开卷简答

一 · 它在体系里的位置

价值投资四个基本理念中的第四个。前三个来自格雷厄姆——股票是公司的一部分、市场先生、安全边际；这一个是巴菲特和芒格经 50 年实践增加的：投资人可以通过长期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，对某些公司、某些行业获得比几乎所有人更深的理解，并对公司未来长期的表现做出比所有其他人更准确的判断——这个圈子里就是自己的独特能力。

它要解决的问题：这行做的事是预测未来，而未来本身无法预测，你只能得到一个概率。能力圈就是你把少数几件事研究到极透、以至于在这几件事上比其他所有人都做得更好的那一小块地方。

二 · 最重要的点：边界

• 判据是可证伪。如果你有一个观点，你必须能够告诉我这个观点不成立的条件，这时它才是一个真正的观点；如果直接给我一个结论，那这个结论一定是错的、一定经不起考验（p167）。对答案同理——你得有办法证明在什么情况下这个答案就不对了，当新的事实出现时还要经得住考验（p354）。
• 根本表述：你必须知道自己不知道什么。如果你不知道自己不知道什么，你必然对你所声称、所认为自己知道的东西其实毫无所知（p353–354）。
• 靠什么守：对知识的诚实。「要定义能力圈，你需要对知识的诚实。你需要知道自己不知道什么。这是最重要的事情。」这份诚实还延伸到你如何看待自己的工作职责，以及从更广的角度如何看待自己的职业（p354）。

三 · 为什么最重要的是边界

• 市场是来验收的。市场对参与者而言，存在的目的就是发现人性的弱点；你哪些地方没真正弄明白、你身上有什么样的心理和生理弱点，一定会在市场的某一种状态下曝露。市场本身是所有人的组合，你不明白自己在做什么，它一定会在某一时刻把你打倒。只要你不在能力圈里面、只要你的能力圈没有边界、只要你不知道自己的边界，市场一定会在某一时刻某一形态下发现你，而且你一定会被它整得很惨（p167–168）。
  旁证：市场里听到的故事都是大家赚钱的故事，最后结果其实大家都亏掉了；之所以总能听到不同新人的故事，是因为老人都不存在了。
• 它定义了什么是真正的风险。真正的风险不是股票价格的上上下下，而是资本永久性地丢失——而这个风险是否存在，就取决于你有没有这个能力圈（p168）。所以能力圈不是一张能力清单，它是风险的定义式：风险不在市场那边，在你边界之外。
• 它是你敢逆众的底气。绝大多数时候你是寂寞的，你的判断和大多数人相悖。如果对自己知道的东西不自信、对自己基于研究的判断和预测不自信，当你看中的公司股价一落千丈时，你不会有魄力去重金买入——看起来你像是都赔光了，其他所谓「聪明人」都在笑话你。这种自信背后的支柱，就是准确和完整的信息（p314–315）。

四 · 圈里装的到底是什么

• 两样东西：准确的信息 + 完整的信息。绝大部分投资者的重大失败都是因为这两点做得不够；为了得到准确和完整的信息，你要付出更多的精力和时间，做不到这两点，你就无法在这行立足（p314–315）。
• 最终产物不是覆盖面，是极少数的洞见。一生中赚的大部分钱不会来自那类平庸公司——那些投资只给你点面包，让基本业务得以开展，给一个中规中矩的回报率，就算涨了五六倍也算不上超高回报。走巴菲特和芒格这条路，回报率会源自几个洞见，数量绝不会多，两只手就能数得过来（p315）。
• 洞见到底有多稀缺。「我向你们保证，你穷极一生可能也只会得到 5 个或 10 个洞见，要通过很多年的学习才可能产生一个。」但这些洞见是独一无二的，其他人都没有（p315·p317）。——这个数字就是能力圈的真实尺寸。

五 · 边界的三个性质

• 要狭小。一定要非常狭小，每一块边界都定义得清清楚楚；只有在这个狭小的边界里面，才有可能通过持续长期的努力建立起真正对未来的预测（p168）。
• 可生长。能力圈开始会很小，然后逐渐扩大。一个真正伟大的价值投资者，他的一生是一段学无止境的旅程；学到的知识不会被浪费，不同的知识会相互累积、产生复利效应，而且知识产生复利的速度比财富更快（p354）。
• 一破就犯错。只要违背价值投资三条原则的任意一条，就会犯错；当获得的信息不够准确、或不够完整，或者以为自己获得了洞见但其实压根不是洞见，就会犯错（p315–316）。

六 · 能力圈的时间刻度

• 一个领域要养十几年。「有些我今天在学习研究的东西，其实我早在 15 年前就开始学习了。」（p317）
• 养成之后可以跨市场迁移。他当年研究的是美国公司，如今发现了亚洲类似的公司，估值很好、处在他愿意下重注的位置——底气来自「我 15 年前就开始研究这个领域了，对这个领域的所有知识都了如指掌」（p317）。
• 产出不会均匀。有可能好几年都碰不到机会，也有那么几年机会层出不穷，这要看哪些公司在你的能力圈里而且估值也合适；要保证每个季度或每个月有一个投资想法是不现实的。他自己五六年内大概有三到四个比较大的投资想法。但学习有积累效应，功力会越来越炉火纯青，可能看一页《穆迪手册》只要几分钟就能判断个大致（p318）。

七 · 圈的用处：在圈内敢下重注

• 能力圈不是为了避险，是为了敢重仓。「你就需要建立这样的洞见，才能对自己的判断坚信无疑。」而「如果在一个你富有洞见的领域，机会出现时却不去下重注，这就是巨大的错误，我不能原谅自己犯这样的错误」（p317）。相比之下，研究做完后发现看错、已经跌了 20–30%，接受误判继续找新机会就是了——只要安全边际留得足够大，「这种损失不算什么」。
• 圈要靠专注才能兑现：真知灼见和频繁交易互不相容。他早年为迎合客户去搞对冲交易、雇人卖空，忙得昏天黑地，「没法专注于那些源自洞见的机会」；那段时间他手上原有几个绝佳机会——他了解很深、有独特洞见、连管理层都认识、市值低于净现金的公司，后来市值涨了 50–100 倍，全部失之交臂。查理的比喻：好像困住双手来参加踢屁股比赛（p316）。

八 · 怎么把圈建起来、扩出去

• 唯一的途径是终身学习。洞见从何而来？只有一个途径：怀着无穷的好奇心、强烈的求知欲，去不断地学习、终身学习。你学习到的一切知识都是有用的（p315）。
• 而且必须无所不学。他自己念书时学物理、数学，进哥大后学经济、历史、法律、政治，连生物学都从太太（生物学博士）那儿学了不少，其中有些也帮到了投资。「你们必须无所不学，必须对一切事物充满好奇心」——在这个长期的过程中，你偶然会遇到一个很大的机会（p318）。
• 洞见成形的机制：合奏效应。让财富增长一千倍甚至一万倍的机会千载难逢，它要求你综合大量的因素——芒格把这种灵感命名为合奏（Lollapalooza）效应：意识层面的、潜意识的、心理的、政治的……凡此种种综合起来、融会贯通后，才会灵光一现，让你成为唯一的洞见者、唯一有底气下重注的人（p317–318）。

九 · 圈外的诚实

「假如你做不到，有可能是个性不合适，也可能是努力不够，所以你没有机会真正赚取巨额财富。」——但这不算失败：你可以学格雷厄姆和特威迪·布朗，拿到年化 10 到 15 的收益率，这样的业绩已经超越了绝大部分（95%）投资者，包括那些所谓的专业投资者在内，只是不可能取得像巴菲特那样绝世独立的业绩（p317）。

用完整、准确的信息，加上独一无二的洞见来投资——这是真正吸引他进入这个行业的原因（p318）。

一 · 李录是怎么开始的（按时间顺序）

• 起点是生计，不是志向。「最开始为了生计，我误打误撞、机缘巧合地闯进这个行业」（p224）。听巴菲特讲座时的真实想法：他讲的道理浅显易懂，「我突然就觉得这个事好像我可以做。因为我感觉别的事情我也做不了，但研究数字还是可以的是吧？反正从国内来的，数理化应该还可以」（p209）。
• 第一件事是去图书馆。听完讲座就去查这位老先生的资料，「越研究就越觉得这个事儿还真的可以做」，他写给股东的信基本上都能接受（p209）。
• 从最笨、最可验证的一端切入。要找有安全边际的公司，有安全边际的肯定是便宜的。「那时我虽然对公司的生意是什么不太了解，但如果只是分析一张资产负债表，小学算术就基本够用了」（p209）。
• 工具是《价值线》。上面有几千家公司过去 10 年的基本财务情况，并按类别划分，其中一类是近期最便宜的股票（P/B、P/E）。那时他对 P/E 还不太了解，对公司也不了解，所以只看资产负债表——账面净资产有多少、这些净资产值多少钱、和股票市值比较（p209）。
• 最早买的几只，他并不知道人家做什么生意。「反正它们不亏钱」，账面上要不是现金、要不是房地产，尤其是拥有其他公司的股票，而账面净资产远高于市值，有些居然是市值的两倍还多。因为安全边际足够高、价格足够低，所以才敢买（p209–210）。
• 而且他去实地看。专门找了一些在纽约附近的公司去看，看这些公司是不是真的、账目上的资产是不是真有、是不是真的在经营（p209–210）。「可能因为我还没工作，没见过那些『高大上』的华尔街人士，那时我就是确信有『市场先生』的存在。」

二 · 真正的转折：买完之后，人变了

「但后来我发现了另外一件事，就是我买完以后，突然之间对公司的兴趣大增，跟以前那种理论上的兴趣完全不一样了。以前我只是学习、纸上谈兵，从来没做过投资，总觉得这些公司跟我没直接关系，也就学得不太深。而一旦我买完了一只股票后，就觉得这家公司真的是我的了。」（p210）

「买完了以后人的心理（mentality）就真的变了。价值投资所说的股票是一种所有权，这其实也是一个心理学的概念。以前我不太懂，买完了之后才懂。光是理论上这么讲没用，一到我买完了之后，突然发现自己成了所有者，我发现自己对所投的公司哪方面都关心。」他周末去拜访自己买了股票的公司，保安不让进，结果他跟保安兴趣盎然地聊了一个钟头——你们保安是怎么雇的？待遇如何？「我真的把自己当老板了。」（p212）

三 · 兴趣接力：一家公司牵出一个行业

• 从持股牵出 TCI。他最早投的宾州那家公司，把主要的有线电视业务卖给了当时最大的有线电视公司 TCI 并换成 TCI 股票，剩下资产包括一些电信公司——拥有很多牌照但收入很低。他研究发现这些牌照都是花大价钱买的、买的时间已经很长，所以虽然账面价值很低但应该值很多钱；而仅它持有的 TCI 股票价值就是这家公司市值的两倍（p210）。
• 买完之后 TCI 涨了，「我觉得 TCI 也是我的，所以我就开始研究它」。于是搞懂了这门生意：有线电视相当于地方垄断（local monopoly），有牌照别家就进不来；用户提前一个月预付费，收益很容易预测，因此能借很多钱而且成本很便宜；TCI 作为大型上市公司可以用自己的股票以很便宜的价格去买小的非上市有线电视公司，每买一家每股收益就增长、股价随之增长——「这其实是一个数学概念，相对比较容易理解」（p211）。
• 接着是运气，以及守住边界的卖出。手机出现了，那家公司的电信牌照突然变得很有用，可以用来建全国性手机无线网络，于是聘了当时最大电信公司的总裁做 CEO，一下子轰动，股价不仅超过它持有的 TCI 股票估值，接着又狂涨了好几倍。「那时候我心里就完全没底了，因为对我来说完全没有安全边际了，所以我就卖了。当然卖完了之后股票还接着涨了很多，但当时我也弄不太清楚无线网络生意到底怎样，其实到现在也没有完全弄清楚。」（p211–212）
• 然后一家一家往外长。「其后因为它我开始研究有线电视公司，发现有线电视公司非常有意思。再后来又研究电信公司，觉得也很有意思，兴趣就起来了。我于是开始一家一家地研究另外几家类似的公司，对这个行业也了解得越来越多。」买进去是因为有安全边际，但进去之后我发现自己开始对生意本身产生了兴趣——因为这件事告诉他：公司的价值不只是资产负债表带来的，更主要是它的盈利能力（earning power）带来的（p212）。
• 选择「够得着」的标的。大的公司他也不太了解，所以就找一些比较小的公司，而且最好就在他当时住的纽约附近，这样可以随时去查看「自家的公司」——跟谁聊都行，跟门口保安聊聊也行，反正是自家雇的（p212）。

四 · 两家加油站：他是怎么开窍「生意为什么赚钱」的

另一家公司拥有很多加油站，他住的地方附近正好有两家，在同一个路口上、一边一个。价格一样，油也一样（同一个标准），但他发现一家的顾客比另一家多很多，哪怕是在相反道上的车也过来加油。他去看：车特别多的那家，拥有者是一个印度移民，全家都住在那里——有客人来，他一定拿一杯水出来给客人，你不喝也会递上，然后还跟你聊聊天，如果小孩放学在的话还会来帮你清扫一下车。另一家的管理人是个典型的白人，人也不坏，但他是被拥有者雇来管理的，所以基本上就在店里面不出来，外面怎么样他都不管。就这一点区别，两个加油站的车流量在同一段时间内至少差三倍。（p213）

「这个时候我就开始明白，管理人是不是有拥有者的心态也很重要。」完全同质的产品、一点差别都没有，但服务上稍微差了一点点，流量就能差三倍。那位印度人这样做的原因是什么？跟他一样，因为他是移民、需要钱，如果不能把顾客拉进来，经济上肯定会有问题；另一边就没事，生意跟他没什么关系，他就拿着工资、假装在工作。

「这个时候开始，我就对公司本身是怎么管理的、每个公司在竞争中的优势、哪些优势是可持续的、哪些优势不可持续等问题产生了兴趣。所以后来我就在我能理解的一些小公司中找到了一两个特别有竞争优势的企业，并获得了很好的回报。再后来又从理解小公司变成了理解大公司，能力圈也跟着一点点变大。」（p213–214）

五 · 他自己总结的四条

• 第一，你投资的东西必须是你真知道的东西。「安全边际很重要，你只要对在安全边际内的那部分真懂，其他的你不懂不重要。」（p214）
• 第二，用所有者的角度看生意。一旦你开始用所有者的角度来看生意，你对生意的感觉就完全不同了。不用真的买也能用拥有者角度看待当然最理想，但从人的心理角度说做到这点很不容易，所以这种心理学的技巧（psychological trick）是有用的——我们都有敝帚自珍的心理，一旦说这是我的东西了，它哪都好；一旦你把自己视为拥有者，你会瞬间充满了学习的动力。
  他让公司的研究员研究一家公司，第一件事就是告诉他：假设你有一个从未谋面的叔叔突然去世了，留了这家公司给你，这个公司百分之百属于你了，那么你应该怎么办？你要抱着这样的心态去做研究。他自己刚开始做投资时个人净资产是负值、所有的钱都是借的，这给他带来非常大的动力。现在也一样：和所有人谈话都抱着百分之百拥有公司的心理，去公司调研和谁都得谈，碰到保安也得聊一聊——他的工作做得怎么样？他是不是雇得合理？我们人力资源的政策是怎么样的？所有的问题都会关心（p214）。
• 第三，知识是慢慢积累起来的，但必须一直抱有对知识的诚实（intellectual honesty）。这个概念非常重要，因为人很难做到真正客观理性——人都是感情动物，我们相信的东西、对我们有利的东西，通常就会成为我们的预测；我们总是去预测这个世界对我们很好，而其实客观上我们都明白，这个世界不是为你存在和安排的。
  「知识是一点点积累起来的，当你用正确的方法去做正确的事，你会发现知识的积累和经济的增长是一样的，都是复利的增长。过去学到的所有经验都能够互相印证、互相积累，慢慢地你会开始对某些事情确实有把握了。」（p214–215）
• 第四，一定要让你的兴趣和机会来主导研究。不要听到别人买了什么东西，自己也跟风去研究。「别人的股票和机会是别人的事，与你无关，你只要把自己的事情做好。如果你发现了机会，那就去研究这件事；如果你对某样东西有兴趣，就去研究它。这些机会、这些兴趣本身会带着你不断地往前走。一点一点去积累你的知识，不用着急。」（p215）
  同一条的另一面：不要用赚钱多少来选方向。「最重要的不是哪一个行业能赚更多的钱。如果抱着这个念头，你就会跳来跳去，因为总是有人比你赚的钱更多。你要是用赚钱多少来做判断，你生活得一定很悲惨。所以最终还是要跟随自己的兴趣。」（p227–228）

六 · 怎么知道自己是「真懂」了

• 判据是预测，但谜底要很多年才揭开。「因为我们做的是预测，所以懂和不懂其实就看你预测得对不对。但是对不对这个谜底不是马上揭开的，都要很多年以后才揭开。如果你是对知识诚实的人，你会一直坚持去揭晓这个谜底，所以你自然会知道你是真懂还是不懂。」（p228）
• 他给员工的硬标准：看得出 10 年后最坏的样子。「如果你对一个公司的研究达到懂的状态，你要能看得出 10 年以后它最坏的情况是什么样。最好的情况常常会自然发生，所以你要明白它 10 年之后最坏会到怎样的情况。如果我做不到这一点，我就不太能说自己懂这个公司。」而且预测结果发生的概率要很高，还要跟它 10 年去看一看预测对不对（p228）。
• 为什么这么难：盲点是天生的。人有很多天生的心理倾向（芒格在《穷查理宝典》中专门列了 25 种，实际可能更多）。这些倾向存在，是因为人类的大脑基本上是自然选择设计的结果，其主要功能是让我们产生更多后代、生存下去；但我们今天的生活状态是文化进化的结果，文化进化的社会中很多规则和生物进化不太一样，所以我们身上那些先天的心理倾向有很多是硬伤，让我们不能非常客观、理性地做判断。于是就有人「觉得都懂了，但其实并没有明白自己身上的盲点」，而没明白盲点的结果，是他最终被证明是错误的（p229）。
• 所以顺序是反的：先知道自己不明白什么。「当你觉得你明白一件事情的时候，你首先要知道你不明白什么事，因为我们明白的事情肯定是有限的。能力圈最重要的概念就是能力圈有边界，它是一个圈。你如果不知道这个圈的边界在哪里，说我都明白了，那你肯定就不明白。你还要明白，当你知道一个事情是正确的时候，一定要知道它什么时候会错才行。」（p229）
• 芒格的标准，可以反过来当尺子用。「如果我想拥有一个观点，我必须得比我能够找到的最聪明的、且反对这种观点的人还能反驳这个观点，只有在这种情况下我才配拥有这个观点。」反过来用：找到你认识的最聪明的人，让他把你所谓懂的东西驳倒；如果你发现他的思维还不如你、你比他驳得还厉害，「这个时候有可能，也不能说完全，你确实是理解了」（p229–230）。
• 训练方式：把人推到边界上。「我们公司有几位同事坐在这里，他们每个人都经历过我问的问题。我的问题一定会把你推到边界上去，你不被推到边界上就不可能真的理解。这就要靠知识的诚实，要不断去训练，一下子很难做到。大家如果不是用这种思维方式来生活，确实不太容易做到真懂。这种习惯对一个人一生都特别有帮助。」（p230）
• 什么算「有用的知识」。四个基本条件：可以被证实；它的逻辑和你看到的事实都能够支持它；确实能够用来解释一些事情、有很强的解释力；同时还要有比较有用的预测能力。最符合这些标准的是科学知识。但现实生活中遇到的现象大多数没有科学理论的依据，因为我们碰到的事情多多少少跟人有关，而跟人有关的事情多多少少是一个几率的分布——「我们学习数学，微积分其实不是太重要，但是统计学一定要学好」，因为现实中遇到的几乎所有问题都是统计学的问题（p230）。

七 · 建成之后是什么样

「最后的结果是每个人的能力圈都不一样。每一个价值投资者的投资组合都不太一样，也不需要一样。你不需要跟别人多交流。你要投的东西也不会太多，因为每一件事情要想搞懂，都需要花很多很多时间，一只股票、一个公司也是如此。你最终建立起来的能力圈不会很大，能够大概率预测正确的公司一定很少，而且一定是在自己的能力范围内；如果它不在自己能力范围内，你也不会花时间去研究。所以你的能力圈必定是在小圈里。」

「真正能赚钱，不在于你了解得多，而在于你了解的东西是正确的。如果你了解的东西是正确的，你一定不会亏钱。」（p215）

还有一个副产品：在自己的圈内游刃有余之后，「你就可以心无旁骛，远离杂音的干扰」。所以他发现真正成功的投资人大多数都离金融中心比较远，而且离得越远业绩越好，比如奥马哈；和北京、上海、纽约、香港这些金融中心的人交流少一些可能更有帮助——那些听起来「高大上」的交易理论、说法其实都是杂音，因为投机最终的净结果是零（p223–224）。

八 · 成熟期的完整示范：添柏岚（1998）

前面是怎么起步，这一段是圈建成之后同一套动作长成的样子——同样从《价值线》开始，同样靠好奇心驱动，只是每一步都更狠。

• 机会从哪来：一页一页读《价值线》。「当年我还在这里念书的时候，就痴迷于阅读《价值线》，我对几乎所有事的来龙去脉都想追究。如果你想拥有百科全书式的知识和数据库——事实上如果你想成为价值投资者，这是必须的——我推荐你一页一页地阅读《价值线》，这是最好的商业训练。」看的时候通常会先去看「历史新低名单」——股价新低、P/E 新低、P/B 新低等等，「这比『历史新高』要更吸引我」（p299）。他读《穆迪手册》的动机也一样：因为读起来很有乐趣，边读边学，对各行各业的生意都很好奇，「读得多了你就能闻到机会的味道」，而培养这种敏锐的嗅觉只能通过大量阅读、每一页都不放过（p307）。
• 第一步先看估值，5 秒钟看出是不是好生意。3 亿的账面资产、2.75 亿运营资本（注意是前三季度业绩，零售业第四季度是旺季，可以据上一年四季度估算出年末会累积不少现金），预测四季度末账上有 1 亿现金、1 亿固定资产（后续研究发现固定资产其实是一栋大楼）——所以 3 亿买下这家公司，得到 2 亿流动资产、其中 1 亿是地产，「这是很不错的保护了，下行空间有限」。利润表和现金流量表里必须重视息税前利润，把没有债务杠杆条件下的资本回报还原出来，才能看到这门生意的本质：8–8.5 亿收入、约 13% 的运营利润率、1–1.1 亿息税前利润，投入资本 2 亿 → 50% 的资本回报率（ROCE），「这是桩不赖的生意」（p301–302）。
• 第二步问：既然是好生意，为什么没人要？可能是亚洲金融危机拖累了有亚洲业务的品牌（耐克、锐步等都如此）。这时要去问问其他人是怎么想的——「并不是说你要听取他们的建议，但是要知道他们的看法」。奇怪的是没有卖方报告：一家销售近 10 亿、品牌也不错的大公司为什么没人去研究？（p302）
• 第三步查历史与股权结构。看公司过去 10 到 15 年有没有从资本市场融资的需求——盈利能力一直很不错，所以对资本市场基本没有需求（于是没有券商覆盖）。股东结构：家族控股，控有 40% 股权、98% 的投票权（p302）。
• 第四步像调查记者一样把疑点挖到底。家族控制了这么多股权和几乎所有投票权、其他股东没有投票权、没有券商覆盖、同时又有很多不同的股东诉讼案——普通的 95% 投资者会得出什么结论？「你们的怀疑精神还不够！有没有可能是管理层挪用公司资金或者伪造账目？」下一步就是下载所有的诉讼资料，逐字逐行仔细研究。「这就是为什么我要强调好奇心的驱动力，假如你只是想着赚钱，你很难去坚持深究。」结果发现几乎所有股东诉讼都围绕同一个问题：过去公司一直提供盈利指引，现在不给了——公司被诉讼所扰，决定不再跟华尔街打交道，「所有者认为我根本不需要其他人一分一毫，我们的生意本身就很好了」。疑团解开（p303）。
• 第五步查管理层的为人——用脚查。他们的确没做假账，但作为管理层表现如何？是不是正直的人？光靠打电话是不够的：去这些人的社区、教会，拜访他们周围的人，把自己融入他们的家庭、朋友、邻居，实地考察，甚至不惜花上几个星期的时间。「尽可能地投入你的时间精力去找到他们，看看他们为社区邻里做了什么，朋友邻居怎么评价他们——这些能勾勒出一个人丰满的形象，而不仅仅是片面的性格评估；也去感受一下他们的家庭氛围。」他查出来的：老板只是高中毕业、没上过大学，是个简单的人，乐善好施，去教堂但不狂热；儿子上过商学院、年龄跟他相仿，已被内定继任 CEO，父子都是董事；他还发现儿子也是朋友创建的公益组织（City Year）的董事，于是通过这位创始人朋友也加入了该组织董事会，两人成了好友——「我也真切感受到他们父子俩是我认识的最值得尊敬的家庭之一，为人极其正直优秀，同时也是非常聪明的生意人」（p303–305）。
  他也承认这条路会碰壁：「要是他们说『你见鬼去吧』怎么办？你是不是就放弃了？大部分人真的会说『你见鬼去吧』。但这是一次好的尝试。」（p304）
• 最后一步：过问题清单，然后跨过心理屏障动手。「当机会在我面前的时候，我会查验我的问题清单：价格是否便宜？这是不是一桩好生意？管理层是不是值得信任？这种信任是因为（相信）管理层是好人，还是基于充足的外部验证工作？我还遗漏了什么？为什么这个机会会被我发现？假如完成这些检验后依旧觉得可以，那最后一步就是跨过心理的屏障，开始行动。」（p299）
• 下注与结果。做完研究股价仍在 30 美元上下徘徊，几乎没有向下的风险，而且只有 5 倍的估值。他还去了不同地区的很多家添柏岚店铺搞清楚为什么这几年毛利率持续上升（结论是市中心贫民区的孩子们把添柏岚当成了时尚，门店供不应求），又核实国际业务占总比 27%、鞋子的亚洲销售额在这 27% 中只占 10%，就算放弃这块业务损失也很有限——所以他下重金买了很多。接下来两年这家公司涨了 7 倍，而且上涨与盈利增长是匹配的，「所以这期间你没有冒什么大的风险」；添柏岚从未超过 15 倍 P/E，5 倍买入、估值翻 3 倍、盈利每年 30% 增长，就变成了 7 倍。卖点的信号是人群：当年第一次和分析师的见面会只有三个人（CEO、他、再加一个分析员），到 2000 年那次来了五六十个人、会议室爆满，主要券商也都开始关注这家公司，「那时我知道是时候卖出了」（p305–306）。
• 耗时与节奏。「实际上不超过几个星期，听起来没有想象中那么久，但当机会出现时你需要夜以继日地全身心投入……这样的机会不会经常出现，当它到来时你必须抓紧它，尽你所能把事情做周全，而且要尽可能地快，这就是为什么你要坚持训练自己的专业素养。平常没机会的时候把钱放在银行，什么也不买，这都没问题，但当机会出现时，你必须跳起来扑上去集中研究。」（p307）
• 贯穿始终的那句话。「千万不要人云亦云，别人说什么就听信了，你必须只做自己想做的事，你是对的不是因为别人同意你，而是因为你必须这么做。必须自己查证，这些事情用不了 5 分钟就能查证；如果不去查证，你就不是一个好的研究员。如果你做不成一个好的研究员，就永远不可能成为一个好的投资人。」（p306）

九 · 前提：什么样的人建得起来

• 乐于身为少数派。「你并不介意作为少数派，反而感到非常自在——这可不是人的本性」：人类在进化过程中大部分时间是依靠群体才得以生存，群体性是根植在基因中的；但也有一小部分人拥有不同的基因（很可能是发生了基因突变），而他们也生存下来了。所以首要特点就是乐于身为少数派，对于事情的判断不受别人赞成或反对意见的影响，而纯粹基于你的逻辑和证据。「其实这是常识。但正如一句话所说，『常识是最稀缺的商品』，大部分人不会这样思考问题。」（p298）
• 愿意做学术型的研究人员，而不是「专业投资者」。「价值投资者要把自己培养成一个学术型的研究人员、侦探，甚至记者，要有探究万物运行原理的永不满足的好奇心。因为你认知越深，越有可能成为更好的投资者。」所以必须葆有对任何事物的兴趣和好奇心，包括各行各业的生意、政治、科学、技术、人性、历史、诗歌、文学……基本上任何事物都可能影响到投资。「当你的学习积累到一定程度，也许会偶然地获得灵光一现的洞见——这种洞见就是知识赐予你的良机，而其他人根本无缘获得。」其他人错失良机也可能是因为心理因素、思维的局限或是机构投资者的制度限制（p298）。
• 把它当信仰，并且熬过验证期。「不懂的东西绝对不做。懂的事情就是你能够在相当长的时间里，以极高的概率预测正确的事情。如果不能满足这个条件，你宁可不碰。」——「如果是一个信仰，就必须要得到验证，过程中你还得经历一下绝望的考验，所以你的感情一定会上下起伏，至少在刚开始时是这样。但是慢慢地，你会真正把它变成自己人生的一部分，波澜起伏逐渐变成了荣辱不惊。由你强烈的对生意本身的兴趣带领，慢慢建立起属于自己的能力圈，然后在自己的能力圈之内游刃有余。」（p223）
• 兴趣不在这儿也没关系。「比如说有些人，可能他有价值投资的品性，但是他对别的事情更有兴趣。学习了一段时间价值投资后，他又被别的东西吸引过去了，这是完全可以的，而且我认为这是一个合理的决策……如果你的兴趣在价值投资，只要你走在这条路上了，一般来说会越走越远、越走越长。」而他见过最多的例子确实是兴趣不在此——但在价值投资中学到的东西在别处都会有用，前提是他的品性要比较适合价值投资（p227–228）。

十 · 浓缩成一段：他给年轻人的起步顺序

「所以年轻时，可以从简单的做起，比如先买最便宜的股票。因为只有价格足够便宜，你才能安心地长期持有，从而有充裕的时间去理解企业和生意。在理解企业的情况下，再去拥有那些真正优秀的公司。长期持有的前提是真正理解，而不是为了长期持有而长期持有。」（p286）

「价值投资的核心是理解价值，支付的是价格，购买的是价值，最好去买那种能够不断增长的价值，至少要买在远远低于价值的价格上。能力圈要一点点建立，不必着急。」

• 能力也是复利的，而且周期以几十年计。「芒格先生在 99 岁时买入了一只股票，而他对这只股票所在的行业已经研究了至少六七十年。重要的是，你的能力确实是可以复利式增长的。」（p286）
• 圈的真假要靠暴跌来验。「个股大幅下跌是投资中很正常的事。如果在投资生涯里没经过几次这样的考验，你很难弄清楚你的能力圈是真的还是假的，你是真明白、真勇敢，还是真鲁莽、真运气。」
• 不理解一定会被市场找到。「股票市场确实非常考验人性。如果你对投资标的不理解，迟早会在某一刻被市场打败。所以真正明白很重要，要不断地加深和拓展自己的能力圈，坚持终身学习。」

一 · 第一步只做一件事：看估值

「作为价值投资者，你不应该关心公司过去的交易情况。我来告诉你们我会首先看什么。首先看估值，假如估值不合适，我就不会再继续。」（p301）

而「便宜」不能停在 P/B 低这一层：「每次看破净股的时候，你都需要问资产包里到底是什么，这些资产到底值多少钱」——这很简单，只需要快速估算一下。

二 · 快速估值的硬功夫

• 先把市值算出来，而且用脑子算。有学生答「便宜」是指每股收益——他当场纠正：「假如你真的把自己看成企业的所有者，就不会用所谓的每股收益这种概念，你要时时刻刻训练自己不去用『每股』这个概念来思考问题，要想着你是企业所有者。市值是多少？」12 美元一股、550 万股是多少——有同学掏计算器，他说：「不要用计算器！你要习惯用自己的大脑！你要是想看很多公司的信息，这一本书有几千页，你留给每页的时间不能超过 5 分钟，所以你只能靠自己的大脑来思考，迅速浏览完一遍后就能大致知道公司的财务情况。」（p308）
• 只认两样东西：固定资产和运营资本。「真正做生意的时候会用到什么？就是固定资产和运营资本，就这些。商誉不能算数。这些就是你运营生意的根基，你是企业的所有者，那么你拥有的就是这些，你应该扫一眼数据就能告诉我。」他给分析员的要求是：5 分钟之内说清一家公司的基本财务状况，做不到「那可能是布鲁斯没教好（笑），因为这是基本功」（p310）。
• 利润要还原成「没有杠杆时这门生意本身赚多少」。「利润表和现金流量表呢？其中必须要重视的是息税前的利润，你需要还原没有债务杠杆条件下它的资本回报，这能让你看到这个生意的本质，它真正的营利能力是多少。」添柏岚：8–8.5 亿收入、约 13% 运营利润率、1–1.1 亿息税前利润，投入资本 2 亿 → 50% 的 ROCE，「所以这是桩不赖的生意」（p301）。
• 用常识补上时间差。运营资本 3 亿是前三季度的数——「根据常识不难想到零售行业通常第四季度是旺季，你回去看上一年四季度的情况，就可以估算今年四季度的数据，估算出公司在四季度末会累积不少现金」（p301）。
• 5 秒钟的结论长什么样。「其实不用多看其他的内容，你只需要 5 秒钟，就可以看出股票交易的市值在净资产附近，账面资产是干净的、保守的、有流动性的；1 亿运营资本加上 1 亿固定资产，投入资本占市值的三分之二，2 亿运营资本产生了约 1 亿息税前利润。所以这肯定是桩不赖的生意。」（p301–302）
• 但便宜只是假设，不是结论。「你怎么知道它便宜？我们觉得它可能便宜，但还不能下定论。接下来你必须搞清楚它的真实盈利情况，账上挂的资产到底是什么，运营资产实在不实在等等。」（p310）

三 · 第二步：既然是笔好生意，为什么人们不愿意持有？

「下一步你要考察的问题是，为什么会出现这样的情况？如果这是笔好生意，为什么人们不愿意去持有？」——添柏岚品牌很多人都知道，什么原因导致它当时估值这么低？可能是亚洲金融危机让有亚洲业务的品牌都下滑（耐克、锐步也一样）。

「这时候你要去问问其他人是怎么想的，并不是说你要听取他们的建议，但是要知道他们的看法。看看有没有卖方报告，但奇怪的是并没有。一家销售近 10 亿、品牌也不错的大公司为什么没有人去研究？有什么合理的解释吗？」

顺着这条线往下：查公司过去 10 到 15 年有没有从资本市场融资的需求——公司在成长吗？盈利能力近年来有大幅提高吗？结果是盈利能力一直很不错，所以对资本市场基本没有需求（于是没有券商覆盖）。再问股东结构：家族控股，控有 40% 股权、98% 的投票权。「你要对繁复的财务数据进行快速搜集和整理，我再强调一遍，投资者必须像调查记者一样，迅疾地思考和探究这些问题。」（p302）

四 · 第三步：怀疑精神要够，然后逐字逐行挖到底

• 先把最坏的可能想出来。家族控制了这么多股权和几乎所有投票权、其他股东没有投票权、没有券商覆盖、又有很多股东诉讼案——普通的 95% 投资者会得出什么结论？他的评价是：「你们的怀疑精神还不够！有没有可能是管理层挪用公司资金或者伪造账目？因为他们完全控制公司，几乎不受任何限制。」再联想到那些股东诉讼案件，「必定是事出有因，他们肯定是对某些事有所不满」。
• 然后动手。「那我们下一步做什么？去下载所有的诉讼资料，逐字逐行仔细研究。这就是为什么我要强调好奇心的驱动力，假如你只是想着赚钱，你很难去坚持深究。你必须要去探究每一个细枝末节。」结果：几乎所有股东诉讼都围绕同一个问题——公司过去一直提供盈利指引、现在不给了，惹恼了一些股东；而公司被诉讼所扰，索性不再跟华尔街打交道，「所有者认为我根本不需要其他人一分一毫，我们的生意本身就很好了」。疑团解开（p303）。
• 心法：永不满足于片面答案。「其实这些问题的答案并不难找。所以说你必须有非常活跃的思维和好奇的头脑，永不满足于局部的片面的答案，才能在这个行业里做出成就。」（p303）

五 · 第四步：用脚去验证——资产和人都要现场看

• 资产要去现场核。第二个案例（韩国）：账上 1.8 亿固定资产里，百分之百持有的一家酒店挂账 3000 万、持有一家百货商店 13% 也挂账 3000 万。「恰巧这家百货商店也在这本书里，我看了一下发现其市值是 6 亿，那 13% 是 8000 万，也就意味着被低估了 5000 万。」而 3000 万的酒店已经 10 年没有重估，韩国地产这段时间涨了很多——「于是我去了韩国，考察了这家酒店，也造访了这家百货商店，它们看起来都很高档，位于中心位置。我找到周边的物业成交情况，所有信息都显示他们的真实价值是账面的三四倍，这就会增加 1.5 亿的资产值。」（p311）
• 把整块拼图拼出来。「你花 6000 万，换了 7000 万现金，没有任何债务，1 亿股票，这有多少了，1.7 亿」，加上重估后的地产 → 3.2 亿，这就是我花 6000 万换来的，此外还有每年 3000 万的利润。然后他问全场：「我漏了什么吗？」（p311）
• 人也要用脚查。判断管理层是不是正直的人，光打电话不够：去这些人的社区、教会，拜访他们周围的人，把自己融入他们的家庭、朋友、邻居，实地考察，甚至不惜花上几个星期。「看看他们为社区邻里做了什么，朋友邻居怎么评价他们——这些能勾勒出一个人丰满的形象，而不仅仅是片面的性格评估；也去感受一下他们的家庭氛围。」（p304）
• 为什么这么查有用。「凡是创立公司的人一般都有强烈的个性，都有历史可供考证，都会留下一些蛛丝马迹告诉大家他们是什么样的人，他们做过什么，他们如何应对纷繁复杂的情况。做这些调查工作并不难，而你必须密切关注这些细节。大部分投资者根本不认为这些是生意的一部分；但你是那 5%（我希望你是）……假如你真想成为这 5%，你就该去做这些事。」他也提醒会碰壁：「大部分人真的会说『你见鬼去吧』。但这是一次好的尝试。」（p304）

六 · 听谁的、不听谁的

• 本土视角不能省。「大家讲了这么多，还没有人提到本土投资者的想法。（当你考察了之后）会发现有很多事情与你的想法不一致，也有很多事情在验证你的想法。你需要理性地把每个问题都仔细考虑一遍。本土投资者担心的问题，你也不能忽略，因为作为一个外国投资者你可能不理解某些事情。」（p312）
• 更愿意听做生意的人说话。「我会和所有人聊天，但更有兴趣和实实在在在做生意的人聊天，比如企业家、总经理或者优秀的商人。我会阅读所有主要的新闻刊物，还有龙头企业的年报，这些材料也让我获得很多灵感。」（p330）
• 但结论只能自己下。「千万不要人云亦云，别人说什么就听信了，你必须只做自己想做的事，你是对的不是因为别人同意你，而是因为你必须这么做。必须自己查证，这些事情用不了 5 分钟就能查证；如果不去查证，你就不是一个好的研究员。如果你做不成一个好的研究员，就永远不可能成为一个好的投资人。」（p306）

七 · 收口：问题清单，然后扣扳机

「当机会在我面前的时候，我会查验我的问题清单：

• 价格是否便宜？
• 这是不是一桩好生意？
• 管理层是不是值得信任？
• 这种信任是因为（相信）管理层是好人，还是基于充足的外部验证工作？
• 我还遗漏了什么？
• 为什么这个机会会被我发现？

「假如完成这些检验后依旧觉得可以，那最后一步就是跨过心理的屏障，开始行动。」（p299）

八 · 往上一层：什么样的公司值得你花一生去研究

• 卓越企业的共同特征只有一条。「这些企业的竞争优势（不管它是通过何种途径建立起自己的优势）会不断增强、增强、再增强。」他卖掉添柏岚的理由也在这里：「因为它没有这些特征，它不在卓越的企业之列。」（p322）
• 为此要养出鉴别力。「必须要建立起自己的思维框架，至少养成一种习惯，学会怎么来思考这些问题：是什么原因让一家公司比其他同行优秀那么多？它的竞争优势在哪里？为什么它赚的钱越来越多？其他公司赚的钱却越来越少或者会经历起伏？原因是什么？你们需要研究那些已经建立起优势的企业来培养自己的鉴别能力。」（p322）
• 一个例子研究透，可以举一反三。彭博：在它之前有 Bridge 和路透，为什么彭博最后胜出？高转换成本——你花了很长时间学会这个很难学但每天都要用的工具，就不愿意再花时间学别的；再加上同事、同行也在用，你需要和他们沟通，所以在这个领域赢者通吃了。「举这个例子是因为你们会发现几乎所有行业都会面临类似的变化，这个案例分析是可以举一反三的。当你研究透了一个例子后，就能对其他行业的类似情况作出比较准确的预判。」（p323–324）
• 研究的终点是「洞见」。「假设你有机会观察到这个行业早期发展的情况，假设你也确实观察到彭博发生质变的节点——可能是他们将平台推广到所有的商学院后，这样你们毕业了只会用彭博、不愿意再学其他。假设彭博上市，你有这样的洞见，那你就坐在金山上了。这就是我所说的洞见。」（p324）
• 所以研究员的工作是什么。「作为一个分析员，一个投资者，一个价值投资者，一个企业所有者，你们的工作就是坚持不懈地研究这些生意，观察它们的变化趋势，那么你一生中也许能发现几个类似的机会，这是一套实际可行的方法。」（p325）

九 · 管理层怎么评估

• 它永远是等式的一部分。「无论生意本身好坏与否，管理层永远是公司成功等式的一部分，所以管理层的质量总是很重要。但是要评估管理层的质量并不容易。」（p330）
• 评估不了，本身也是结论。「如果你无法判断管理层的质量，那这本身也是一个结论，你可以将这个结论和其他因素（如生意的质量、公司的估值等）一起考虑，作为决定投资与否的依据。」
• 能评估的人是少数。「如果你可以正确评估一个管理层的质量，说明要么你非常敏锐、深谙人类心理学，要么就是你和那些人有特殊关系。如果是这样，你当然要把管理层的质量纳入你决定的过程，它会提高你预测的准确性。」但「要深入、准确地评估一个管理团队绝非易事，鲜有人能真正做到」。
• 他敬佩的是干脆不算这一票的人。「我也很佩服一种人，他们有勇气说：『反正不管我得到多少信息，不管他们给我做多么漂亮的展示，我对管理层的了解也就止步于此。我知道这是场秀，所以我干脆完全不去考虑管理层的影响。』我很敬佩这种态度。」
• 判据回到诚实。「投资需要对知识的诚实，你需要知己所知，更重要的是需要知己所不知。如果对管理团队的了解不是你手里的一张牌，那它就不应该被纳入你的考量。」（p331）

十 · 什么不研究：行、不行、太难了

• 不预设禁区。「我不会在意识形态上排斥任何事情，我反对所有意识形态。世界上有很多我不懂的事情，但我对很多事情都有好奇心。有时候我可能只对一家公司的某一方面比较了解，但这正是促成投资最重要的方面。我也不确定，我不想排除这种可能性。」（p330）
• 但要能很快说「不」。「不过有一点我是确定的，如果你给我展示一个想法，我能很快告诉你我会不会对这个想法说『不』。」
• 芒格的三分类。「基本上查理·芒格对所有想法的态度只有这三种：行，不行，太难了。有些想法可以很快分辨出来是行还是不行，但如果确实是太难了，那就离开。最终你还是得集中精力在那些你愿意花时间、花心思研究的想法上，并且确保你比别人都懂得更多。」（p330）
• 地区也一样跟着兴趣走。「对于投资的地区分配，我并没有什么先入为主的标准，而是跟着机会和兴趣走。恰巧我对亚洲和美国更感兴趣，所以我的投资也在这两个地方。相比之下，我对欧洲和非洲就没有那么感兴趣，但还是以开放的心态关注它们。」（p331）

一 · 提问的三个选项，和他的回答

学生问的是：护城河的主要来源是品牌、管理团队，还是商业模式？您最看重的几类护城河是什么？

他的回答没有落进这三选一：「这要看时间有多长。时间越长，这个行业本身的特性是护城河最有效的保护；时间越短，人的因素越重要。」（p233）

换句话说：管理团队（人）是短周期的护城河，行业特性是长周期的护城河。你打算持有多久，决定了你该看哪一种。

二 · 坏消息：绝大部分企业根本没有护城河

「每一个行业、每一个企业的竞争优势的来源都不太一样，可保护的程度也不太一样。虽然我们要求的最终理解的标准一样，分析的方法一样，但实际上你花了很多时间去研究后最终得到的答案是，绝大部分企业其实是说不清楚的，也没法预测。很多企业本身的变化确实不构成持续的竞争力。」

他举的例子是餐馆：「在任何时候，每过一段时间总有一批餐馆在北京是生意最好的，某一个菜系是生意最好的。但是你会发现没过多久又变了。因为即便它现在很好，很难保证它将来还会很好。像这类企业，你可以花很多时间去了解，但是最终你会发现，其实你很难判断。」（p233）

三 · 所以他的做法是两层漏斗

• 第一层：先挑行业——只花时间在「更能够预测的行业」里。「我会把时间都花在那些在我看来更能够预测的行业里。」
• 第二层：在这些行业里再挑企业——它可预测不能只是因为行业可预测。「然后在这些行业里边再去找找看，哪些企业它可预测不仅仅是因为它所在的行业本身可预测，而且也因为它自身确实优秀——优秀的含义就是它对资本的回报远高于它的竞争者。」（p233）
• 第三层过滤是你自己：「然后我在这些企业中再去发现有哪些东西其实我还是蛮有兴趣的，可能我还有一定的能力去研究，或者已经在我的能力圈范围之内。这些经过精挑细选后的企业才是我应该花时间去研究的。」

四 · 第一个最重要的工作是做减法

「全球上市的企业大概有 10 万家左右，但是你在任何时候其实不需要研究超过 5 到 10 家公司，所以你第一个最重要的工作是做减法。很多东西你可以忽略不计，很多东西都不在你的能力范围之内。你做的唯一重要的事情是确保如果一个机会是在你的能力范围之内、属于你的机会，你一定不能搞错！但是不属于你的机会，你完全可以忽略。」（p233–234）

五 · 找到之后：等，然后重注

「要做自己相对来说比较了解的，然后也可以在选择上比较挑剔。因为你一旦了解了一个公司之后，你可以慢慢地等待，当机会来的时候，当价格开始进入到相对于你认为的价值有足够的安全边际的时候——这时即使你错，你也不可能亏钱——在这个时候你可以大规模地下重注。」（p234）

「所以这样看来，你的研究最好集中在你能够真的弄透、弄明白的事情上。而且既然你选得很少，不妨就选择最优秀的。当然你也可以选最小的、可以抓得住的，也可以去选价格已经很便宜的，如果能够理解透、安全边际足够高，不可能会亏钱。」

六 · 落点：确定性从哪来，决定了你该买什么

「总之你投的是确定性，你要回避的是不确定性。」而确定性有两个来源，来源不同，买法就不同：

• 确定性来自价格：「当价格可以给你提供确定性，那价格就成了最重要的考量。」
• 确定性来自你自己：「当你自己的知识圈、你的能力、判断力成为你的确定性的时候，最好你研究的是本身特别优秀的企业，这样你就不需要不断地每过几年更换标的，你就可以持续很久很久，让这个公司本身的复利增长来为你工作。」（p234）

——护城河的意义就在这第二种：它是把「公司的复利增长替你工作」这件事变得可预测的东西。

一 · 第一道：成功太遥远，很多人被这吓坏了

• 短期业绩说明不了任何事。「短期的投资业绩常常受到整个市场运气的影响，和你个人能力无关。比如说给一个很短的时间，不要说一两年，在任何时候，一两个礼拜，都会出现一些股神。在中国过去 8 个月里，都不知道出现了多少股神了。好多股神却最后跳楼了。在短期永远都可以有赢家输家，但是长期的赢家就很少了。」（p173）
• 连五年十年都不够。「哪怕是 1 年 2 年，甚至于 3 年 5 年，甚至于 5 年 10 年，很好的业绩常常也不足以去判定他未来的业绩如何……如果我看不到他实际的投资结果，我仍然没有办法判断他的成功是因为运气还是能力。这是判断价值投资的一个核心问题：是运气还是能力。」为什么这么严？因为「市场可以连续 15 年达到 14% 的平均累计回报，这时你根本不需要做一个天才，只要你在这个市场里，你的业绩就会非常好；可是也会有时候在市场里连续十几年，回报是负的，如果你在这个时候回报还非常优秀就又不一样了」（p173–174）。
• 所以门槛是 15 年。「如果一个投资经理可以连续 15 年以上都保持优异的成绩，在正确的道路上研究，一般来说基本上就成才了。这时就是能力远远大于运气，我们基本上就可以判定他的成功。也就是说，在这个行业里，要很长时间持续不断地艰苦工作，才有可能真正地成才，这个时间恐怕要 15 年以上。」（p174）

二 · 第二道：短期给人幻觉，于是人人去抄近道

「因为这个市场总是让你感觉到短期可以获利——你短期的资产确确实实可以有巨大的变化，所以这会给你幻觉，让你想象在短期里可以获得巨大利益，你会更倾向于希望把你的时间、精力、聪明才智放在短期的市场预测上。这就是为什么大家愿意去抄近道，不愿意走大道。而实际上几乎所有的近道都变成了旁门左道。」（p173）

而近道的终点是确定的：「几乎所有以短期交易为目的的投资行为，如果时间足够长的话，最终要么就走入了死胡同，要么就进入了沼泽地。不仅把客户的钱损失殆尽，而且连带着把自己的钱也损失了。」至少在美国的交易记录里，「几乎所有以短期交易为目的的各种各样的形形色色的所谓的战略、策略，几乎没有长期成功的记录。而那些真正长期的、优秀的投资记录中，几乎人人都是价值投资者。」

三 · 第三道（他自己认为最诚实的答案）：钱就聚在那一边

他先讲了自己的近距离观察：生涯初期走过弯路时，朱利安·罗伯逊（老虎基金创始人）邀请他共享办公室，还有很多他投钱的基金管理人一起办公、交流想法，「这段经历让我有机会更好地了解 95% 的人是怎么运作的」。于是他把问题抛给学生：为什么 95% 的人不去做你们试图做的事情，更何况已经有了像巴菲特、芒格这样极其成功的先例？（p297）

• 学生答「投资很难不受到感情的影响」——他说确实如此，但追问：历史已经给出了有力的证据，证明价值投资者在长期内能获得更大的收益，价值投资才是真正的金矿——那为什么那些难以摆脱感情影响的投资人不去努力做出改变呢？还有其他原因吗？
• 学生答「因为他们追求短期收益」——「对，我们已经很接近事实了。」
• 他自己的答案：「我认为，诚实地来说，是因为资金就汇集在那里（短期交易的市场上），因为市场就是为这些热衷于交易的人设立的，自然地，这些人也只关注短期。只要你有金融需求，资产就会找到你。所以，即使统计结果显示 5% 的价值投资者持续性拥有高得多的回报率，95% 左右的资金依旧会流向那些大多数。因为人类的本性会将大部分投资者诱导到（短期投资的）市场上。」（p297）

四 · 第四道：能走的人本来就是基因上的少数派

「你并不介意作为少数派，反而感到非常自在——这可不是人的本性，人类在进化过程中大部分时间是依靠群体才得以生存，在几万年的进化过程中一直如此，所以群体性是根植在你的基因中的。但也有一小部分人拥有不同的基因（很可能是发生了基因突变），而他们也生存下来了。」所以适合的人「首要特点就是乐于身为少数派，对于事情的判断不受别人赞成或反对意见的影响，而纯粹基于你的逻辑和证据」。（p298）

他补了一句要紧的：「其实这是常识。但正如一句话所说，『常识是最稀缺的商品』，大部分人不会这样思考问题。」

五 · 所以：路空着，恰恰是机会

「这就是为什么虽然这条康庄大道一定会通向成功，但交通一点都不堵塞，走的人寥寥无几。但恰恰这就是那些想走一条康庄大道、愿意走一条艰苦的道路的人的机会。」（p174）

「这些人走下来，得到的成功确确实实在别人看来就是他应得的成功。这样的成功才是可持续的，才是真正的大道。你得到的成功真正是你付出得来的，别人认可、你也认可，所有其他人客观地看也认可。」

六 · 还有一道自己给自己设的门：道德底线

「所以我希望今天在座的同学能够下决心做这样的人，走这样的道路，取得这样应得的成功，这样你自己也心安。你不再是所有赚来的钱都是靠短期做零和游戏，不再把客户的钱变戏法一样变成自己的钱。」

「如果你进入这个行业，不具备我开始讲的基本的两条道德价值底线，你一定会在成功的过程中为广大的老百姓提供很多摧毁财富的『机会』，一定是有罪的。我提醒那些尤其还在学校里面念书、想进入这个行业的学生，扪心自问，你有没有受托人责任，有没有这种基因。如果没有，奉劝你千万不要进入这个行业，你进这个行业一定是对社会的损害。」（p174）

七 · 结论：先想清楚自己是谁

「所以我想强调的第一个也是最重要的观点就是，要想清楚你自己到底是什么样的人，因为在职业生涯中你会不断经受考验，所以不如尽早直面这个问题，搞清自己到底是不是价值投资者。」（p297）

一 · 第一点：独立

「他要比较独立，看重自己内心的判断尺度，而不太倚重别人的尺度。」他举的例子很具体：「有些人的幸福感需要建立在他人的评价上，自己买的包，如果得不到他人的赞美，就失去了意义。另外一些人就不一样，自己的包，只要自己喜欢，每天看着都高兴。独立的人往往不受别人评价的影响，这是种天生的性格。」

为什么这条对投资人尤其要命：「因为投资人每时每刻都面临着各种各样的诱惑，而且还常常因为比较而产生嫉妒情绪。」（p216）

二 · 第二点：客观，受情绪影响比较小

「每个人都是感情动物，不能完全摆脱感情的影响，但是确实有些人能够把追求客观理性作为价值观念、道德观念来实践。这样的人就比较适合做价值投资。」

为什么必须客观：投资实际上是客观地分析各种各样的问题，还要去判断很长时间以后的事情，这件事本身就很困难。「如果我们不是从公司资产负债表的角度来看，而是谈公司的盈利能力，那么竞争是最重要的。收益好的公司一定会吸引大批竞争者，竞争者会抢夺市场和利润，所以预测一个当前成功的公司在 10 年后能否保持高利润是很难的，即便公司的管理者也不见得能说得清，往往更为『当局者迷』。所以你必须要保持一个非常客观理性的态度，能够不断地去学习，这极其重要。」（p216–217）

三 · 第三点：极度耐心 + 极度果决，一个矛盾体

「这个人既要极度地耐心，又要非常地果决，这是一个矛盾体。没有机会的时候，他可以很多很多年不出手；而一旦机会降临，又一下子变得非常果决，可以毫不犹豫地下重注。」（p217）

他讲了芒格的一个故事作为注脚：「我跟芒格先生做投资合伙人十六七年了，我们每个礼拜至少共进一次晚餐，我对他了解蛮多。芒格先生订阅《巴伦周刊》（Barron's）……这个杂志他看了将近四五十年，主要目的是去发现投资机会，那么在整个四五十年中，他发现了多少机会呢？一个！就只有一个，而且这个机会是在看了 30 多年以后才发现的。那之后 10 年再也没发现第二个机会。但是这不影响他持续阅读，我知道他依然每期都看。他有极度的耐心，可以什么都不做，可是他真的发现这个机会的时候，他就敢于全部地下重注，而这个投资给他赚了很多。」

「这是一个优秀投资人的必备品性：你要有极度的耐心，机会没来的时候就只是认真学习；但是机会到来的时候，又有强烈的果决心和行动能力。」

四 · 第四点：对商业有极度强烈的兴趣

「芒格先生为什么可以连续四五十年这么做，就是他对于商业有极度强烈的兴趣。沃伦和查理总是讲商业头脑（money sense），商业头脑就是对生意的强烈兴趣，而且天生地喜欢琢磨：这个生意怎么赚的钱，为什么赚钱？将来竞争的状态是什么样的？将来还能不能赚钱？这些人总是想彻底弄明白这些问题，这个兴趣实际上是他最主要的动力。」（p217–218）

五 · 哪些能后天培养，哪些不能

• 合起来才成立。「这几个性格都不是特别的自然，但是这些性格合在一起，却可以让你成为一个非常优秀的投资人。」（p218）
• 可以培养的：对商业的兴趣。「这些品性中有一些是天生的，有些是后天的，比如说对商业的兴趣其实是可以慢慢培养出来的。」
• 大概培养不出来的：极其的独立、极度的耐心、极度的果断。「一般的人 30 多年看个东西，什么也没发现，绝大多数人早就不看了。而发现了这一个机会之后，就总想马上再发现一个。但是芒格先生没有，我因为跟他很近，所以观察得很清楚，他的性格确实如此。」
  「独立这一点也不是特别容易做到，因为绝大部分人会受到社会评价的影响，会关注别人的看法，这样的人在价值投资的道路上很难坚持下去。」

六 · 反面：智商和学历真的不太重要

「如果智商和学历重要的话，那牛顿就是股神了。实际上，牛顿在泡沫最热的时期把全部积蓄投资在南海公司的股票，几乎是倾家荡产。所以即使你觉得自己比牛顿还要天才，其实也没用。你绝对不需要这么高的智商，不需要那么聪明，更不需要有天才——反正我是肯定没牛顿聪明。」

「我看过太多的聪明的、高学历的、经历丰富的投资人，结果却很不成功，动不动就被投机吸引过去了。当然他们可以说自己是用基本面分析方法加上对市场的了解等等，反正说起来都一套一套的。人越聪明，就越说得天花乱坠，结果就越糟糕。」

「你不需要科班出身，也不需要念 MBA，但是你要对商业有强烈的兴趣。如果你本身对商业没有强烈的兴趣，就算上了 MBA 也不一定能培养出来。」（p218–219）

七 · 怎么练：高尔夫、冥想、桥牌

「我有个投资做得非常好的朋友跟我说投资和打高尔夫球很像，我很同意。你必须得保持平常心，你的心绪稍稍一激动，肯定就打差了。前一杆跟后一杆没有一点关系，每一杆都是独立的——前面你打了一个小鸟球（birdie，比标准杆低一杆，是非常好的成绩），下一杆也不一定能打好。而且每一杆都要想好风险和回报。一个洞的好坏胜负并不会决定全局，直到你退役之前，都不是结果。而你留在身后的记录就是你一生最真实的成绩，时间越长，越不容易。」（p219）

• 高尔夫：培养平常心与「每一杆独立」的心态。
• 冥想（meditation）：「它能够帮助你对自己的盲点认得更清楚一些。」
• 桥牌：培养耐心。

但要接着练：「跟高尔夫球一样，有的东西你一段时间不练习、不实践，确实会忘记。一旦脱离了商业，你的敏锐度确实是会慢慢消失的。」

八 · 如果确实不具备这些品性怎么办

「我的建议是不要强迫自己去做不擅长的事。你可以去找有这些品性的、擅长的人去帮你。人总是需要找到自己比较擅长又喜欢的事情来做，这样自己才能做得高兴、充满动力，因为不是为别人而做。」（p219）

一 · 本质：科技与自由市场的无缝对接

• 3.0 文明最大的特点是科技知识与产品的无缝对接。知识本身的积累性质，使得现代科学技术和自由市场结合时，无论是效率的增加、财富增量，还是规模效应都成倍放大。知识增长的程度几乎无限，且一直处在一个爆发的状态——在过去 100 多年里，人类知识量大约每 10 年就会翻倍。（p81）
• 两个「无限」对接上了。由于知识近乎无限，最新科技能够提供的产品几乎是无限的，能够降低的成本几乎也是无限的，这就和人需求的无限完美地结合在一起，形成了一个不断累进增长的现代化经济。
• 于是经济进入一种史无前例的状态。「经济开始以累进的方式增长，似乎毫无上限，这是在整个人类历史上从来没有过的现象。整个经济进入到了一个可持续的累进增长的状态，这种状态就是 3.0 科技文明的状态，也就是通常人们讲的现代化。」社会鼓励现代科技的学习、传播和创新，经济系统可以无障碍地与现代科技结合，以科技为主导的经济因此可以持续地累进增长——这就是现代化的本质，我们把这样的社会、国家叫做现代化的社会与国家。（p81）

二 · 铁律是怎么推出来的

• 起点是斯密与李嘉图。分工与交换不仅适合国家内部，也适合国家之间的市场交换，从中不难推论出市场本身具有很强的规模效应：参与的人越多、交换的人越多，创造出来的价值增量也越多；越大的市场资源分配越合理、越有效率，越富有、越成功，也就越能够产生和支持更高端的科技（p81–82）。这最早是亚当·斯密的洞见，李嘉图把它延伸到国家与国家、不同市场之间的交换，就奠定了现代自由贸易的基础（p191）。
• 关键机制：自由竞争的市场会自我进化。「一个自由竞争的市场就是一个不断自我进化、自我进步、自我完善的机制，现代科技的介入使得这一过程异常迅猛。」（p82）
• 于是得到铁律。「这样在相互竞争的不同市场之间，最大的市场最终会成为唯一的市场，任何人、企业、社会、国家，离开这个最大的市场之后就会不断落后，并最终被迫加入。一个国家增加实力最好的方法是放弃自己的关税壁垒，加入到这个全球最大的国际自由市场体系里去；反之，闭关锁国就会导致相对落后。这就是 3.0 文明的铁律。」（p82）
• 更形式化的一版表述。「当互相竞争的两个不同的系统，因为有 1+1>2 和 1+1>4 两种机制同时存在交互形成，交换的量越大，增量就越大；当一个系统—一个市场的交换量比另外一个系统大的时候，它产生附加值的速度在不断增快，累进加速的过程最后导致最大的市场最后变成唯一的市场。」（p191）

三 · 两个反证：道路之争恰恰证明了铁律

• 苏联/华约。「20 世纪所谓的道路之争恰是对 3.0 文明铁律的反证。苏联华约组织市场一度也很大，但不是自由市场机制，效率远不如当时美国和战后欧洲建立起来的共同市场，短短 40 多年后，整个苏联体系相比全球主流市场越来越落后，最后在冷战中失败，被迫加入到一个大的全球市场中去。」（p82）
• 假设德国二战胜利。「建立起另外一个以国家资本主义为主导的欧洲经济体系，它的结果可能也未必更好。因为它的市场虽然也很大，但不是自由市场，这样科技和市场不能完全无缝对接，它不会像美英市场这样不断自我提高。」（p82）
• 正史的时间线。最早的自由市场一旦在英国、环大西洋、美国之间形成，就表现出很强的不断自我改进、自我进化的态势；一旦它成了最大的自由市场，此后所有其他的国家实际上只能选择加入它——凡是其他单独成立的市场体系，最后都不如这个最大的市场更加有效率，所以最后大家都主动或被动地选择了加入这个最大的市场（p82）。二战后曾形成两个单独循环的市场（美西欧日 / 苏联为首），几十年后就看到了美苏之间、西德和东德之间的差别；90 年代初柏林墙倒塌、中国全面拥抱市场经济，第一次出现了人类历史上一个很独特的现象叫全球化——「这时候 3.0 文明才开始真正表现出它的本质，我把它叫做 3.0 文明的铁律」。90 年代初到中期，最大的市场成为唯一的市场这一情况在历史上第一次出现，从此再也没有出现过第二个全球市场（p191–192）。
• 李嘉图没料到的那一步。「李嘉图预测两个相对独立的系统进行交换的时候，两个系统都会得利，所以自由贸易是对的。当他讲这个问题的时候也没有预料到最终所有的市场能够形成唯一的市场，最大的市场成为唯一的市场。这是在 1990 年代中期最后实现的。」（p192）

四 · 为什么中国不太可能背离这条航道

• 因为它不是选择题，是规律。「从长远的视角来看，我们今天看到的是一个文明范式的变化，不以任何个人、任何国家的意志为转移，是由现代科技文明中经济可持续累进增长的规律决定的。如果一个国家停滞不前，就会落后，因为其他国家还在增长。」（p286）
• 因为目标没变。「既然实现现代化、进入 3.0 科技文明仍然是中国的主要目标，那么实际上选择的空间并不大。」（p126）
• 因为壁垒挡不住连接。「现代化经济发展的铁律是最大的市场最终会成为唯一的市场。尽管市场之间存在很多栅栏、各种壁垒、关税和限制，但实际上通过第三方，整个市场还会连接、流通，谁也离不开谁，暂时的战争和冲突最后也会结束。」（p287）
• 因为退出的代价是自明的。他给中国列的第一个「可能的重大错误」就是和美国鹰派「你死我活」地斗争、成为现有美国秩序下的挑战者——那样美国会从与中国经济脱钩开始，推及五眼国家、再到欧洲日本，「把中国经济从世界贸易的核心推到外围」（p126）。

五 · 但要接受一个长期落差

「人类今天的组织方式还是以政府和民族国家为单位。尽管在经济上，全球已经形成了一个共同市场，但是在国际关系上，仍然是一个以民族国家为单位的松散体系，没有一个国际政治组织形式。其根本原因在于，3.0 文明的经济以复利形式增长，增长的速度很快，可是人的本性基本上不变，人的组织方式、心理结构、文化诉求、宗教信仰变化很慢，这种落差是长期存在的。无论是国际关系的变化还是国家内部的治理，都是一个很漫长的过程。」（p287）

现状的量度：「目前，全世界经济体中已经有 10% 左右的人口进入了 3.0 文明，但国际关系尚未达到这一阶段。」而他给的一句宽慰：「如果了解其他国家的现代化历程，就会明白中国今天的很多困难并非无解。」（p287）

一 · 先看股市这个装置

股权的长期回报会吸引越来越多的股民进入股市，越来越多的股民进入股市，就会吸引越来越多的公司上市。「这是股市能把社会的全部要素都调动起来的一个很奇妙的功能。股市最早的设计初衷未必是这样，但是结果确是如此。」（p203）

「所以股市中从一开始基本上就有两类人，一类是投资的，另一类是投机的。」

二 · 定义式的区别：你在预测谁

「投资者预测公司本身未来的表现，而投机者则是预测股市中其他参与者在短期之内的行为。」（p203）

——这句是全题的地基。不是「持有时间长短」，不是「用不用基本面」，而是你的判断对象究竟是那门生意，还是别人。

三 · 于是结果的性质不同

• 投资者：「如果投资的公司遇到一个可以累进、持续增长的经济，它的利润和投资回报会持续增长。」
• 投机者：「如果只是猜测他人在短期之内的买卖行为，到最后只能有一种结果：赢和输必须相等，也就是零和的结果——这个市场中所有的投机者买卖股票所获得的利润和亏损加在一起，其净值一定为零。这就是投机和投资最大的区别。」（p203）
• 为什么必然为零：「因为这些投机的股市参与者短期内的行为不会对经济、对公司本身利润的增长产生任何影响。」——零和不是道德判断，是会计恒等式：没有新价值被创造出来，加总就只能是零。

他也不否认个体差异：「当然我不否认其中有些人可能赢的概率高一些、时间长一些，而有些人可能一直在做韭菜、一直没翻身。但是总的来说，只要给足够的时间，全部投机者无论赚钱还是亏钱，加在一起的结果是零。」（p203）

四 · 「混合型」也不例外

「有的人可能说我是『80% 的投资 20% 的投机』，是混合型。这类参与者，他 70%、80% 的投资工作如果做得对，甚至他只投了指数，其回报也会因为现代经济累进增长的特点而持续增长；但他投机的部分一定会纳入到所有投机者行为的总和中，最终的结果是一样的——全部归零。」（p203–204）

注意措辞：投机者个人未必归零，归零的是「所有投机者行为的总和」。所以判断的问题不是「投机赚不赚得到钱」，而是「这件事作为一个整体创造了什么」。

五 · 知道了这个结果之后，它就成了一道价值观的题

「知道这个结果后，你是选择去做一个投资者，还是一个投机者？当然这是个人的选择，没有好恶，唯一的不同是它对社会的影响。」

「投资者的确会让社会的所有要素进入一种正向循环，帮助社会进入到现代化。所谓现代化，其实就是一种经济开始进入到复利增长的状态。」（p204）

六 · 投机是「必要之恶」，但不能太大

• 「相对而言，股市投机的部分跟赌场非常接近。从社会福祉的角度讲，我们不希望这个赌场太大。如果没有赌性、投机的部分，市场也无法存在。但真正能让股市长期发展下去的参与者是投资者。」
• 「我们可以把投机的部分当作必要之恶（necessary evil）看待，这一点是去不掉的，也是人性的一部分。我们无法否认人性中赌性、投机的成分，但我们不能让这个部分太大。无论何时、何事，如果投机的成分太大，社会必然会受到伤害。我们刚刚从 2008—2009 年全球金融危机里走出来，对这种伤害还是记忆犹新的。」（p204）

七 · 一个非常实用的推论

「所以当你明白了归零的道理，你的确可以把那些投机者当作市场先生。」（p204）

——这句把第一条理念（市场先生）和这道题接上了：投机者不是对手，是那个替你报价的人。

八 · 怎么面对那些正在赚钱的投机者

「有些投机者可能的确在股市中获了利，在一段时间内投机套利很成功，比你有钱、有地位，但是你骨子里明白，他所有的行为总和最终是归零的。如果你的价值观是希望对社会有所贡献，那你毫无必要对他表现出那么多的尊重，哪怕他各方面看起来都比你强。这是一个价值观的问题。」

反过来的警告也在同一句里：「但你如果不明白这个道理，或者不认同这样的价值观，就会总觉得自己错失了机会……」（p204）

一 · 历史坐标：中国怎么进的这个体系

「中国进入国际市场始于近代。1840 年以前，中国基本上与国际贸易不发生关系。鸦片战争之后，中国以半殖民地的身份被迫参与到当时欧洲列强主导的国际贸易体系中。1949 年中华人民共和国建国之后，经济上实行的是计划经济，对外关系上先后和美、苏对抗，也因此隔离于美、苏主导的两大世界市场之外。」

「到了改革开放时代，中国在经济上实行了市场经济改革，政治上在保证社会稳定的前提下大大放松了对个人和社会的管制，给了个人、社会、民营企业越来越大的空间。在对外关系上，与美国交好，并通过与美国的谈判加入 WTO，最终全面融入了由美国主导的世界市场中，正式成为美国秩序下的国际市场的成员国，韬光养晦，实现了经济起飞。」（p123）

二 · 变化从哪来：一笔成本账

「但这种情况在近些年发生了变化。随着国力的日益增强，中国与美国不兼容的方面越来越突出，在国际关系上开始对美国的竞争主导地位产生一定冲击。美国以全球 25% 的 GDP 份额承担了维护国际市场的主要军事成本。而中国 GDP 占到全球的 15%，在美国看来，却几乎不承担维护国际市场的成本，甚至因为中国在国际事务中和美国的一些摩擦，还增加了美国维持秩序的成本。」（p123–124）

三 · 美国对华的四个派别

• 接触派（Engagement）：一直到前几年都是比较主流的派别。认为中国进行市场经济改革对美国和整个国际社会都是好事，且经济的自由化必然会逐渐引入政治的自由化，中国会慢慢地变得更像美国，也即美国的「软实力」会对中国发生潜移默化的影响。「主张这一派别的人基本上具有美国一贯的新教理想主义色彩。」
• 对华鹰派：认为在共产党的领导下，中国和美国的意识形态永远无法兼容，而且随着经济实力的日益强大，中国对美国从竞争对手变成了潜在的敌人。
• 务实派：大部分是商人。认为中国的崛起为美国的公司创造了很多商业机会；因为中美两国都是核武器大国，应该让中国进入到国际经济大循环中，从而避免核战争；同时在一些全球问题上主张获取中国的合作和支持，例如应对全球金融危机、核武器扩散、气候变化和极端恐怖组织等。
• 民粹派：支持特朗普上台，主要由美国的中、下层阶级组成。在全球化的过程中，他们非但没有享受到好处，还成为了牺牲品，例如失业、产业空心化等。（p124）

四 · 关键变化：四派正在合流

「这四个派别的不同看法一直都存在，但在最近几年，随着中国的一些变化，四派的观点慢慢有统一的趋势。基本上大家都越来越认为让中国加入 WTO 是一个错误，中国经济实力的提升成了美国秩序面对的最大挑战。」

• 接触派已经放弃了中国经济崛起可以引发政治变革的幻想，而慢慢靠拢于鹰派的观点，认为中国经济崛起会让其从美国的对手变为美国的敌人。
• 民粹派则把美国社会因全球化和技术进步带来的贫富迅速分化、中产阶级的停滞完全归罪于中国。
• 务实派——原本最支持中国进入全球贸易体系的那一派——近些年也开始产生对华的敌意。（p124–125）

五 · 一个结构性的不对称，和一个危险的类比

「美国一直缺少真正的『知华派』，很少人能从『同情的理解』出发，真正全面客观地，从长期、动态的角度来了解中国。相对而言，中国对美国的了解则更深刻一些。」

「但无论如何，中美关系的现状就是美国对华的认识越来越靠近美国对俄罗斯的认识。」而俄罗斯的处境是：冷战之后虽和美国有过短暂的蜜月期，但普京上台后又开始成为西方的对手和潜在敌人；虽然加入了国际贸易体系，但由于西方各种制裁（尤其是近年因为吞并克里米亚受到的制裁），一直处在体系外围，没有进入世界市场的最核心圈；经济一直以能源和自然资源为支撑，在除了军事之外的所有领域发展都相对落后，人口也一直在减少。

「但是中国的情况不一样，在美国看来，中国颇有能取代过去苏联位置的潜力。」（p125）

六 · 脱钩：为什么难，以及鹰派需要什么

• 共识已经形成。「特朗普的贸易战获得了美国社会各界的支持，政治精英、商业精英、平民、商人、政客等在这点上的看法基本一致。鹰派甚至主张把中国从 WTO 排除出去，或者建立一个新的没有中国的 WTO，再和中国单独设立不同的贸易条件。这就是今天美国秩序下的中美关系的大背景。」
• 但成本极高。「目前中国已经进入到世界经济贸易体系的核心，这个过程已经持续了二三十年，且中国的经济体量已经达到全球 GDP 的 15%。如果美国真的实行鹰派所主导的脱钩政策（Decoupling），也将面临很大阻力，而且在这个过程中将造成巨大的商业损失，甚至会把美国和全球都拉入到经济衰退的境地中。」
• 所以鹰派需要中国「配合」。「鹰派需要中国的『配合』，进一步激化中美矛盾才有可能长期推行脱钩政策。」（p125–126）

七 · 华为为什么是那个精准目标

「这在很大程度上解释了最近美国对华为的围猎，这是深思熟虑以后选择的精准目标。华为是中国高科技发展的顶峰，是中国最受人尊重的企业之一；但华为提供的产品和技术又处于安全性最为敏感的一个行业，甚至可以说是中国目前在高科技方面唯一超越了美国和全球的一个领域，而这种领先容易激起各国的安全焦虑，美国很容易强化这种焦虑，挑起矛盾，逼迫中国采取激烈反应，使矛盾迅速走向极端。」

为什么要走向极端？——「因为只有把中美关系推向敌对或准战争状态，中国退出国际市场造成的巨大损失和经济裂痕才会被民众所忽略。」「其他如台湾、香港、西藏、南海等问题都可以成为中美对抗的导火索。」（p126）

八 · 更大的背景：美国对自己「锚」的角色产生了质疑

• 「在过去五六年里，国际上最大的变量是美国对自身在国际社会中扮演的角色发生了根本性的质疑。」
• 这个角色是什么：「二战后，美国在全球事务中一直扮演着『锚』的角色，维系和平、国际贸易稳定、航海贸易自由、国际资本流动，构建了可被称为『美国秩序』的国际体系，包括一系列的制度、法律和纠纷解决机制等。在各方各面，美国都扮演着核心的作用。」
• 成本与情绪：「美国承担了全球约 80% 的军事支出，同时作为全球经济的最终购买者、货币提供者和最终消费市场，起到了稳定全球秩序的『锚』的作用。但现在美国国民广泛认为美国在这个过程中得不偿失，中国的崛起搭乘了美国秩序的顺风车，崛起之后对美国秩序反而构成了根本性甚至敌对性的挑战。」
• 后果：「这种观点无论对错，已经导致美国开始重新审视其在国际秩序中的角色和资源投入。这不仅引发了中美关系的深刻变化，也对国际秩序提出了一个根本性的问题：未来的国际秩序将如何演变？国际贸易中的公共品（如和平与航海贸易自由）由谁来投入和维护？在这一背景下，中国的产业将面临怎样的挑战，扮演怎样的角色？」（p251）
• 他给这一整段起的名字：「时代的困惑」——「这种困惑不仅是一时一地的，也不仅是短期现象，而是引发了人们对于未来前景不确定性的很多担心。」（p251）

原文的六条（p282 原样）

• 1. 股票不仅是一张可交易的纸，它代表了公司的一部分所有权。
• 2. 市场先生提供给价值投资人的是服务，而非指导。
• 3. 投资必须要有充足的安全边际。
• 4. 投资人要明确自己的能力圈。
• 5. 去有鱼的地方钓鱼。
• 6. 财富是经济体中的购买力占比。价值投资的目标是在最具活力的经济体中，持有最有活力的公司的股份，来保持和增长财富。

一 · 格雷厄姆的三条（1–3）

• 第一，股票不仅是一张可交易的纸，它是一家公司所有权的法定证明。「在经济持续增长的过程中，股权能够保障你的购买力，这点很重要，投资的本质是保持和增长购买力。」（p278）
• 第二，市场由个体组成，而人的本性追求短期获利，所以人们往往倾向于把股票当作短期交易的筹码，而忽视了它是公司长期的所有权。「可以把市场想象成『市场先生』，他是一个非常神经质的人，他的作用并不是告诉你真正的价值，而只是提供买卖的价格。这些价格往往会远低于或者远高于价值，对价值投资人来说，他提供的是服务，而不是指导。」（p278）
• 第三，未来很难预测，便宜是硬道理，一定要有足够的安全边际。「因为你未必能完全理解一家公司，也无法清楚预测公司的未来。但是如果你以足够低的价格买入，留出充足的安全边际，你的投资就会更安心，你也更能坚持长期持有。」
  他举的例子：中国股市在 2005—2007 年经历了一轮大涨，2007 年之后连续七八年大幅下跌，进入漫长的熊市；这一轮起落与美国股市及 2008 年金融危机高度相关，但在那个时期，中国经济表现相对不错，很多公司也展现出良好的基本面。当时的市场经过七八年的熊市，「可以说也是遍地黄金，很多优秀公司的股价都跌到了具有很强安全边际的水平。因此，当大家恐惧不安时你往往会发现很多机会。当这些具有巨大安全边际的投资机会出现时，你能不能抓住它们，在很大程度上决定了你能不能真正创造财富。」（p278–279）

二 · 巴菲特和芒格的第四条：能力圈

「巴菲特和芒格通过六十年的实践，进一步丰富了价值投资的理念，提供了价值投资的另一条原则：长期的投资回报在很大意义上来自于优秀公司通过它们的长期业绩创造出来的价值。优秀的公司能够持续地增加内在价值，这一点正契合了现代经济本身的特性，即公司的内在价值可以随着经济的累进增长而无限地累进增长。这些优质公司具有长期高于行业平均和竞争对手的资本回报率。所以投资这类公司，财富增长的速度也会优于市场平均水平。」

「但是，挑选和理解这些公司并不容易，所以投资人要建立自己的能力圈，明确知道自己哪些懂，哪些不懂，知道能力圈的边界在哪里，只投资能力圈范围内、那些自己能理解的优质公司，并长期持有。这是巴菲特和芒格先生的重要贡献。其实凯恩斯在他的时代已经开启了这种实践。」（p279）

三 · 芒格的第五条：去有鱼的地方钓鱼

这条是从一个真实故事来的。芒格每年夏天都和家人到明尼苏达州的星岛（Star Island）度假、钓鱼，李录一家过去二十年每年都会参加。有趣的是每次钓鱼芒格都会带他们去不同的地方——先坐船驶出湖心岛，到岸上换乘一辆拖着钓鱼船的卡车，再驱车一个小时到其他湖去钓鱼，每次地点还不一样。李录问他：星岛旁边就有这么大的湖，为什么不直接在这里钓鱼？芒格说「你可以试试啊」。他真的试了一次，结果发现湖里几乎没有鱼，很难钓到。但是他们去的那些小湖，每一次都收获满满。（p279–280）

后来他又发现：芒格每次钓鱼事前也不知道去哪个岛，而是由一位钓鱼向导带路——他叫 Leroy，家里两代人都经营鱼饵生意，所以他常年去不同的湖里寻找鱼饵，通过找鱼饵，他知道了哪个湖里有鱼，每个湖里鱼的品种、长势、时令、位置都不一样，这是他的独家知识。所以很多人向他买鱼饵，是为了打听哪里有鱼。

• 芒格的两条钓鱼法则：「第一条，要在有鱼的地方钓鱼；第二条，千万别忘了第一条。」
• 对投资人的意思：明尼苏达有一万多个湖，但我们并不需要在最大的湖里钓鱼。对个人投资者、包括机构投资者来说也一样。中国的 GDP 有 18 万亿美金，拥有众多行业和公司，其中有些表现不佳，但是也有很多优秀的公司、不被大家充分了解的公司，也有很多被彻底错误定价的公司。「投资人不需要了解所有公司，无需掌握所有宏观经济参数、政府宏观政策，更不需要准确预测未来十年的情况，关键是要找到那个能钓到鱼的『湖』。」——所以「在有鱼的地方钓鱼」强调的是选择的重要性。（p280）
• 还有一层：竞争不充分。「每次跟 Leroy 去钓鱼，一整天湖里就只有我们一群人，这就保证了我们能在那里钓到最多、最大的鱼。竞争不充分是错误定价的一个很重要的原因。」
• 落到能力圈上：「投资人不需要过多研究宏观，不需要把明尼苏达的一万个湖都搞清楚，也不需要把中国经济、世界经济都研究透彻。但是要知道哪个湖里有鱼，哪里竞争不充分，而你又非常了解，在那里建立自己的能力圈，就像 Leroy 一样。Leroy 通过寻找和饲养鱼饵，建立起独特的能力，能够找到那些不为人知的、鱼群丰富的湖。等到大家都知道某处有鱼，钓起来就不容易了，这是他独特的能力圈。」（p280–281）

四 · 第六条：他自己的贡献

「第六条就是我今天给大家讲的，基于对整个文明范式变化所做的总结：财富的本质是经济体中的购买力占比，价值投资的目标是在最具活力的经济体中，持有最具活力的公司的股份，从而保持和增长财富。这一条也是我们喜马拉雅基金过去三十年实践总结出来的经验和贡献。」（p281）

它的根据：「我对现代化这一现象已执着思考、研究了四十几年，逐渐发现，过去几百年间，每个国家经历的都不是独特的现象，而是一场人类文明范式的转移。这种转移不受任何国家、个人或一小群人的意志所左右，全球经济呈现出一种单向性、波浪式的增长，短期内有起有伏，甚至周期性的起伏，但长期趋势是单向的持续增长。」

关键推论：「即使某些时期全球经济的蛋糕总量在缩小，如果你能保持自己的购买力比例，你就保持了财富。这样，当经济重新开始增长，蛋糕变大时，你就可以保持和继续增加财富。」他自己对这条的态度很克制：「这一条原则是我个人的总结，希望通过今后的实践证实或证伪。」（p281）

五 · 他给这六条的注脚

「我个人这三十年的经历也算是对这六条原则的注释。刚到美国时，我一文不名，只有负资产。走到今天，能有机会和大家分享我们的经验，确实归功于价值投资的实践。价值投资的理念是可以实践的，而且可以成功地、长期地实践。我希望像巴菲特先生和芒格先生一样，未来还有三十年的时间去继续实践价值投资。我今天依然像三十年前一样，对这个行业充满激情。这是一个可以与时代共呼吸、同增长的方式，所以充满了吸引力。」（p282）

结尾他讲的小故事：芒格一生投资的股票很少，但一辈子在坚持研究。他读《巴伦周刊》五十年，从中只发现了一个投资想法，但是他在这个投资上赚了几十上百倍的回报——先在这个投资标的上赚了近十倍，然后投到我们的基金里又赚了十几倍。芒格先生在 99 岁时，又发（现了一个）……（p282）

六 · 为什么这六条只有 5% 的人在用

六条的心理起点只有一个：「源自一个理念：假设自己是持有生意的一部分，而不是一张纸（股票）；正因为你只持有生意的一小部分，不能完全掌控，所以出于自我保护，就需要很大的安全边际；正因为是生意的持有人，你就不会一天到晚想着交易，这就把你和市场中大部分参与者区别开来了。」

然后他抛出那个尖锐的问题：「假如我们真的认为自己拥有的是某个生意的一部分，为什么还需要股票市场？股票市场不是为我们这样的人设立的，对不对？股票市场的设立就是为了让大家尽量减小摩擦，可以随意进出，对不对？」

数据上：据（商学院）隔壁法学院的路易斯·鲁文斯坦教授估计，仅有 5% 不到的资产是被价值投资者持有的。「这个结论与我们刚刚所说的是一致的，你们（价值投资者）确实不是大多数，而是极其稀缺的少数派，股市就不是为你们而设立的，它是为其他那些 95% 的人设立的；这正是你们的机会，也是你们的挑战。」

「所以在进入资产管理行业前，把这些道理想透彻是极为重要的。这也是我在巴菲特的讲座中最先学到的……关于这些问题的思考让我找到了自己的位置，看清楚自己是什么样的人。」而对学生们，「最大的挑战就是搞清楚自己到底是那 5% 的少数，还是 95% 的大多数。你可能以为，来上这门课，受到一些训练，就能成为 5%，而一个人能发生改变的程度之大，往往令人惊叹。」（p296）

一 · 第一种：犯了错，第一时间卖出

「如果你犯了个错误，那就尽快出手，哪怕这是一个正确的错误。」什么叫正确的错误？——「投资是一个概率游戏。我们假设情况是你有 90% 的把握，但是还有 10% 的其他可能性，结果那 10% 就是发生了，这就是正确的错误，此时你应该卖出。」

「当然也可能你的思考分析完全错误了，你认为自己有 90% 的胜算，实际上刚好相反，一旦意识到是这种情况，你也应该马上卖出，最好这时还没有太大损失，但即便已经有了损失也不重要，因为你必须卖掉。」（p340）

二 · 第二种：估值走到另一个极端

• 门槛很高：「我并不会卖掉一个略微被高估的股票。」只有「估值一下子高到了疯狂的程度」才会考虑（p340）；p283 的表述是「当市场出现了极端的高估泡沫」。
• 为什么门槛要这么高——税。「如果你的判断是正确的，且持有一个公司的股票已有了相当长的时间，你已经积累了很大一部分非兑现的收益。这些收益的很大一部分就像是从政府合法拿到的无息贷款，所以如果在这种情况下卖出了，你把（政府给你提供的）杠杆取消了，再抽出一部分资本，那么你的股本回报率就会略微下降。」（p340–341）
• 这笔账他在 p321 算得更细：卖出「要交巨额的税金（资本利得税），这些应缴的税其实相当于你从政府那里拿的免息借款，只要不卖，这个免息杠杆就一直在，税率可能在 30%，甚至高达 40–50%，你可以用 40–50% 的免息资金增强你的投资，不会收到催款电话，也没有还款期限。假设企业善用手中的资本，他们回报可不止 15%，我发现很多卓越企业的投入资本回报率（ROIC）高达 50–100%，到了这一步，算数就变得更有意思了，你会发现增长的速度高出你的想象。」（p321）
• 高估是一个时间维度的概念。「估值很多时候是一个时间维度上的概念，很大程度上取决于公司的长期成长能力。人类共同的缺点是常常会放大短期因素，缩小或忽视长期因素。所以要培养起自己的能力圈，你研究得越深入，理解就越透彻。短期高估如果与长期增长相比，就没有那么重要。」（p283）

三 · 第三种：发现了更好的机会（机会成本）

「第三种要卖出的情况是你发现了更好的机会。说到底，投资组合就是机会成本……作为一个投资经理，你的工作就是不断改进你的投资组合。你从很高的标准开始，并且不断继续提高这个标准。实现这个目标的方法就是不断发现更好的投资机会，不断优化机会成本。」（p341）

p283 的同一条写作：「当有更好的投资标的，其风险与潜在损失和收益（downside-upside）更优时，回报比（risk-reward）会选择替换。」

四 · 第四种：作为受托人，被迫卖出

「第四种情况是作为受托人，有时我们卖出也是迫不得已。如果是满仓投资，遇到赎回要求，因为我们的基本原则是不借债，这种情况下就可能需要卖出部分持仓。我们坚持不借债的基本原则，是因为只有不借债，我才能够经得起整个投资组合下跌 50%。」（p285）

他也讲过这条在实战里的样子：「有的时候你作为一个资产管理人，遇到投资人要赎回，也没办法，在国内国外都有这个问题。我们早期的时候，像在第一年，1998 年，账面损失 19%，因为有人要退出，没有办法，我只能卖出一部分。但是留下来的在后面 1999 年、2000 年都涨了百分之五十几、百分之一百多。」（p407）

五 · 反过来：什么时候不该卖

• 「圣杯」型公司不要轻易丢掉筹码。「找到并理解能够长期增长的公司是一件极其困难的事。这类公司具有长期持续地超越对手的竞争力，有很广阔的增长空间，而且具有优秀的资本回报率。这样的公司凤毛麟角，因此我们称之为『圣杯』（holy grail）。最优秀的投资，往往就是投资在这些具有长期持续竞争力和增长潜力的公司上。一旦你真正找到、理解了这样的公司，我通常建议不要轻易地丢掉这个筹码。」（p283–284）
• 「卖了再买回来」是个陷阱。「如果因为觉得高估了卖掉它，再想买回来，你会发觉还是面临同样的问题，它还被高估，你还是得继续等待。在等待的过程中，它的增长可能已经远远超出你原本预估的价值。如果是真正优秀的公司，这种情况更可能发生。」（p284）
• 这种机会一生没几次。「一个人一辈子的投资生涯里，真正找到这样的公司并不容易，因为这样的公司本来就稀少。一家你研究明白的优秀公司，还恰好很便宜，这种机会非常罕见，我在 30 年的投资生涯中，也只遇到过少数几次。同时，能否长期持有这样的公司也很重要。无论你持有了多久，都要不断地去学习。」（p284）
• 持有能力 = 能力圈的真实性。以伯克希尔为例：「由全世界最优秀的投资人打理，60 多年屹立不倒。然而，它的股价也曾有过三四次下跌超过 50%。在那个时点你能不能继续持有，很大程度取决于你是否深刻理解这家公司拥有的资产。」再以比亚迪为例：「我们持有比亚迪已经 22 年。在这 22 年里，它的股票至少有七八次下跌了 50% 以上，有一次甚至跌了 80%。每次股价大幅下跌，都会考验你能力圈的边界的真实性。你是不是真的懂？是否真的知道它的价值是什么？它创造了多少价值？在某一年，比亚迪创造的价值可能是增加的，但股票却跌了 70%。这个时候才真正地考验你是否拥有能力圈，只有触摸到边界，才能确认这个圈是否存在。」（这段时间里，比亚迪的销售额从十亿元增长到近一万亿元人民币，且尚未封顶，仍然在增长，仍然在创造价值。这就是投资的有趣之处。）（p284–285）

六 · 他自己在这个问题上的「进化」

「这是一个非常有意思的问题，我自己在这个问题上也是逐步进化的。我曾经有一个原则，如果在某个价格我不打算买，我就可以卖。现在我觉得自己进化了一些，因为当我对某个领域、某家公司产生洞见的时候，我真觉得自己就是生意的所有人。」

「即使有人说，你该卖了，价格已经很高了，而且这个价格确实我也不愿意再买了，但从长期（譬如 10 年）来看，我的洞见、对这家公司这个行业的深刻理解都告诉我，赢面还是很大，这个生意会越来越好，好生意就是会越来越好，这些生意的管理人拥有巨大的资本优势，在某些行业里，这是绝对的优势。所以这种时候我就有另一番考虑：首先，我要考虑卖了之后是否有机会再买回来；其次，还要交巨额的税金……」（p321）

落点：「所以说自信非常重要，而且你要有信心自己的判断和预测会在很长一段时间内都正确。我再强调一次，你一生可能也就只会遇到几次这样的机会，你自信你能看准到 10 年之后，已经很出色了。」（p321）

再往前一步就是根本不想卖的状态：「如果你天资还不错，个性也合适，再加上努力，用一生来学习，也许在未来 50 年的投资生涯中你能找到 5 到 10 个机会，在这些机会中，你有自己独特的洞见，能比别人更准确地预知之后十几二十年的情况。到了这时候，你根本不会想卖。有什么理由要卖呢？政府免息借你钱，也不会把钱要回去，企业的年资本回报率高达 40–100%，这在税务上是非常有效率的配置，所以你不会去卖。」（p322）

那添柏岚为什么卖了？——「因为它没有这些特征，它不在卓越的企业之列。」（p322）

一 · 「便宜」是相对价值而言的，不是一个数字

学生问：如何理解什么是便宜的公司，是看 P/E 吗？公司的 P/E 有个范围、P/E 和增长率相关的，应该怎么看？他的第一句回答是：「便宜是一个多维度的观念，是相对价值而言的。」（p288）

• 格雷厄姆时代的「便宜」：「他专注于有形资产价值，只看那些可以立即变现的类现金、可交易证券、立即可回收的应收账款，甚至连房地产都不在考虑范围内。在 20 世纪 30 年代大萧条时，这类股票很多。1993—1994 年，我刚开始投资时，美国股市上也有很便宜的股票。」（p288）

二 · 他自己的第一个「十倍股」：便宜买进来，然后才看懂

「我的第一个『十倍股』，当时市值 3 亿美元，账面价值有 5 亿美元，其中 4 亿是一家上市公司 TCI 的股票，TCI 后来成为美国最大的有线电视公司。当时我不看 P/E，也不清楚那剩下的 1 亿美元资产是什么。后来我发现，这 1 亿美元资产非常值钱，都是卫星通信和无线网络的牌照，是美国最早的无线通信系统的基石。当时我并不理解这一点，误打误撞买了之后，决心深入研究有线电视公司，才意识到无线网络牌照真正的价值。」

由此他给出这条的心法：「所以，买得便宜有时会带来意外的收获，但是买完之后必须去深入研究，懂得越多，收获的价值就越大。」（p288）

三 · 用 P/E 的关键：先弄清盈利的质量

「用 P/E 作为指标去衡量公司价值，关键需要明白这个盈利的质量。比如，盈利是否具有周期性？如果 P/E 低，是因为它处在周期的顶点，因为盈利中包含了很多一次性的或周期性的成分，还是因为它的盈利确实是长期的、稳定的、可持续的？」

「弄清楚盈利的质量之后，才能判断公司的长期增长能力。每家公司的价值都不太一样，你一定要明白自己投资的是什么。」（p288–289）

四 · 方法论第一步：找那个有鱼且人不多的湖

「作为投资人，最关键的是要找到那个有鱼且人不多的湖，去那里钓鱼。你不需要厘清所有事情，也不需要在最大的湖里与人潮竞争。这就是价值投资美妙的地方。」（p288）

他还给了一句用来安放焦虑的话：「（如果你面对的是几十）年的挑战，你会发现当前的困难不过是茶杯中的风波，无需太过担心。」（p288）

五 · 方法论第二步：把「可能便宜」算出来（5 秒 / 5 分钟）

• 先看估值，不合适就不往下走。「作为价值投资者，你不应该关心公司过去的交易情况……首先看估值，假如估值不合适，我就不会再继续。」而 P/B 低只是入口——「每次看破净股的时候你都需要问资产包里到底是什么，这些资产到底值多少钱。」（p301）
• 用常识补时间差。运营资本 3 亿是前三季度的数——「根据常识不难想到零售行业通常第四季度是旺季，你回去看上一年四季度的情况就可以估算今年四季度的数据，估算出公司在四季度末会累积不少现金。」
• 把「保护」算出来。3 亿账面资产、2.75 亿运营资本，其他科目大致相抵，预测四季度末账上有 1 亿现金、1 亿固定资产（后续研究发现其实是一栋大楼）→ 3 亿买下这家公司，得到 2 亿流动资产，其中 1 亿是地产，「这是很不错的保护了，下行空间有限」。（p301）
• 把「生意」算出来。「利润表和现金流量表呢？其中必须要重视的是息税前的利润，你需要还原没有债务杠杆条件下它的资本回报，这能让你看到这个生意的本质，它真正的营利能力是多少。」运营利润率约 13%、8–8.5 亿收入、1–1.1 亿息税前利润、投入资本 2 亿 → 50% 的资本回报率（ROCE），「所以这是桩不赖的生意」。（p301）
• 只认两样东西。「真正做生意的时候会用到什么？就是固定资产和运营资本，就这些。商誉不能算数。这些就是你运营生意的根基，你是企业的所有者，那么你拥有的就是这些，你应该扫一眼数据就能告诉我。」他给分析员的硬要求是 5 分钟说清一家公司的基本财务状况，而看几千页的手册时「你留给每页的时间不能超过 5 分钟」，所以「不要用计算器！你要习惯用自己的大脑！」（p308·p310）
• 别用「每股」思考。「假如你真的把自己看成企业的所有者，就不会用所谓的每股收益这种概念，你要时时刻刻训练自己不去用『每股』这个概念来思考问题，要想着你是企业所有者。市值是多少？」（p308）

六 · 方法论第三步：算完了也只是「可能便宜」

「现在我们有了这些基本数据，但它还没有给你全貌。市值 6000 万、3000 万税前利润、7000 万运营资本、1.8 亿固定资产，一共 2.4 亿账面价值——这些数据能告诉你什么，接下来要做什么？」有学生答「去找出它便宜的原因」，他说：

「你怎么知道它便宜？我们觉得它可能便宜，但还不能下定论。接下来你必须搞清楚它的真实盈利情况，账上挂的资产到底是什么，运营资产实在不实在等等。」（p310）

接下来就是把资产一件件拆开核实：7000 万流动资产都可视为现金（6000 万现金 + 1000 万可交易证券）；1.8 亿固定资产里，百分之百持有的一家酒店挂账 3000 万、持有一家百货商店 13% 也挂账 3000 万——「恰巧这家百货商店也在这本书里，我看了一下发现其市值是 6 亿，那 13% 是 8000 万，也就意味着被低估了 5000 万。」而 3000 万的酒店已经 10 年没有重估，韩国地产这段时间涨了很多，于是他飞去韩国实地考察，找到周边的物业成交情况，所有信息都显示他们的真实价值是账面的三四倍，这就会增加 1.5 亿的资产值。

「好，现在我们把整块拼图拼出来了，得出什么结论？你花 6000 万，换了 7000 万现金，没有任何债务，1 亿股票……3.2 亿，这就是我花 6000 万换来的，此外还有每年 3000 万的利润。我漏了什么吗？」（p311）

他用的工具全程只有一样：「我这里用的都是常识和最基本的逻辑，这些是你必须认真思考的。」——也正因为如此，他说自己要雇的分析员「可能从来没上过商学院，没在公募基金、对冲基金就职过，有的甚至连会计课也没学过，但我发现训练他们更加容易」。（p311）

一 · 错误的定义式：违背原则就会犯错

「只要我违背价值投资三条原则的任意一条，就会犯错。」具体是三种：

• 当我获得的信息不够准确，我就会犯错；
• 当我获得的信息不够完整，我就会犯错；
• 当我以为自己获得了洞见、但其实压根就不是洞见的时候，就会犯错。（p315–316）

二 · 他自己犯过的三类错

• 看准了却没买够。「说实话可能我最大的错误就是看准了一家公司后没能买更多。」（p316）
• 事业初期的弯路：为迎合客户去做对冲交易。早年刚成立公司后业绩很出色，却找不到客户投钱，每次交流客户都无法理解：「我们要的是每个月甚至每星期都赚钱！我们要的是熊市也赚钱！这才是我们雇你的原因，我们要你像银行一样安全但是提供更高收益。你不是叫对冲基金吗？」——「我也是没办法。」
  于是有那么两年（「所幸不算长」），他也开始搞对冲交易，搬到了朱利安·罗伯逊的办公室，开始学这些顶尖对冲基金经理的伎俩，也找了人来负责卖空。「但其实你知道这套操作是毫无意义的，我自己也是忙得昏天黑地，因为卖空就必须交易，你没法选择，因为你的盈利上限就是卖空金额，而损失没有下限。搞到后面我都要精神崩溃了，没法专注于那些源自洞见的机会。」查理的比喻：「好像困住双手来参加踢屁股比赛，确实就是这样。」
  代价是实打实的：「那段时间我其实有几个绝佳的机会，是几家我了解很深的、具有自己独特洞见的公司，而且这些公司的管理层我还认识，这些公司的市值低于净现金，之后的市值增长了 50–100 倍，而我与机会失之交臂。因为那时我无法全身心投入。」
  「真知灼见和频繁交易是互不相容的。这是我最大的错误，并不是说我少赚了多少钱，而是我错过了机会。」（p316）
• 功课没做完就先动手。「常见的错误是，当你还没有彻底做完功课的时候，实在抗拒不了对这个想法的激动之情，像添柏岚，我在 28 美元时就忍不住先买了一些，但其实研究还没做完，只感觉大概率自己是对的。」（p316）

三 · 他给错误定的两个级别（注意这个不对称）

• 可以接受的：判断错了、亏了钱。「当然彻底做完研究后我又极大增加了购入额。也有可能研究完成后发现看错了，这时可能已经掉了 20–30%，也没什么大碍，接受自己的误判，继续寻找新的机会。只要留足安全边际，肯定很大，时间足够长之后你的收益不会差的。这种损失不算什么。」（p317）
• 不可原谅的：该下重注时没下。「但如果在一个你富有洞见的领域，机会出现时却不去下重注，这就是巨大的错误，我不能原谅自己犯这样的错误。」（p317）

——所以他的错误观是反直觉的：亏钱的错是小错，不下注的错是大错。

四 · 为什么「错过」这么重——因为洞见极度稀缺

• 「我向你们保证，你穷极一生可能也只会得到 5 个或 10 个洞见，要通过很多年的学习才可能产生一个。」他举自己为证：「有些我今天在学习研究的东西，其实我早在 15 年前就开始学习了。我当时研究的是美国公司，现在发现了亚洲类似的公司，估值很好，处在我愿意下重注的位置。但你要知道，我 15 年前就开始研究这个领域了，对这个领域的所有知识都了如指掌。」（p317）
• 所以每错过一个，都是从一个只有个位数的分母里划掉一个。
• 「穷极一生也可能找不到这样的机会，让你的财富增长一千倍甚至一万倍的机会，不用想也知道这样的机会千载难逢，别想着你能轻易获取。它要求你能综合大量的因素，芒格把这种灵感命名为合奏（Lollapalooza）效应，意识层面的、潜意识的、心理的、政治的……凡此种种综合起来、融会贯通后，才会灵光一现，让你成为唯一的洞见者，唯一有底气下重注的人。」（p317–318）

五 · 对待错误的态度：不沉浸

「基本上我不愿意沉浸在已经犯下的错误里。」同时也坦然承认：「我当然也会犯错误，而且不时会犯错误。」（p316）

处置方式因此是一致的：接受误判、继续寻找新的机会，而不是反复复盘自责。

六 · 还有一种「错」是没认清自己

「你就需要建立这样的洞见，才能对自己的判断坚信无疑。假如你做不到，有可能是个性不合适，也可能是努力不够，所以你没有机会真正赚取巨额财富。」（p317）

但他紧接着给了台阶：「你可以学习格雷厄姆和特威迪·布朗，拿到年化 10 到 15 的收益率，这样的业绩已经超越了绝大部分（95%）投资者，包括那些所谓的专业投资者在内，但你不可能取得像巴菲特那样绝世独立的业绩。」

至于怎么少犯第三类错（把假洞见当洞见），办法还是那条：必须无所不学、对一切事物充满好奇心。他自己念书时学物理、数学，进哥大后学经济、历史、法律、政治，连生物学都从太太（生物学博士）那儿学了不少，「其中有一些也对我的投资起到了帮助，只是她可能不知道」（p318）。

一 · 第一层：源于真实世界的普世智慧

• 「查理花了一生的时间去研究普世智慧，去研究各种各样的成功跟失败。这些普世的智慧是在真实的生活、真实的历史中总结出来的，包含了企业家在关键时刻的决策等等，它不仅仅是数学逻辑。」
• 它和第一性原理是同一个东西。「查理提出的普世智慧跟第一性原理讲的其实是同一个东西。如果我来讲的话，我会说它是一种科学思维方式，也就是物理学思维方式。它是在物理学基础之上发展出来的，后来在西方慢慢演变成一种普世思维、现代性思维。物理学从最早的亚里士多德开始，对所有东西总要去发掘第一个推动力，所以叫第一性原理，就是要从事实、公理出发来推导出合乎逻辑的结论。」
• 所以结论的对错取决于三件事。「你的结论是否正确，实际上取决于基本的事实、基本的假设和推理的过程，这就是物理学、数学以及所有现代科学的基础思维。但是绝大部分人并不把这种思维运用到科学之外的其他方面，唯有真正纯粹理性的人会把这种思维方式推广到生活的所有方面，然后用它来检验我们做的很多事情，包括决策。」（p408）
• 马斯克那个例子。火箭最大的成本，百分之九十几是火箭制造本身，但每一枚火箭发射完之后基本上就都爆掉了——它升空后自动消失在宇宙之中，剩下的载体继续向前，所以这百分之九十几就只能用一次。但实际上能够把它发射出去，就也能把它回收回来，而且因为重力的原因，其实回收反而会更容易一些。「这是一个很简单的科学思维方式，但在他之前这种思维方式没有被应用在实践中，很大程度上是因为做火箭的都不是搞企业的，没有成本的概念。所以马斯克说我要把它当作一个生意来做，要考虑成本。」他第一次讲相关设计概念是在 TED 上（李录当时就坐在第一排），断言「如果我成功了，我会把整个发射成本降低 99%，将来可能用不到 50 万美金，每个人都可以到月球上去转一圈」——现场很多观众举手表示愿意参加。「查理的思维方式也是一模一样的，这就是理性思维的第一个层次。」（p408–409）

二 · 第二层：运用多元思维解决实际问题

「查理讲的第二个层次就是研究普世智慧，要从人类所有的学科里面去总结、去学习，也即所谓栅栏式的思维。他把人类各个领域最重要的研究成果都学习一遍，然后把它们混合在一起，应用在自己所面临的问题上。」

「现实世界其实是非常复杂的，包含了各方各面的本源性问题。我们在做研究的时候要把各学科的知识分开来一点点学习，但是到了应用的时候，你必须把这些知识串在一起，就像编织成一张栅栏式的网一样。千万不要有学科区隔的狭隘之见，或者自己给自己设置这样的障碍。」（p409）

三 · 第三层：要避免系统性的非理性

• 方法是反过来想。「理性的第三个重要部分是我们在思考问题的时候，要搞清楚哪些是非理性的。为此查理花了很长时间，一个一个地总结人类系统性的非理性倾向。我们应该要怎么去理性思考，做正确的决策呢？首先要反过来想一想什么时候人会不理性，做错误的决策？这个错误的决策都是什么原因造成的？哪些原因是系统性的？能不能把它列出清单？考虑清楚以后，我们就能够有意地去避免它们。」
• 成果是一套人类误判心理学。「最后查理总结出了一套人类误判心理学，列出了人类不断在犯的 25 种系统性错误倾向。这就是后来得了诺贝尔经济学奖的行为经济学，其实是芒格最早提出、而且是在实践中提出来的思想。他研究了人类在非理性的情况下合理化自己行为时所犯的一系列错误，所以他的理性意味着避免所有人类思维上的系统性陷阱。」
• 为什么人人都会掉进去。「这个陷阱我们人人都会堕入，因为我们是从动物进化来的，我们的大脑常常反映的是生存需求。生存的需求常常都是在第一层次思维里的，比如在膝盖上敲一下，脚自然就会弹起来的膝跳反射。我们的思维很多都是条件反射、是非理性的，它很适合动物的生存。但是不太适合人类进化到智人后，在现代生活中做出正确决策。这些反射在几百万年的进化里，根深蒂固到人的 DNA 中。」
• 所以理性要靠清单。「所以要想真正理性地思维，你需要系统地去检测这些已经印画在遗传基因里面的思维定式，然后用清查列表的方式去清查它，这样在决策的时候才能真正做到理性。我强烈建议大家去认真阅读《穷查理宝典》的第十一讲『人类误判心理学』，里边列出了 25 种人类试图合理化现实、看似理性实则极其非理性的错误倾向。它们全都是从实践中总结出来的。你读的时候会感觉到这些误判其实人人都会有，它们存在于我们的 DNA 中，是与生俱来的。」（p409–410）
• 它决定谁能创业成功。「企业家需要有激情，也需要有企图心。但如果他做事时不断地陷入系统性错误，也不太会成为成功的企业家，甚至不可能成为企业家。所以创业的人很多，想创业的人更多，但是成功的没有多少。」（p410–411）

四 · 第四层：基于常识、尊重常识

• 常识是最稀缺的认知。「查理的理性基于常识，而且尊重常识。常识在查理看来其实是最稀缺的认知，它是由实践总结出来的，当你违背常识的时候，你会付出代价，这些代价会反证这些常识。」
• 那句最重要的话。「所以他一个最重要的关于理性的看法就是『重复行得通的，避免行不通的』（repeat what works, avoid what doesn't）——去重复那些已经被时间证明正确的方式，去避免被时间证明错误的方式，这点非常非常重要。」
• 他举的两个人。「在实践中，查理在更广泛的意义上非常推崇李光耀，在某种程度上也很推崇邓小平。他们两个人都是能够站在意识形态之上去 repeat what works, avoid what doesn't，而且他们使用的常识其实在当时被主流看作是很危险的事。」——比如李光耀在建国的时候，全国有 70% 的华人，理论上国家的语言应该用华语，但是他选择了英语、之后用华语为辅语，这后来被证明是极其重要的一个决定，但这个决定并不是那么符合直觉，并不是那么直接；邓小平一辈子追求的都是计划经济，但是这些被证明是错误的时候，他果断地选择了去尝试市场经济中那些真正可以在中国体制下运用的东西，所以走出了「摸着石头过河」「用实践来检验真理」的一套方法，让中国走出了一条全新的道路。「这些都是很难做到的。」（p411）

五 · 一个必须分清的区别：理性 ≠ 合理化

「所以查理所讲的常识，所讲的理性，确实不像常人所理解的那么简单，不仅仅意味着有逻辑。很多人用逻辑来讨论问题，听起来很理性（rational），但很多时候他其实是在合理化（rationalization）。rationalization 指的是自我的一种辩护（justify），这个就不叫理性了，他只是在用理性的语言来维护自己预定的立场。所以理性和合理化是完全不同的。」（p411–412）

六 · 收束

「查理讲的理性其实包含了很多很多的内容，博大精深，是一份很大的遗产。我觉得至少是包含以上四个不同的方面：他的普世智慧理论、他对多学科的最重要研究成果的交叉使用、他避免系统性非理性的人类误判心理学、他的常识，他倡导的 repeat what works but avoid what doesn't。」

「这些听起来都很简单，但是生活中人们违背常识的情况古今中外比比皆是，而且确实是每一次发生，人们都会付出很大的代价。」（p412）