里写的税前估值就是 $1,950 万。 所以这个价不是「市价打折」，是把整家公司按 1,950 万估值，倒算出来的每股价。

按这个价，$1,600 万可以换到 25,555,023 股。加上 Celadon 已经持有的 9,777,000 股， 在换股后的总股本 56,699,777 股里占 62.3%。

会把这个价往下压的那条机制

委托书自己是这么描述的：「the exchange/conversion price of $0.6261 … subject to full-ratchet anti-dilution adjustment if the Company issues or sells its common stock at a price less than the exchange/conversion price then in effect」（委托书，2026-04-20 特别委员会会议纪要）。

还有一个细节值得记住：金主「允许」公司去别处融的那一轮， 反而不算豁免——它照样触发棘轮（票据 §34(x)(ii) 括号内）。 也就是说，"我允许你去找钱"并不等于"找来的钱不伤我"。

19.99% 这道墙，和它背后的现金触发器

但票据在同一条里埋了一句：

2026 年 8 月 31 日是 SPA §4(p) 定的股东会最后期限——这一天已经过去了，股东会还没开。 所以从 9 月 1 日起，这条现金触发器就是活的：金主可以递交换股通知， 公司因为 Exchange Cap 发不出股，就必须在两个交易日内按 期间内最高的成交量加权均价付现金。

金主手里的那串钥匙

先看这一节的开头那句话

两个信息：

1. 这不是「绝对禁止」，是「要我点头」。每一把锁都配一把钥匙，钥匙在金主手上。
2. 整节的有效期是「直到票据被换股、转股、赎回或以其他方式全部了结」。 票据了结，是这串钥匙唯一的失效条件。

「Required Holders」是谁——一个不会稀释掉的否决权

不管持有比例是多少：只要 Celadon 或它的关联方手里还剩任何一张票据， 任何需要 Required Holders 同意的事，都必须它点头。

这同一句话，在另外两份合同里原样出现： SPA §9(e)（改协议） 登记权协议 §1(h)。这不是偶然，是同一个设计被复制了三次。

十二项，逐条

(i) 这一条必须单独讲

「跟关联方做交易必须公允、必须不劣于市场条件」——这是一条保护公司的标准条款。 但它在括号里把 Lead Investor 和它的关联方明文排除掉了。

也就是说：那条本该防自我交易的护栏， 唯独不管权力最大的那个交易对手。

这不是孤例。SPA 里还有一处方向完全一致的写法：

这是一份「我们和买方是独立第三方」的标准声明——唯独把 Lead Investor 排除在外。 严格说，它不等于公司承认 CPIF II-7 是关联方； 但它是双方明确不愿意为这一家作这三项声明的书面痕迹。

(l) 和 (g)：真正卡住「壳装新资产」的两条

反向并购的本质就是向新资产的股东发一大堆新股。而 §15(l) 说： 票据了结之前，上市公司不得发行任何股票或任何可转成股票的证券。 §15(g) 说：不得修改其结构或目的。

它们各自的豁免名单是这么写的：

「Excluded Securities」是一份四项的白名单（票据 §34(x)）： 员工股权计划、按本票据/SPA 条款发的股、 在换股价以上通过 Leerink 那条 ATM 卖的股、以及 4 月 26 日之前就存在的期权权证行权 （条款一改就失去豁免）。反向并购不在里面。

还有一条容易漏掉的：GeneFab

票据 §16(b) 有一句但书：如果 GeneFab 依据某份转租补充协议或某封信件的作为或不作为， 导致公司违反了维护资产的义务，则不视为违约。而这句但书的措辞是：

票据自己把 GeneFab 的行为，算作「Lead Investor 或其关联方的行为」。

为什么这重要？因为 GeneFab 这条线在委托书里出现了三次： 2025 年 10 月，公司的现金压力里有一项就是「欠 GeneFab 的转租款」； 2025 年 11 月，特别委员会认定「GeneFab 欠公司的约 550 万美元」收回来会大幅改善流动性； 2026 年 3 月，GeneFab 要求公司签一份新工作说明书， 「the Company would have been required to pay up to $30.0 million over the 2026 and 2027 fiscal years」。而 2026 年 1 月 18 日，公司管理层专门发邮件要求 「所有 GeneFab 的讨论要与融资讨论分开进行」。

GeneFab 到底发生了什么：先把人、厂、钱和欠款排成一条线

第一步：它卖的不是一台机器，而是一套能干活的制造系统

2023年8月，SNTI把Alameda厂房里的设备、租赁改良、设施设计和部分相关知识产权转给GeneFab， 再把厂房转租给它。约45名SNTI员工接受了GeneFab的工作邀请。更关键的是，SNTI联合创始人兼CTO Philip Lee在同一天离职，转任GeneFab CEO。申报说他的离职不存在与公司有关的分歧， 但公开文件没有披露他在GeneFab获得多少股权、期权或薪酬。

第二步：新闻里的“3780万美元现金对价”，并不等于壳里多了3780万美元现金

第三步：为什么说GeneFab当时是“薄资本”对手

SNTI在10-K里把GeneFab列为VIE（可变利益实体），理由之一是GeneFab自身承担风险的股本不足， 没有额外次级资金支持就不足以维持活动。不要把这个会计术语误读成“空壳”或“造假”； 它真正告诉初学者的是：GeneFab没有一层很厚的自有资本替SNTI兜底。 如果GeneFab现金紧张，SNTI手里的应收款、分租收入和服务信用都会一起变脆。

第四步：2025年的欠款，怎样从普通应收变成融资闸门

截至2025年9月30日，GeneFab逾期租金和其他款项合计约$5.3m；SNTI把分租收入改成收到现金才确认， 并冲回约$3.3m收入。与此同时，SNTI在2025年前九个月仍确认约$11.1m GeneFab研发服务费， 并在6月追加了$2.5m预付款。

真正改变事件性质的是2025年10月：一位既有投资人（委托书称Company A）表示， GeneFab欠款不结清，就不参加过桥融资。11月，SNTI特别委员会认为收回约$5.5m会显著改善流动性； 到2026年1月，公司已接近需要避免清算的状态。管理层随后要求把GeneFab讨论与Celadon融资讨论分开， Celadon第二天删除了相关融资条款。

第五步：2026年的和解，解决了违约，却没有把550万美元全变成现金

最终安排把GeneFab使用面积从约9.2万平方英尺减到约4.6万；约$1.4m后租金可以用服务预付款信用抵销， 并新给SNTI约$2m服务信用。GeneFab支付了总部欠租和$1m缩租费。换句话说： 主租约和违约状态得到修复，但相当一部分历史现金缺口再次被换成未来服务价值。 这对会计和交割有帮助，对当时急需现金的SNTI却不是一回事。

所以，它是不是一个局？

一手件：2023-08-10 8-K · 2023 10-K · 2024 Framework Amendment · 2025 Q3 10-Q · 2026-09-04 PRER14A · 2025 10-K

老股东拿到的东西：CVR

交易本身，一句话

Celadon 设立的 Celadon Partners SPV 35 Limited（合同里叫 Parent） 下面造了一个 Senti Merger Sub，让它并进中盒子。 并完之后中盒子存续，但它唯一的一股股票归 Parent （并购协议 §3.01(a)(i)）， 董事换成 Merger Sub 的董事（§2.06(a)）。

对价：没有一分钱现金到公司账上

名义上对价付给上市公司（它是中盒子的唯一股东），但由中盒子直接分给上市公司的股东。 上市公司自己一分钱都不过手。这就是备考报表里那句 「no Merger consideration has been reflected」的原因。

三个里程碑，最多 6,000 万美元，七年

把这个数放回现实：一个还没进入关键性临床的 AML 细胞疗法， 要走完「递交 BLA → FDA 批准 → 年销售过 2 亿」这三关，历史上成功率是个位数百分比， 时间通常超过 7 年。第三档 3,000 万那一格，实质上是一张深度价外的彩票。

谁拿得到，谁拿不到

• 普通股：CVR 记录日在册的，每股自动 1 份，不需要做任何动作。并购协议 §3.01(b)(i)
• 期权：要先行权才有。§3.01(b)(ii)
• RSU：要先结算才有。§3.01(b)(iii)
• 权证：要先行权才有。§3.01(b)(iv)

那批 3,173 万份 $2.30 的权证，在股价约 $0.6 的时候没有人会行权。 所以它们事实上拿不到 CVR——不是被排除，是条件达不到。

★ 这一课最重要的一段：谁能替你去追

CVR 值不值钱，取决于买方交割后有没有认真把 SENTI-202 往前推。 合同里确实有这个义务：

问题在于：谁有权去执行它。把四条条款放在一起看：

连起来读：

• CVR 持有人只能要求「到期该付的钱付给我」，不能要求「你去努力」。
• 「权利代理人」是中盒子的代理人，对持有人不承担任何代理或信托义务。
• 并购协议明文规定，除了董监高赔偿那一条，非当事方不得援引。

所以唯一有权强制执行「勤勉努力」的当事方，是上市公司自己—— 而交割之后，上市公司由 Celadon 持股约 62%。

换句话说：让买方履行义务的那把刀，握在一家由买方控股的公司手里。 这不是说买方一定不会努力（它自己也持有大量 CVR，也有动机让里程碑达成）， 但作为公众股东，你在合同上没有可用的救济通道。这一点要说清楚。

另外三条形态上的限制

• 不可转让——CVR 不能买卖、不能赠与（法定继承等极少数情形除外）。所以拿到之后不能变现，只能等。
• 不挂牌——不会在任何交易所上市，没有价格。
• 义务人是中盒子——也就是交割后归 Celadon 的那家公司，不是上市公司。

这笔交易怎么投票

两道票

并且被排除的范围里点名写了 Donald Tang：

★ 第二道票的分母，是一个必须注意的细节

注意是 votes cast（已投出的票），不是「全部在外股份」。这意味着：

不投票、弃权，不算反对。第二道票的结果，由实际投出票的那部分人决定。

对散户来说这是个实操问题：小盘股的散户投票率通常很低， 所以第二道票的实际决定权，往往集中在少数几个愿意投票的机构手里。

还有一道单独的票：Proposal 3（换股授权）

这是第 5 课说的那道 Nasdaq 5635(d) 授权票，跟并购是两件事：

还有：董事会必须作推荐票、必须让董监高出席凑法定人数、 必须尽合理最大努力让董监高按董事会推荐投票；到期没通过，公司还得再开一次。

年会上一共要投六件事

记录日是 2026 年 7 月 23 日——那天在册的股东才有投票权。六项议案是：

第 5 项是这次新读到的、对散户影响最直接的一项——第 12 课会单独讲。

还有一层锁：投票协议

SPA 要求一批股东签「投票协议」，内容是三条（投票协议 §1.01）： ① 投票赞成换股授权；② 投票赞成 CVR 交易； ③ 反对任何会导致公司违约或使交割条件无法满足的提案—— 而「会不会导致」由公司自己的高管或董事会善意认定。

签了的人还要交出一份不可撤销的委托书（受托人是公司自己，不是金主， §1.02），并且在两道票投完之前不得卖出、不得质押、不得设任何权利负担 （§3.01）。

锁了多少？提交给 SEC 的那份投票协议，附录 A（签署人名单与持股比例）是空白的， 名单所在的 Schedule 7(xxiv) 也没有公开。但委托书正文里给了答案：

★ 但把这个 32.6% 拆开看，结论会翻过来。

两个数相加正好等于 32.6%，能对上。所以：

投票协议看起来锁住了公司三分之一的股票， 但对真正决定这笔交易的那道票来说，它只贡献了大约 1.2 个百分点。
剩下 98.8% 里谁去投票，决定这笔交易成不成。

顺带说一句：NSG 也在签署人名单里。这不能用来推断 NSG 持有股票—— 补充协议 §5 把要求改成了「每一个 Buyer 都必须签投票协议」，与是否持股无关。

★ 特别委员会自己怎么定性 Celadon

「controlling stockholders（控股股东）」——这不是我的判断， 是公司自己的独立特别委员会写在委托书里的定性，也是它要求加设第二道票的理由。

那批 $2.30 的权证

先把这批权证的基本面摆出来

股价 $0.6、行权价 $2.30——差 3.8 倍。没人会去行权。 所以直觉上，这批权证「就是废纸」。

直觉是错的。它的杀伤力不在行权价上。

杀伤力在这一条

注意括号里的 (z)：DGCL §251(g) 的控股公司重组被明确排除在外。 所以 2026 年 4 月 24 日那一步（第 2 课）没有触发任何现金义务。这是设计好的。

但这次的 CVR 交易不在豁免之列——把中盒子（上市公司唯一的资产）整体卖掉， 落在 §9(d)(ii)「出售全部或实质全部资产」里。

公司自己在备考报表里承认了

义务是真的：交割后 30 天内，持有人可以要求现金买回。 至于「金额是多少」，公司只给了一句「不重大」，没有给数、没有给假设。 下面这一节把它算出来。

★ 先看合同怎么规定「怎么算」——它规定的是程序，不是公式

整个 §9(e) 里关于计算方法只有一句话：

请注意它没有规定的东西：没有波动率下限、没有期限口径、没有取价窗口、没有利率约定、没有上限。 全部交给「独立第三方估值师按美国会计准则做，董事会批准」。

对照一下：同一批律师在票据里写过一个完全机械的公式

同一笔交易、同一批文件——他们知道怎么把公式钉死，权证这一条是选择不钉。

谁来批这个数

「Series A Directors」来自两份指定协议（都签于 2024-12-02，2026-04-24 随控股重组修订）：

也就是说：决定这张现金账单是多少的批准环节，握在拿钱的那一方手里。

还有一处日期含糊，方向也是对持有人有利

条款正文说按「on the date of the consummation of such Fundamental Transaction」计算， 紧接着的定义却写「fair value of this Warrant on the date of settlement of the Warrant」。 这是两个不同的日子——行使窗口是交割后 30 天内，付款是行使后 5 个交易日内。 若按 settlement 算，持有人可以先看 30 天股价再决定，涨了才要现金。 这个含糊没有被任何后续文件消掉。

★ 那到底是多少钱——我自己算一遍

第一步：委托书那句「不重大」跟数对不上

备考附注说的是「not material as of June 30, 2026」。而 2026-06-30 的实际收盘是 $1.10——不是几毛钱。代进去：

要让它掉到 40 万美元以下，波动率得压到 20%——是公司自己披露数的四分之一。

★★ 第一步半：3,173 万份是毛额，不是预期值——谁有动机真按

这个现金回售权是逐个持有人自选的，不是自动的。所以毛额在任何一天都不是期望值。 先把持有人名单取齐——委托书受益所有权表的六个脚注：

然后看动机：每个人只决定自己那一份

正确的判据

持有人 i 按自己那 w 份：收到现金 BSV×w， 同时作为股东承担这笔现金流出的 e_i×BSV×w（e_i 是它的持股比例）， 代价是交出了这些权证的真实可变现价值 V×w。所以：

按 put 划算 ⟺ BSV ×（1 − e_i）> V
令 d ＝ V ÷ BSV（真实可变现值占模型值的比例），即 d < 1 − e_i。

怎么读这张表：财务方那四家只要真实可变现值比模型值低 2–8%，就该按。 而这是一张未登记、受 4.99%／9.99% 封顶、还剩 3.27 年、发行人手上只有 $646.3 万现金、 股东权益 −$340.1 万、且同时踩着两条纳斯达克不合规线的纸—— 折价远不止 2–8%。所以那四家几乎必然会按。

而 Celadon 要折价超过 45% 才划算，是一道高得多的门槛。

★ 而且对 Celadon 来说，还有两条这张表没算进去的

• 它的权证不是纯金融资产。那 14,665,500 份是「唯一能挡住反向并购的那个券种」的 46.2%——它已经把上限调到 45%、又有登记权。 对它而言这批券的战略价值接近甚至高于模型值 ⇒ d 更高。 两个因素同向：e 高、d 也高，「不会按」这个结论被双重加强。
• 提案 3 若不过，它同时还是 $1,600 万优先担保债权人。 put 掏的是现金，而现金正是它那笔债的抵押物。 所以纯股权算法（31.39%）低估了它的成本 ⇒ 开关方向对，但幅度被高估。

所以更现实的口径仍然是剔除 Celadon 的 17,070,000 份： as-of 2026-09-04、σ=92% ⇒ 约 $132 万；若按近六个月实现波动率 112% 则约 $220 万。

★★ 还有一层：在账单变大的价位上，公司根本付不起

今天这 $209 万，公司付得起。但股价一旦回到 $1.00， 账单就是交割后可用现金的四倍以上。这有两层含义：

• 名义金额高估了实际收得到的钱——真到那一步，先按的人拿得到，后按的人未必；
• ★ 但正因为如此它才挡得住交易。§9(e) 的义务人写的是 「the Company or any Successor Entity」——对手方必须自己出钱填这个洞， 而这个洞在交易越成功时越大。

还有一条支撑「动机是真的」

第 7 课讲过：权证持有人要先行权才能拿到 CVR，而 $2.30 对 $0.33 无人会行权 ⇒ 他们拿不到 CVR。
所以对非 Celadon 的那批人来说，§9(e) 的现金回售是他们在这笔交易里唯一的变现路径。 这不是"可以按"，是"不按就什么都没有"。

第二步：反向并购情形——这才是它作为毒丸的真面目

先排除一个干扰项：反向拆股对权证是价值中性的。§9(a) 规定拆股后份数与行权价同比例调整、 总行权成本不变。我用 1:1、1:20、1:50 三种拆法算过，结果是同一个数。 所以下表一律用拆股前等价股价表示（1:20 拆后的 $6.65 就是这里的 $0.3326）。

假设 2026-12-31 交割，剩余 2.94 年；r=4.1%，无股息。

这就是它作为毒丸的全部机制：账单跟着交易的成功程度一起涨。

对手方拿真资产进壳换股，指望的正是股价重估。而股价一重估， 它就得在交割后 30 天内掏一笔它签约时算不准、且由对方那边批准金额的现金。 「价外多深」根本不重要——重要的是还剩三年时间价值和 90% 以上的波动率。

第三步：几条门槛线

按 σ=92%、2026 年底交割：

• 股价到 $0.37（1.1×），账单就吃掉股权承诺函那 $250 万；
• 股价到 $0.64（1.9×），吃掉公司 6 月 30 日的全部现金 $650 万；
• 股价到 $1.14（3.4×），超过票据本金 $1,600 万。

第四步：时间是唯一的解药

同样 $0.75 的股价，2026 年底交割要 840 万，2028 年底只剩 191 万。 拖得越久越便宜——这本身就解释了为什么这件事不会很快发生。

第五步：Lincoln 那句「权证价值极小」答的是另一个问题

委托书原文的限定是：「the warrants had minimal value if the Company either determined to proceed with the transactions contemplated by the Celadon Term Sheets or was forced to liquidate, the only two options available as of the date of that analysis」。

在那两种情形下壳里没东西，权证当然不值钱。但 §9(e) 的现金账单是模型算出来的—— 它不问公司是不是空壳，只认股价、剩余期限、波动率。

这正是它可怕的地方：经济上一文不值，合同上照样能开出八位数的账单。

回头看 2026 年 2 月 13 日：那时股价约 $0.96，按 σ=92% 算这张账单当时值 约 1,500 万美元。Company B 面对的就是这个数——而且它知道， 只要交易成功、股价上去，这个数还会更大。

★ 但它真的搞黄过一笔反向并购

这是这一课的重点。委托书的「交易背景」里，2026 年 2 月 13 日这一条：

把时间线摆出来：2 月 1 日 Company B 送来反向并购条款清单 → 2 月 5 日双方开会 → 2 月 10 日公司回条款 → 2 月 13 日 Company B 走了，去跟别人做了。理由里第一条就是权证。

为什么一个「不重大」的负债能吓走一个交易对手？ 因为对对手方来说，它不是一个数，是一个金额不确定、由对方单方面决定、在交割后 30 天内可以引爆的口子。 反向并购的对手方是拿自己的资产进来换股，它没法为一个自己算不准的现金黑洞定价。

公司想过怎么处理这批权证吗？想过，结论是「就这么放着」

2026 年 2 月 27 日和 3 月 1 日，公司跟财务顾问 Lincoln 讨论过 「有没有办法把权证的价值最大化」。结论是：在「跟 Celadon 做」和「清算」这两个仅有的选项下， 权证价值极小。

还有两条容易漏的

• 公司有一个强制赎回权，但门槛是 3 倍行权价。成交量加权均价必须超过 $6.90， 公司才能发出 Call 通知强制无现金行权（2024 权证 §4(d)）。 现价约 $0.6，距离这个门槛约 11 倍。这条现在是死条款， 但它说明：公司自己唯一的清障工具，需要股价先涨 11 倍。
• 修改权证需要每一个持有人单独同意。「This Warrant may be amended only in writing signed by the Company and the Holder」（§15(c)）—— 和票据的「多数决」不同，权证没有多数决，要清掉这批权证只能逐个谈。

★ 那这种事，交易方通常怎么处理

这类条款在小盘股里很常见，市面上处理它基本就六条路。前五条我标清楚哪些在 SNTI 这里走得通。

一、让持有人签弃权——最便宜，而且合同明文可行

单方一封书面通知就行，不用改合同。但 §15(c) 规定修改权证「only in writing signed by the Company and the Holder」——没有多数决，得逐家谈。

二、换券／重定价——最常见的成交形态

实务上的标准交换条件：你放弃现金回售权，我给你——行权价从 $2.30 砍到贴近市价、期限延长、 或者直接换成新公司的权证或股票。本质是把一笔现金负债换成股权稀释。

三、把「清理干净」写成对方的交割条件

并购协议里写「交割前须有不低于 90%／95% 的权证已弃权或已换出」。 这不是解决问题，是把问题推回给壳自己解决。Company B 如果继续谈，谈的一定是这个百分比。

四、签上限或固定金额——这才是对方真正需要的

对手方怕的不是「要付钱」，是「签约时算不出要付多少」。 所以常见做法是跟持有人另签一份把 BSV 换成固定每份金额、或设总额上限的协议。 把不可定价的风险变成一个数，交易才能定价。

五、结构上绕开触发——★这条在 SNTI 基本不可用

§9(d) 的定义写得很宽：合并、出售全部或实质全部资产、被接受的要约、 任何使某方拿到 >50% 股份或投票权的股份购买协议或业务合并（含重组、资本重组、分拆）。 豁免只有三项：拆股／反向拆股、迁册、DGCL §251(g) 或 §253 的控股公司重组。

任何真正的反向并购都会让对方拿到 >50% ⇒ 必然触发。 这就是为什么 Company B 是走掉，而不是改结构。

六、等时间衰减——唯一不花钱的路

但代价是票据 §15(l)/§15(g) 那两把锁在票据了结前一直在，等于两件事都得等。

SNTI 这一局有三点跟通例不一样

甲、近一半权证在 Celadon 自己手里，那部分是免费的

Celadon 持 14,665,500 份（46.2%），而交割后它控股这个壳约 62%。 作为权证持有人它想要高价，作为控股股东它要掏这笔钱——左右口袋，净额接近零。 真正要谈的是另外 53.8%：NEA 15（15.75%）、Bayer HealthCare（10.50%）、 PharmaEssentia（9.98%）、Nantahala（5.15%）、Iyer 家族信托（0.16%）， 以及未点名的 12.25%（3,888,000 份；权证明细在并购协议披露函 §4.02(h)，未提交）。 六个脚注取齐后的名单，见本课上文那张表

乙、★ 一个很关键的条款差异：这批权证可以逐家单独谈价

2026 年那份票据 SPA 里有一句「给一家的对价必须给所有家」：

而 2024 年 PIPE 购买协议 §8.14 没有这一句。它只说「waiver 不得单独针对某一投资人， 除非该投资人同意，或者对所有投资人一视同仁」——管的是协议本身的修改，不是权证的弃权。

⇒ 公司可以按家谈价，不必按最贵的那家定全场。 这把一场群体谈判拆成了三四场双边谈判。

丙、★ 估值这一关握在拿钱的人手里

§9(e) 要求估值经董事会批准且必须包括 Series A 董事， 而 Series A 董事由 Celadon SPV 24（46.2%）与 NEA 15（15.8%）指定，合计 62%。 ⇒「找个估值师算个低数强推过去」这条路走不通，只能谈。

★ 一个看起来很聪明的方案：低价重置 ＋ 诱导行权

既然壳没钱付现金，一个自然的想法是：不要买断权证，而是把行权价砍到低位、诱导持有人行权。 这样一次能解决三件事：

• 行权即注销——§9(e) 只对「the remaining unexercised portion」有效，行权掉的部分现金回售权自然消失；
• 壳拿到现金；
• ★ 顺带补上纳斯达克那条股东权益 −$340 万的缺陷（行权款直接进权益）。

这是市面上的标准打法（warrant inducement），思路完全对。但在这个结构里它撞三堵墙—— 三堵都不是「不能做」，是「要 Celadon 签字」。

墙一：票据 §15(l) —— 重定价会让权证失去豁免

2024 权证确实在 2026-04-27 之前就存在，所以按原价 $2.30 行权是豁免的； 但一旦重定价，就是「amended」，豁免立刻失效 ⇒ 发股要 Required Holders 事先书面同意 ＝ Celadon。

这条豁免里内置了一根反重定价的绊线。

墙二：票据 §8(a)(iii) —— 重定价会把票据的换股价一起拖下去

把权证从 $2.30 砍到 $0.35，票据的换股价就从 $0.6261 一路棘轮到 $0.35， 而且是全棘轮、追溯计算：$1,600 万 ÷ $0.35 = 4,571 万股， 而不是原来的 2,556 万股——白送 Celadon 2,016 万股。

墙三：并购协议 §6.01 —— 交割前发任何股要 Parent 同意

Pre-Closing Period 内不得「issue, grant, deliver, sell, authorize … any shares of its capital stock or options, warrants, convertible or exchangeable securities」，须经 Parent 事先书面同意。 ★ 不过这一条的标准是「not to be unreasonably withheld, delayed or conditioned」—— 比票据 §15 那道没有合理性限定的门要软。这是三堵墙里唯一有缝的一堵。

墙四（顺带）：纳斯达克 5635(d)

3,173 万份权证股 ÷ 3,114 万在外股 ＝ 102%，远超 19.99%。 新行权价只要低于 Minimum Price 就要另开股东会； 想做成不需要投票的，新价就得定在市价之上——而那样没人会行权。

把账算出来

看这张表要看的不是第一列，是第二列和第四列一起看： 你把价格压得越低（诱导力越强），壳拿到的外部真钱越少， 而棘轮白送 Celadon 的股越多。

$0.35 压到 $0.20：外部新钱从 597 万掉到 341 万（少 43%）， 而 Celadon 白拿的股从 2,016 万涨到 5,444 万（多 170%）。两个方向完全相反。 而现价 $0.3326，新价定在 $0.45 根本没人行权——真正有诱导力的区间，恰好就是棘轮最狠的区间。

实务上通常靠送新权证当甜头（行权价定在市价附近，靠新权证吸引人）。 但新权证同样是 Options：§15(l) 拦发行、§8(a)(i) 按新权证的行权价再棘轮一次。 甜头这条路走的是同一道门。

★ 一个真实的先例：MTNB（Matinas BioPharma），2026 年 7 月

上面那套「小钱触发重置 ＋ 诱导行权 ＋ 与反向并购同日官宣」不是推演， 两个月前刚发生过一次完整的。三步全在 2026-07-10 同一天完成，7/13 才公告：

★ 注意：不是谈出来的重定价，是老工具自己的反稀释条款被一笔小钱触发、自动降下去的。 $57.5 万把四百多万当量的工具打了个五四折。

还有一句是整件事的枢纽：

行权拿到的股是当场可卖的。同日签的还有卖药给 Azurity、把上市壳让给 GH Power 的并购协议： Matinas 作价 $2,472.5 万、GH Power $2.5 亿， 老股东（含这次 PIPE 与诱导行权的投资人）合计约 9%。

市场是怎么反应的

价格来自 IBKR 日线（AMEX）；交易条款来自上述 8-K 原文。

像在哪

• 触发器都是一笔小钱；
• 棘轮的受益人就是操盘那一方（MTNB 是 2025 年 2/4 月进场的 Series C 那组人；SNTI 是 Celadon）；
• 行权拿到的股当场可卖（MTNB 靠已生效的 S-3；SNTI 这边 Celadon 也有登记权，S-3 已于 6/18 报、7/16 修）；
• ★ 公告日不是重估日，是兑现日——先造出便宜且可卖的股，再用公告给它们一个出货窗口。 这就是跌而不是涨的原因。

★★ 关键的不像——而且方向是反的

把 SNTI 权证 §9 的子条款一条条列出来： (a) 拆股股利、(b) 按比例分配、(c) 认购权、(d) 根本性交易、(e) BSM 现金回售、(f) 兜底、 (g) 份数、(h) 计算、(i) 调整通知、(j) 公司事件通知。

没有「后续低价发行 ⇒ 下调行权价」这一条。

而且 §9(f) 兜底还明写「no such adjustment will increase the Exercise Price or decrease the number of Common Shares」——它是单向保护条款，不是重定价机制。所以：

★ 完全反过来：它棘轮的是你不想被棘轮的那个（金主的债）， 碰不到你想重定价的那个（权证）。

为什么条件这么苛刻还要签

一、他们找过多少人

• 2024 年 2 月起，通过 Placement Agent A 联系了「over 100 potential investors other than Celadon」。
• 2024 年 12 月 PIPE 之后仍然缺钱，再次委托同一家： 「Celadon was the only party to express interest in a potential financing of the Company.」
• 2025—2026 年，两家承销商合计开了「approximately 150 meetings with potential investors」。
• 2026 年 4 月 24 日，FDA 会议结果良好之后，经 Celadon 同意，公司又去找了四家公募基金 牵头一笔竞争性融资：「the Company was unable to receive deal terms from any of these funds」。

100 多个投资人、150 场会、四家基金——只有一个报价。

二、唯一的另一个报价，比这个更差

2026 年 2 月 18 日，Company C 送来一份可转债条款清单。特别委员会把它跟 Celadon 的比了一遍：

而这也解释了另一件事：Celadon 在 SPA §4(k) 里专门禁止公司发行任何浮动价证券、 禁止 ELOC 和 ATM 这类「未来定价」的融资，违反者可以直接申请禁令。 它要把这条路堵死——既是保护自己的换股价，也顺手把公司常用的续命通道掐了。

三、其他试过的路，全都没成

• Company A（既有投资人）：2025-10-30 表示不参与过桥融资，除非 GeneFab 欠公司的钱先结清。
• Company B：反向并购，2026-02-13 因权证问题退出（第 9 课）。
• Company D / Company E：都要等自己的临床数据或监管指引之后再谈； 公司判断「the timing would not work without an additional capital infusion」。
• 特别委员会还讨论过让公司「go dark」——退出 SEC 报告体系变成非公众公司。

四、★ 谈判桌上的量化刻度：八项诉求，拿到一项

2026 年 2 月 10 日，公司向 Celadon 提出了一整套还价：

2026 年 2 月 16 日，Celadon 的回应是 「reverted many of the terms back to Celadon's prior draft」——把大部分条款改回自己上一稿。

八项诉求，拿到一项。这就是谈判地位的刻度。

五、董事会最后是怎么定的

• 2025-08-15 成立特别委员会：Frances Schulz、Feng Hsiung、Jim Collins， 理由是 Celadon 持股重大且 Donald Tang 既是董事又是 Celadon 创始人。
• 委员会请了独立律师（Richards, Layton & Finger）和独立财务顾问（Lincoln International）。
• 2026-01-09 董事会授权：没有特别委员会的批准或事先有利建议，董事会不得批准任何交易。
• 2026-03-16 会上，Lincoln 说明了管理层的清盘分析： 「the Company's shares would have no value in a liquidation」。
• 2026-06-18 与 2026-07-08 两次董事会批准，Donald Tang 两次都回避（一次 abstained，一次 recusal）。

买方那 600 万，最后是谁掏的

一、承诺本身

二、★ 但它可以让二级市场埋单

逐句读这一条的含义：

• Celadon 可以指挥公司在二级市场卖股票。
• 卖多少、什么时候卖、卖什么价，由 Celadon 独家决定（只需要「与公司协商」）。
• 卖到的钱，一美元一美元地抵扣它自己那 600 万的出资义务。

这意味着：理论上，Celadon 那笔 600 万的「出资承诺」， 可以全部由现有股东被稀释来完成，而它一分钱不掏。

需要说清楚的是：截至 2026 年 8 月 13 日，特别委员会记录的事实是 「no sales under the ATM Facility or sales of Notes had taken place since the date of the Merger Agreement」——也就是说，这条路它到那时为止还没有用。条款存在，不等于已经被用。

三、期限，以及逾期本来的后果

并购协议签于 2026 年 7 月 14 日，加 21 天 ＝ 2026 年 8 月 4 日。

逾期不出资，公司本来有一把很硬的刀：

四、实际发生了什么

然后，在 NSG 交割的前两天：

三层含义，逐层读：

1. 买方在并购协议下有一项出资义务——这一点合同自己承认。
2. 它在时间上已经违约或逾期——否则不需要写「视为治愈」和「放弃一切请求权」。
3. 公司不可撤销地放弃了对该违约的一切救济——也就是交出了 §9.01(g) 那把刀。

对照一下当天的 8-K 怎么说的：它只写了 NSG 的购买「视为满足 Parent 在并购协议下购买票据的 剩余义务」——没有提「违约」、没有提「视为治愈」、没有提「不可撤销放弃请求权」。 这三个词只出现在补充协议本身里。

五、★ NSG 是谁

这是这一课最重要的一段，也是我此前两次说错的地方。委托书原话：

Timothy Lu 就是 SNTI 的 CEO，也是签署这批合同的那个人 （SPA 三家公司的签字页全是他签的）。

买方承诺的 600 万里，有 200 万——三分之一—— 是被收购方 CEO 本人有财务利益的基金掏的，而且这笔钱抵掉了买方的义务。

六、还有一笔：$250 万的股权承诺函

2026 年 9 月 3 日同一天，CPIF II-9 Limited（第四个出现的 Celadon 系开曼主体） 出具了一份股权承诺函：交割时或前后，按纳斯达克 5635(d) 的「Minimum Price」 认购 $250 万的上市公司新股。

它的条件里有一条特别值得记住：

合同把「交割后公司账上还剩多少钱」的底线写成了 60 万美元。

交割之后，这个壳还剩什么

一、清单：交割后上市公司名下有什么

二、那 1,600 万的债，交割后怎么办

这是你之前问过的问题。现在可以用条款把它说完整。

先厘清一件法律事实。交割后，中盒子归 Parent（Celadon 的 SPV 35）所有， 而债权人是 CPIF II-7 和 NSG。中盒子和 CPIF II-7 仍然是两个独立法人， 所以这笔债不会自动消灭。变的是：债权人和债务人现在都在 Celadon 这一侧， 成了左口袋对右口袋。

然后是选择权。票据的两条出路（第 5 课）在交割后是这样的：

• 换成上市公司股——这条路还在，而且交割后反而更干净： Celadon 已经拿到了业务，再把债换成壳的股票，就是在一个空壳里把持股比例做到 62%。 需要过 Proposal 3 那一票，否则受 19.99% 上限，并且会触发第 5 课那个「按最高价付现金」的机制。
• 转成中盒子股——交割后没有意义了。中盒子已经 100% 归 Parent， 再转成中盒子的股，等于左手换右手。所以这条路交割后实际上作废。
• 什么都不做，等到期——11 月 23 日中盒子要付 200%（$3,200 万）。 交割后中盒子归 Celadon，那就是它自己欠自己，可以随意处理（展期、免除、资本化）。

所以交割之后，这笔债对 Celadon 的用途只剩一个： 把它换成上市公司的股票，用来控制这个壳。 对公众股东的坏处也只剩一个：那 2,555 万股新股，全部稀释你。

三、上市地位这件事，合同写得很软

「合理商业努力」本来就是很弱的义务标准， 后面还加了「以公司拿得到足够资金为条件」。这是文本层面对「壳能不能保住」 给出的最直接、也最弱的一句承诺。

★ 上市地位现在已经出问题了——两张通知，一起来的

2026 年 8 月 27 日，公司同一天收到纳斯达克两份不合规通知：

回头看第 11 课那份股权承诺函，条件 (b) 现在能读懂了：它要求公司 「向纳斯达克提交一份证明交割后能满足最低股东权益要求的合规计划」， 并且金主有权先看、先提意见。那份计划的期限就是 2026 年 10 月 11 日。 那 $250 万新股，正是用来把股东权益从 −340 万拉回正数的。

★ 第二件事：反向拆股，1:20 到 1:50

年会的 Proposal 5 是修改公司章程做反向拆股，比例区间 「1-for-20 to 1-for-50」，具体多少由董事会在区间内决定。

这里有三条必须一起说的事实：

1. 这不是第一次。「In 2024, we experienced a bid price deficiency and regained compliance by way of a reverse stock split.」——2024 年就做过一次。 具体是：「On July 17, 2024, the Company effected a 1 for 10 reverse stock split of its common stock」（2025 年度 10-K，附注 2）。 也就是说：两年做两次，第二次的比例区间还是第一次的 2 到 5 倍。
2. 做了之后一年内再跌破 $1，规则会变严。 「if a company conducts a reverse split and then falls below the $1.00 minimum bid within one year, it may no longer receive a new compliance period and can be subject to immediate delisting」。
3. ★ 2026 年 1 月起纳斯达克新增了一条更硬的规则： 「if a company's common stock trades at or below $0.10 for ten consecutive trading days, Nasdaq will immediately issue a delisting determination and the company's common stock will be suspended from trading immediately. Unlike typical delisting determinations, a company's request for a hearings panel review will not automatically stay the trading suspension.」

把这三条和第 12 课前面那句「维持上市只是合理商业努力、而且以拿得到钱为条件」放在一起， 就是这个壳目前真实的处境：它同时踩在两条不合规线上， 唯一的止血工具（反向拆股）一年前刚用过一次，而用了之后再跌破就没有第二次机会。

四、★ 这个壳能不能装新资产

这是你最关心的问题。答案要分成三层来说，因为三层的性质完全不同。

第一层：结构上，合同预留了通道

票据 §34(av) 定义了一个词：

这个定义在四处被豁免：不构成 Change of Control（§34(j)）、 不构成 Fundamental Transaction（§34(z) 末句）、不受 SPA §4(k) 的浮动价禁令约束、 不受 SPA §4(o)(ii) 的静默期约束。

而并购协议更直接：

也就是说：并购协议的 no-shop 明文不适用于反向并购。 公司在整个 CVR 交易期间，都可以自由地为这个壳去找反向并购对手， 不受通知义务、不受配合谈判义务、也不触发那 $250 万分手费。

公司自己也在委托书里确认了这一点：「The Company is evaluating all options … including capital raising transactions and asset or business acquisitions or mergers, which includes potential reverse merger transactions.」

第二层：但时点上，钥匙在金主手里

Post-Transaction Merger 被豁免出了定价类限制， 却没有被豁免出同意权。第 6 课那两条还在：

• §15(l)：票据了结前，上市公司不得发行任何股票（Excluded Securities 除外， 而反向并购不在那份白名单里）。反向并购的本质就是发一大堆新股。
• §15(g)：不得修改其结构或目的；豁免只有控股重组和 CVR 交易两项， 没有 Post-Transaction Merger。

再加上 SPA §4(m)：上市公司必须始终预留最大可换股数的 150%， 而且新增授权股必须先补足这个预留再作他用。

结论：结构是被允许设想的，时点由金主控制。 这不是一个「解不开的死结」，这是一个「什么时候解、由谁说了算」的问题。 而这串钥匙唯一的自动失效条件，是票据被全部了结（§15 引言）。

第三层：还有一个必须先谈掉的东西

就是第 9 课的权证。它不是法律障碍，但它已经实际吓走过一个对手方。 解法在权证 §9(e) 最后一句：持有人可以书面弃权放行。 Celadon 自己持有 46.2%，其余在 NEA、PharmaEssentia 等机构手里。 要清掉必须逐个谈——权证 §15(c) 没有多数决。

五、把三层合起来：解锁需要什么

★ 那这个壳，到底脏不脏？——把它跟别的壳放在一起看

一般的壳是「债务脏、股权简单」：一堆欠款、可转债、税务问题，但股本本身干净。 SNTI 是反过来的——交割后备考总负债只剩 $67.3 万，负债侧极干净； 脏全在股权与衍生工具那一层。

10-Q 自己列的「预留股」合计 65,957,594（含票据按 150% 预留），量级对得上。

一个干净的壳，衍生工具通常只占在外股本 20–30%。SNTI 是 201%，高一个数量级。 再加三份登记权协议、两份董事指定协议、一条 ATM——件数和硬度都不轻。

★ 一句话：SNTI 过得了「一无所有」这一关，过不了「一清二白」那一关。

★★ 但「路线不确定」这个说法要修——这里几乎没有博弈

看完全部条款之后，最反直觉的一点是：这个局看起来参与方很多、很复杂， 但筹码基本都在一方手里。Celadon 同时握着：

• 交割后 62.3% 股权
• 票据的 §15 同意权——只要还剩一张票据就永久有效（§34(bf)）
• 46.2% 的权证
• 董事指定权（A&R Celadon Designation Agreement）
• Series A 董事对权证估值的批准权（§9(e)）
• 并购协议 §7.14(b) 指挥 ATM 的独家裁量
• 并购协议 §6.01 下的 Parent 同意权

当一方把所有闸都握住时，不确定性不是「哪条路会赢」， 而是「那一方什么时候动手、以什么价格动手」。

已经写死的 vs 真正没定的

一张日历

把 11 月 20 日、11 月 23 日、12 月 31 日这三个日期放在一起看， 再对照「股东会日期未定、委托书还在 SEC 审阅」这个状态—— 时间是这笔交易目前最紧的那根弦。

名词表

大盒子 / Issuer / 上市公司

Senti Biosciences Holdings, Inc.。你在纳斯达克买到的 SNTI，就是这一层的股票。

中盒子 / Company / Midco

Senti Holdings, Inc.。2026 年 4 月新造的空壳，唯一干过的事是借了那 1,600 万。 它是这笔并购里被卖掉的那个东西。

小盒子 / Opco

Senti Biosciences, Inc.，原来的那家公司。SENTI-202、专利、实验室、员工都在这里。

Celadon

买方。合同里出现过四个开曼实体：SPV 24（2024 年买优先股的）、 CPIF II-7（2026 年买票据的 Lead Investor）、 SPV 35（并购协议的 Parent）、CPIF II-9（出具 $250 万股权承诺函的）。 并购协议 §5.01(g) 说前三家中的三个主体共享投票权与处分权。 Celadon 的创始人 Donald Tang 本人是 SNTI 董事。

NSG

NSG BioInnovation Fund, L.P.。2026 年 9 月 3 日出资 $200 万买票据。 委托书写明：SNTI 的 CEO Timothy Lu 在其中有财务利益。

GeneFab

与公司有转租关系和制造服务协议的一家公司。票据 §16(b) 在文本上把它的行为 算作「Lead Investor 或其关联方」的行为。它曾欠公司约 $550 万， 也曾要求公司签一份最高 $3,000 万的工作说明书。

控股公司重组 / Holding Company Reorganization

在原公司头上加一层母公司，股东持股不变、代码不变。 走特拉华 §251(g)，不需要股东会。2026 年 4 月 24 日完成。

优先担保可转换票据 / Senior Secured Convertible Note

这里的那张 1,600 万借条。优先＝排在其他债前面；担保＝有第一顺位抵押； 可转换＝可以变成股票。

Exchange（换）vs Convert（转）

换＝换成上市公司的股（受 19.99% 上限、要过股东会）； 转＝转成中盒子的股（不需要任何人同意）。两者互斥（票据 §3(f)）。

Exchange / Conversion Price

$0.6261。换股和转股用同一个价。它是把公司整体按 $1,950 万估值倒算出来的。

全棘轮反稀释 / full-ratchet anti-dilution

公司若以更低价发股，换股价直接被压到那个更低价。只往下，不往上。

Exchange Cap（换股上限）

纳斯达克 5635(d)：低于市价私募发行超过在外股本 19.99% 要过股东会。 票据把它写进合同，并在 8 月 31 日之后配了一个「按最高价付现金」的触发器。

Required Holders

持有多数票据本金的人，且只要 Celadon 或其关联方还剩任何一张票据就必须包括它。 票据 §15 的十二项否决权，钥匙都在这个词上。

Excluded Securities

§15(l) 那条「不得发新股」的四项白名单：员工股权计划、按本交易文件发的股、 在换股价以上通过 ATM 卖的股、以及 2026 年 4 月 26 日前已存在的期权权证行权（改条款即失效）。 反向并购不在里面。

Post-Transaction Merger（后续并购）

票据 §34(av) 定义的一个词：上市公司与对手方做交易、把小盒子处置掉、所得分给老股东。 它被豁免出 Change of Control、Fundamental Transaction 和 SPA §4(k)/(o)， 但没有被豁免出 §15(l) 和 §15(g)。

CVR（或有价值权）

一张附条件的欠条。这里是三档共 $6,000 万、七年。 不可转让、不挂牌、义务人是交割后归买方的中盒子。

Majority of the Minority

剔除买方及其关联方（含 Donald Tang）之后，在已投出的票里取多数。 是这笔交易的第二道票，也是公众股东唯一的实质抓手。

根本性交易 / Fundamental Transaction

合并、出售全部或实质全部资产、被人拿到 50% 以上股份等。 在权证里它触发 §9(e) 的现金看跌权；在票据里它触发 §6(b)， 但 Post-Transaction Merger 被明文排除在票据的定义之外。

Black-Scholes 现金看跌权

2024 权证 §9(e)：根本性交易后 30 天内，持有人可要求公司按模型公允价值付现金买回权证。 控股公司重组（§251(g)）被明文豁免；CVR 交易不豁免。

ATM（at-the-market）

通过券商在公开市场按市价零散卖新股。并购协议 §7.14(b) 允许买方 独家决定公司何时、以何价、卖多少，卖到的钱抵扣买方自己的出资义务。

持续经营存在重大疑虑 / going concern doubt

财报上的正式措辞：按现有计划和资金，公司未必能撑过未来 12 个月。

这一版跟上一版有什么不同

上一版是我在只读了委托书的摘要的情况下写的。你追问细节的时候我一次次改口， 你说「你玩我的吗」，这个批评是对的。

这一版之前，13 份核心合同已经逐字复核（1,316,320 字符）。 本页每一条实质结论后面挂的都是具体条款号，不是「委托书某一节」；需要从结论回查完整语境时，直接进入Codex 完整证据档案的原件索引。

这一版推翻了我此前对你说过的七个说法（分布在六个红框里，第 6 课那个框装了两处）， 全部在原地标出，没有偷偷改掉：

1. 「拖得越久就得借更多的钱、换更多的股」（第 4 课）——机制说错了。 借不借更多决定权在金主，公司拖延的代价走的是换股价的棘轮和到期 200% 的现金墙。
2. NSG 是谁（第 11 课）——不是 Celadon 关联方，是本公司 CEO 有财务利益的基金。
3. 谁出的钱（第 11 课）——$1,400 万 CPIF II-7 ＋ $200 万 NSG，不是一家出的。
4. 反向并购的障碍（第 9 课）——不是「唯一」，也不是法律禁令， 而是权证的现金看跌权把对手方吓走，而且真的发生过。
5. 三把锁里的一把（第 6 课）——票据 §6(b) 对 Post-Transaction Merger 不生效； 真正锁着的是 §15(l) 和 §15(g)。
6. 否决 Proposal 3 的后果（第 5 课）——我只讲了对公众最好的那个分支， 实际上金主有三条路，后果差别很大。
7. 交割后债权债务（第 12 课）——法律上不会混同消灭；只是经济上变成左右口袋。

2026-09-07 又补了一整节：应 Tony 要求，把权证 §9(e) 的计价条款读到底并把现金账单算出来 （第 9 课）。主要发现是——合同没有规定任何计算参数（对照票据 §34(ap) 有一整套机械公式）， 定价的批准权在持有 62% 权证的那两家手里， 而按公司自己披露的波动率假设算，6 月 30 日那天这张账单是 $1,699 万， 与委托书那句「不重大」对不上。

另外，这一版还补进了三块此前完全没有的内容： 年会六项议案的全貌（含 1:20–1:50 的反向拆股）、 2026 年 8 月 27 日的两份纳斯达克不合规通知（股价 <$1、股东权益 −$340 万）， 以及投票协议实际锁了 32.6% 但对第二道票只贡献约 1.2 个百分点这个拆解。

还有一节专门写我读不到什么： 质押与担保协议（第一顺位抵押的具体条款）从来没有作为附件提交过； 投票协议的签署人名单是空白的；买方名册、结构性折扣豁免名单、并购协议的披露函， 全都没有公开。这些地方我一律写「未见」，不猜。