这页假设你没读过财报、不认识 SEC 的表格代号。每一节先讲「这是什么」，再用 RCON 的真实数字演一遍，最后给一个「怎么自己核对」。梳理页（有全部细节和原件出处）在 rcon-deep-claude.html。
第一句：它是北京一家给油田装自动化设备的小公司，客户主要是中石油，一年营收六七千万人民币（不到 1,000 万美元），2015 年以来每年亏两三千万到五千万人民币。
第二句：它靠不停卖新股票活着。2009 年上市到现在 14 次拿钱，一共约 1.35 亿美元；每次卖完股价跌，跌到 Nasdaq 要求的 $1 以下，就把股票「合并」（合股）让价格回到 $1 以上，再卖。三次合股加起来是 1 比 18,000。
第三句：公司归两位创始人说了算。他们手里有一种叫「B 类」的股票，一股 15 票，2,000 万股，合股时一股都不并；公众股东手里的「A 类」股合股后只剩约 96 万股。投票权 99.7% 在创始人手里。
业务是什么。油田有很多井、很多管道，需要传感器、控制柜、软件把数据收上来，这叫「油田自动化」；RCON 通过南京瑞康做这个。另一家北京 BHD 做加热炉（原油要加热才好流动）、井下增产和污水处理。这两家都是真公司，有几十项专利、上百个软件著作权，客户是中石油、中石化、中海油的下属油田。
为什么亏。三个原因：①客户太集中，中石油一家占一半到七成，油价跌时客户砍预算，公司没有议价能力；②毛利率只有 23% 到 33%，但公司每年的管理费、研发费、上市维护费加起来超过毛利；③过去八年一直在开新业务——加油站互联网平台（FGS）、美国油气股权、区块链能源、塑料化学回收——每一个都花了钱，没有一个赚到钱。
用数字看（人民币）：FY2025 营收 6,630 万，毛利 1,520 万，净亏 4,370 万。FY26 上半年营收 8,500 万（翻倍），毛利 2,850 万，净亏 720 万——好转靠的是一个 4,420 万的海外气田项目，公司自己说下半年要把人调回国内。
怎么自己核对：打开梳理页第七节的分部表，或者在 EDGAR 搜 RCON 的 20-F，找「Results of Operations」那一段，每个分部的营收变化公司都要给理由。
美国上市公司有两种身份。美国公司报 10-K（年报）、10-Q（季报）、8-K（临时公告）；外国私人发行人（RCON 是开曼公司、经营在中国）报 20-F（年报）和 6-K（临时公告，什么都往里装：业绩、合同、合股、股东会）。RCON 2009 到 2016 年是前一种，2016 年 11 月改成后一种——好处是不用报季报、不用按美国规则做委托书、内部人不用报买卖。
| 代号 | 是什么 | 在 RCON 故事里对应哪份 |
|---|---|---|
| 20-F | 年报，财年 6 月 30 日止，10 月发 | 2025-10-15 的 FY2025 年报：持股表、金都贷款协议在附件 10.35 |
| 6-K | 临时公告 | 2026-08-13 合股公告；2026-04-16 定增公告；2026-03-13 半年报 |
| F-3 | 「货架登记」：先登记一个总额度，以后随时拿下来卖 | 2026-01-02 登记 $3 亿额度，1/14 生效 |
| 424B5 | 从货架上拿一批下来卖时发的「招股补充书」 | 2026-07-29 的 ATM 补充书：$1 亿 |
| F-1 | 正式的新股发行登记（比 F-3 门槛低但审得慢） | 2024-09 报、改三稿、2025-11 撤回，没发成 |
| RW | 撤回登记 | 2025-11-17 |
| EFFECT | SEC 宣布登记生效 | 2026-01-14 |
| CORRESP / UPLOAD | 公司与 SEC 的往来信件 / SEC 的问询函 | 2026-01 三封是申请加速生效 |
| Form 3 | 内部人（董事、高管、10% 股东）首次申报持股 | 2026-03/04 五份，不是定增买家 |
| SC 13G / 13D | 持股超 5% 的外部股东申报（13G 被动、13D 主动） | 2024-11 六家离岸公司各报 8.3% |
| S-8 | 员工股权激励计划的登记 | 2025-02-12 |
| Form D | 私募豁免的备案 | 2020、2021 年的几笔 |
怎么自己核对：EDGAR 地址 sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?action=getcompany&CIK=0001442620，按表格类型筛。看 6-K 先看「Explanatory Note」那一段，那是公司自己写的人话。
中国限制外资进某些行业，很多在美上市的中国公司就用「协议控制」（VIE）：上市的开曼壳在中国设一家全资子公司（RCON 的是北京瑞康恒达），这家子公司跟真正做生意的中国公司（南京瑞康、北京 BHD）签一堆协议——独家咨询服务协议（利润都归我）、股权质押、购买期权、投票委托——这样虽然股权不在我名下，会计上可以并表。
在 RCON 这里要知道三件事：①南京瑞康的登记股东是尹世祥（99.75%），北京 BHD 的登记股东是陈国强（85.93%）和尹世祥（10%）——两家实体公司的「名义主人」就是两位创始人；②2025 年 7 月协议重签后，上市公司承担 VIE 100% 的亏损、拿 95% 的利润；③如果哪天协议被认定无效，或者创始人不配合，上市公司就什么都没有——这是每份 20-F 风险因素里都写的。
合股不改变你拥有公司的比例，只改变股数和每股价格：1 比 200 合股，你的 2,000 股变 10 股，价格 $0.03 变 $6，总值不变。那为什么要合？因为 Nasdaq 规定收盘买价连续 30 个交易日低于 $1 就要整改，最终会摘牌。合股是唯一能「机械地」把价格抬过 $1 的办法。
RCON 的三次：
2019-12-27：1 比 5，23,049,639 股 → 4,611,720 股。
2024-05-01：1 比 18，约 1.417 亿股 → 787 万股。
2026-08-18：1 比 200，192,644,726 股 → 963,224 股。
三次相乘：5 × 18 × 200 = 18,000。2009 年的 18,000 股，今天是 1 股。
合股本身不伤人，伤人的是合股之后的事。合股把股价抬高，公司就能再卖新股（ATM 只能按市价卖，$0.03 的股票卖不出钱）。看 RCON 的一年价格图（梳理页第八节）：每次合股后价格都继续跌。2026 年这次：8/18 合股首日 $3.34，9/14 只剩 $1.21，一个月跌 64%。
零头怎么处理：RCON 这次是「向上取整」——你有 150 股，合后是 1 股（不是 0.75 股）。所以持有 1 到 200 股的人合股后都是 1 股，这让实际股数比 963,224 略多一点。
2009 年 7 月 29 日 IPO 价 $6.00。经过三次合股，当年 18,000 股才等于今天 1 股，所以当年的 $6 折到今天一股是 $108,000。今天收盘 $1.21。换句话说，IPO 那天买入并一直拿着的人，亏了 99.999%。
这不是因为公司做了什么惊天动地的坏事，而是「卖股票 → 跌 → 合股 → 再卖」重复了十七年。每一轮融资价折到今天的一股：$108,000（2009）→ $77,400（2013）→ $29,880（2018）→ $22,464（2021）→ $2,880（2023）→ $396（2024）→ $60（2026 年 4 月）→ 约 $8（2026 年 8 月 ATM）→ $1.21（现在）。梳理页第二节有这张图。
另一面：公司账上净资产折成美元约 $6,640 万，市值只有 $2,500 万。看起来便宜？下一节讲为什么不能这么算。
2021 年 4 月股东会造了两种股票：A 类就是你在 Nasdaq 买到的，一股一票；B 类不上市、一股十五票，只发给了两位创始人（四批，2021 到 2024 年，合计 2,000 万股，全部没有花钱）。
章程（公司的「宪法」）第 32 到 38 条怎么写，直接影响你手里的 A 类值多少：
| 条 | 写了什么 | 对 A 类股东的意思 |
|---|---|---|
| 33 | A 一票，B 十五票 | 2,000 万 B = 3 亿票；96 万 A = 96 万票。股东会你投不投都一样。 |
| 34 | 每股 B 可以随时换成 1/18 股 A | 创始人想卖，得先换成 A：2,000 万 B → 111 万 A，比现在全部 A 还多。 |
| 32 | 每股 A 和每股 B「平等分享股息」「平等分享剩余财产」 | 如果公司分红或清算，2,000 万 B 和 96 万 A 按股数平分——B 拿 95.4%。 |
| 38 | 除投票和转换外，A、B 权利相同 | 再次确认上一条。 |
第 32 条和第 34 条打架：分钱按 1:1，换股按 1:18。公司自己算每股净资产时按 1/18（把 2,000 万 B 当 111 万股），这样算出来的「每股净有形资产 $5.66」（2025 年 12 月）就是把 B 类的经济权益压到最小的算法。要是按第 32 条字面，A 类股东能分到的净资产只有 4.6%。这就是为什么「破净」这个词对 RCON 没有意义。
合股为什么只并 A 类？公司说 B 类「不消并也不转换」。结果是：合股前 B 类占总股数 9.4%（2,000 万 ÷ 2.13 亿），合股后占 95.4%（2,000 万 ÷ 2,096 万）。合股没有稀释创始人一丝一毫，把公众股东的相对份额从 90.6% 压到 4.6%。
定增 / PIPE：私下找几个买家，谈一个价，一次性卖。RCON 2026 年 4 月：6,000 万股 @ $0.30，卖给「12 名非美国人」，拿 $1,800 万。当天市价 $0.89，打了三折。买家拿到的是「受限股」，理论上要等 6 个月（Rule 144）才能在市场卖，但对非美国人用 Reg S 卖出的股票，限制期是 40 天到 1 年，公司没说这批是哪种。这批股票在合股后是 30 万股，占 A 类 31%。
ATM（at-the-market）：公司请一家券商当「销售代理」，把新股像普通卖单一样在市场上慢慢卖，按市价成交，代理抽佣（RCON 是 3.5%）。关键：卖多少、什么时候卖，公司不需要事先公告，只在下一份定期报告里汇总。所以 2026 年 8 月你看到每天成交一亿多股、价格一路崩，公司什么都没说，直到 8/13 的合股公告顺带提了一句「8/12 有 1.93 亿股」。ATM 的规则要求卖出价不高于市价，所以那两周卖的股票，均价大概只有 4 美分。
货架（F-3）：先向 SEC 登记一个大额度（RCON 是 $3 亿），以后每次要卖，发一份 424B5 就行，不用重新审。有一条保护小公司股东的规则叫「婴儿货架」（Form F-3 说明 I.B.5）：公众流通市值不到 $7,500 万的公司，12 个月内用货架卖的股票不能超过公众市值的三分之一。RCON 的公众市值按 7 月 27 日的价格算只有 $3,400 万，本来该受这个限制。公司的做法：规则允许用「过去 60 天内任一天」的价格，公司选了 3 月 2 日的 $1.72，乘以 4 月定增后的股数，得出 $1.17 亿，「超过 $7,500 万，不受限」。这在规则内，但把限制绕过去了。
怎么自己核对：424B5 的封面第二段就是公众市值的算法；6-K 的「Explanatory Note」写卖股方式；看到 ATM 就去看之后一个月的成交量。
权证（warrant）是「以后可以按某个价买股票的权利」。融资时买家常要求送权证，因为它是免费的看涨期权。六个问题：①行权价多少？②期限多长？③行权价会不会因为公司以后低价发股而自动下调（棘轮 / 反稀释）？④会不会因为拆股合股调整（这是正常的）？⑤公司能不能强制行权？⑥换手时公司要不要按 Black-Scholes 价买回？
RCON 的答案：2021 年 6 月发的 8,814,102 份，行权价 $6.24、5.5 年，没有棘轮，但有「基本交易时按 Black-Scholes 买回」。2023 年 3 月又发 10,002,500 份 @ $0.80，这批有棘轮，而且把 2021 年那批里的 7,950,769 份也降到 $0.80。2023 年 12 月，公司花 $449 万（每份 $0.25）把这两批全部买回——然后一个半月后以 $0.11 做定增。如果不先买回，棘轮会把权证行权价打到 $0.11。现在只剩 863,333 份 2021 年老权证，合股后约 240 份，行权价 $22,464，2026 年 12 月到期，等于不存在。
4 月定增和 7 月 ATM 都没有权证。这是好事（没有隐藏的稀释），也是信号（愿意 $0.30 买且不要权证的买家，通常不是普通基金）。
资产负债表（2025-12-31，人民币）：总资产 5.43 亿；现金 7,510 万；借给第三方的贷款 2.65 亿（短期 1.46 亿 + 长期 1.19 亿）；应收 7,760 万；在建工程 4,037 万。负债 8,160 万。净资产 4.64 亿。看三行：现金、贷款、在建工程。现金只占总资产 14%，贷款占 49%。
利润表（FY26 上半年）：营收 8,505 万，毛利 2,850 万（33.5%），净亏 722 万。看三行：营收增长靠什么（一个海外项目）、毛利率、净亏。
现金流量表：经营活动 −1,350 万（主业还在烧）；投资活动 −1,320 万（建厂）；融资活动 +400 万（银行贷款）。看三行：经营是不是负的、投资花在哪、融资从哪来。注意 4 月定增的 $1,800 万在这份报表之后，要等 FY2026 年报才看到。
一个陷阱：FY2022 年报显示净利润 +9,559 万，是唯一盈利的年份。原因是 2021 年发的权证按负债记账，股价从 $9 跌到 $1，权证负债贬值 1.745 亿计入「收益」。股价跌得越惨，账面利润越高，这种利润和生意无关。
从 2021 年融到 3.44 亿现金起，公司每年把一大笔钱借给「外部业务伙伴」收利息：FY22 借出 1.37 亿，FY23 借出 8,000 万，FY24 借出 1.66 亿。到 2025 年 12 月，贷款余额 2.65 亿，是现金的 3.5 倍。年报对借款人的描述只有一句「外部业务伙伴，通常有抵押」，没有名字。
2025 年 10 月第一次有了名字：北京瑞康恒达借给广西金都投资有限公司（玉林）1 亿元，建工业园厂房，20 年到期一次还本，年利率 4.5%，前三年不付利息，土地抵押。协议第 3.3 条写「甲方在签署本协议之前已将资金支付给乙方」——钱是先给的。
为什么要盯：①这 1 亿元是全年营收的 1.5 倍，投在一个和油田、和回收都不明显相关的项目上；②前三年不付息，等于三年内看不到任何回报；③对方是谁的公司、和创始人有没有关系，原件没写；④公司没有说明为什么先付钱后签协议。等 FY2026 年报，看两件事：贷款有没有计提减值，抵押土地的评估值是多少。
| 规则 | 要求 | RCON 状态（2026-09-14） |
|---|---|---|
| 最低买价 5550(a)(2) | 收盘买价不能连续 30 个交易日低于 $1；通知后 180 天内连续 10 天 ≥$1 即解除；可申请第二个 180 天 | 5/4 收到通知，期限 11/2。合股后 19 个交易日都 ≥$1.21，按规则应已解除，公司没公告。现价 $1.21，离 $1 只差 17%。 |
| 公众持股市值 ≥ $100 万 | 非关联股东持股市值 | A 类约 96 万股 × $1.21 ≈ $117 万，刚过线。再跌就危险。 |
| 股东权益 ≥ $250 万 | 账面净资产 | $6,640 万，远超。 |
| 公众持股 ≥ 50 万股、持有 100 股以上的股东 ≥ 300 人 | — | 合股后 A 类 96 万股，若继续巨量 ATM 会增加；股东人数不知道。 |
历史：RCON 2011、2019、2022、2023、2026 年五次收到最低买价通知，两次靠合股解决（2019、2024），一次在期限内自然回升（2022），一次差点摘牌（2024 年 4 月收到摘牌决定，申请听证，合股后过关）。
18,000 ÷ 18,000 = 1 股，× $1.21 = $1.21。
合股后名义只有 96 万股，一天成交 2,040 万股是名义股数的 21 倍。要么这 96 万股一天换手 21 次（几乎不可能），要么合股后公司通过 ATM 又发了大量新股。确切数字要等下一份报告。
2023 年那批权证有棘轮：只要公司以更低的价格发新股，行权价就自动降到新价格。公司准备 2024 年 1 月以 $0.11 定增，若不先买回，1,000 万份权证的行权价会从 $0.80 降到 $0.11，等于白送 1,000 万股。买回是「先拆雷再发股」。
三个原因：①净资产里 2.65 亿元是借出去的贷款，能不能收回不知道；②按章程第 32 条，B 类 2,000 万股和 A 类平分净资产，A 类只占 4.6%；③市值 $2,500 万是 Nasdaq 按 A + B 共 2,096 万股算的，A 类本身只值约 $117 万。
$0.30 × 200 = $60（折合股后）。现价 $1.21。亏 98%。除非他们在 4 月到 7 月之间以 $0.4 到 $0.9 卖掉了——但他们是受限股，能不能在那时候卖，取决于 Reg S 的限制期，公司没披露。
B 类 2,000 万股 × 15 = 3 亿票，全部赞成。剩下约 440 万票赞成 + 3 万反对来自 A 类（当时 1,063 万股）。也就是说 A 类股东大约六成没投票，投了的几乎都赞成；但即使 A 类全部反对（1,063 万票），也改变不了结果。
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