WOK 101 · Codex 独立教学轨｜资料截止 2026-09-17

别被“1:100”骗到：
用五把尺读懂 WOK

这不是一篇让人背术语的说明书，而是一套可以复用到所有小盘中概股的方法。WOK 最容易让人犯五种错：把授权当落地、把反拆当价值创造、把账面权益当可提取现金、把外国私人发行人当美国本土公司、把匿名投资人合计票数当成一个新控制人。下面逐层拆开。

第一把尺：公司、业务和股票不是同一件事

买入 WOK，法律上买到的是 Cayman Islands 注册公司的普通股，不是直接买到杭州工厂的一角。开曼公司通过 BVI、香港、杭州 WFOE，再持有中国经营子公司。这条链是直接股权持有，不是常见的 VIE 协议控制。区别是：少了一层“合同能否执行”的风险，但并没有消除外汇、税、分红和境内监管风险。

2026 年 5 月，公司把 SEC principal executive office 改成 Auckland，并在新西兰设子公司。看到这一行不能推导“业务已搬到新西兰”。最新收入、库存、生产员工和客户仍主要在中国。地址是申报事实，经营地要看财务报表，注册地则要看公司法。三者混写，就会误判监管和现金路径。

事实 H1 FY2026 收入 $5.41m；判断 “有收入”只能排除纯空壳，不能证明证券便宜。半年净亏损 $3.46m、经营现金流流出 $9.91m，才是股东回报能否成立的关键。

第二把尺：提到反拆，不等于反拆已经发生

SEC 文件出现 reverse split、share combination、consolidation，至少可能代表四件不同的事：公司征求股东授权；股东已经授权；融资权证规定未来反拆时怎样调行权价；董事会选定比例并让股票按新 CUSIP 开始交易。只有最后一种才是“落地”。

WOK 的六组相关申报正好是教材。2025-05 的文件谈 share combination，是因为 Series A/B 权证需要反稀释公式，当天没有合股。2025-08 和 2026-02 是授权。2025-10-21、2025-12-29、2026-06-18 才是三次真实的 1:100。

三次相乘不是 1:300，而是 100 × 100 × 100 = 1,000,000。假设有人从 IPO 每股 $4 一直不动，机械换算后的成本是当前每股 $4m。这个数字的教学用途，是提醒你不同日期的股数和价格绝不能直接横比；它不是说市场应该回到 $4m，也不说明投资者实际没有中途卖出。

第三把尺：反拆不创造价值，发行才改变你的分母

假设公司有 100 股、每股 $0.10，总市值 $10。做 1:10 后变成 10 股、理论价 $1，总市值仍 $10。反拆本身只是换单位。真正改变旧股东权益比例的是后来发行新股。WOK 恰好反复出现“先融资膨胀—再反拆—再融资”的循环。

所以研究顺序应是：先找每次交易价格和发行量，再找权证重置、beneficial ownership blocker、登记状态和转售期，最后才看反拆后的名义股数。WOK 2025-09 的预付权证有 4.99% blocker、可选择 9.99%；这个限制是“一名持有人在某一时点可实益拥有多少”，不是永久减少总可发行股数。两个 13G 持有人后来都报告降至 0，说明库存可以快速流转。

练习：用 WOK 的零价 Series B 权证重算分母

题目。2025-05 的 424B4 出售 10m 个单位，每个单位含一股 A、一个 Series A 权证和一个 Series B 权证。Series B 在约定的组合事件后可按零价公式行权，每份最多形成四股；截至 2025-09-30，公司披露全部 Series B 已零价行权并发行 40m 股 A。请回答：公司在这一步收到多少新增行权现金、发行多少股、旧股东的比例怎样变、后来三次 1:100 是否会消除这次稀释？

第三步特意采用 2025-07-15 披露的 48,942,082 股 A 加 7,592,500 股 B，即 56,534,582 股，只做“冻结快照”练习；它不是 Series B 实际行权日的完整资本表，因为期间还可能发生其他发行。若某投资者在该冻结快照持 565,346 股，原占约 1%；只加入 40m 新股后仍持同样股数，却降到约 0.586%。所谓稀释 41.44%，是持股比例相对减少，不是股票价格必然当日下跌同样幅度。

三次反拆对新旧股份使用同一换算尺。旧股和 Series B 行权股都被累计除以一百万，所以两者的相对比例不会因反拆自动复原；零碎股处理、后续发行和回购才可能让实际结果偏离机械换算。还要把 Series A 与 Series B 分开：Series A 的零价公式上限为三倍、期限为一年，不能因为 Series B 已全部行权，就把 Series A 也默认计入已发行股。最后再做一个现金效率提示：若仅把 $5m 单位发行毛款除以最初 10m 股加 Series B 后续 40m 股，会得到每股约 $0.10；但单位还附送 Series A，无法把全部对价精确分配给这 50m 股，因此这只是融资强度指标，不是会计成本。

标准答案的表达：这不是“公司免费得到 40m 股”，而是公司几乎不收第二笔现金，却向持有人交付 40m 股。发行日先看证券合同，行权日再看已发行股本；任何把初始募集额、权证行权现金和最终股份供应混成一个数字的算法，都会低估旧股东实际承担的分母扩张。

第四把尺：基本股数、自由流通、投票权是三张表

2026-08-18 交割后，WOK 有 4,416,569 股 A 和 51,009 股 B，合计 4,467,578。这个“基本股数”不问能不能卖。自由流通要再扣受限证券与关联方块；投票权则要给 B 每股乘 20。

新私募合同写得很清楚：非美国人、Regulation S 与 Section 4(a)(2)、证券带 restrictive legend，transfer agent 有 stop-transfer instruction；公司承诺六个月后在买方满足 Rule 144 的前提下协助转售。交割 2026-08-18，因此最早节点是 2027-02-18，而不是公告日 8 月 14 日。

再看票数。交割后 A 提供 4,416,569 票；B 提供 1,020,180 票，总计 5,436,749。新发行块若合并算，有 2m A 票加 1m B 票，即 3m 票、55.18%。但这是一个算术块，不是一个已证实的控制集团。协议说的是复数买方，并写明各自而非共同责任；签名页没有公开姓名和分配。严谨表述只能是“可能改变控制权，无法穿透”。

规则 公司已选择 Cayman home-country practice，豁免 Nasdaq Rule 5635 中若干需要股东批准的交易，包括 ≥20% 非公开发行和 change-of-control 发行。这个治理差异解释了为什么大额新股可以在没有美式股东表决的情况下完成。

第五把尺：最低买价是流程，不是一条横线

很多人看到股价低于 $1 就说“要退市”，这是把四个时点压成一个。第一，某一天低于 $1 还不是缺陷；第二，连续 30 个营业日才通常触发 minimum bid deficiency；第三，普通情形有 180 日整改，Capital Market 在满足其他条件时可能再有 180 日；第四，≤$0.10 十日或过度反拆情形会进入更严厉的路径。

WOK 的旧案已经走完：2025-04 收到缺陷，10 月获得第二段整改期；随后因低于等于 $0.10 十日收到 delisting determination；第一次反拆后，公司在 10-10 至 11-03 达到要求，Nasdaq 确认事项 closed。因此旧的 2026-04-06 不是今天仍有效的倒计时。

今天真正重要的是现行 Rule 5810(c)(3)(A)(iv)：如果证券形成最低买价缺陷，而公司过去一年做过反拆，或过去两年累计反拆达到 1:250，Nasdaq staff 可不提供普通合规期而直接发退市决定。WOK 最后一次反拆是 2026-06-18，三次累计 1:1,000,000。它现在价格 $1.82、没有披露新缺陷，但如果再跌并连续满足缺陷条件，路径会比旧案更险。

把五把尺合起来：当前最短答案

WOK 有真实业务，却还不是一只由经营现金流支撑的证券。FY2022 到 FY2025 收入从 $19.71m 降到 $9.85m；H1 FY2026 收入恢复到 $5.41m，但毛利率掉到 19.1%，半年净亏损 $3.46m、经营现金流 -$9.91m。与此同时，ATM、权证、注册直投和私募的规模远超原业务利润。

账面权益 $32.48m、简单市值约 $8.13m，并不自动构成便宜。资产里有 $6.67m 供应商预付款、$3.04m 关联方款项、Elefun 30% 和 Neologics 10% 的长期投资；现金又位于不同法域。投资者要给“能收回来、能汇出来、不会被新股分掉”三次折扣。

实战练习：拿到一份新 6-K，十分钟怎样读

第一分钟先看封面和 Item：申报日不一定是事件日。WOK 第三次反拆在 2026-06-18 生效，却到 8 月 14 日的 6-K 才补披露；如果把 filing date 当 effective date，价格窗口会整体错两个月。封面还告诉你文件是 6-K、20-F 还是 prospectus，决定它是事件公告、定期财务还是证券销售文件。

第二到第四分钟打开 exhibit index。重大经济条款往往不在 6-K 的一页摘要，而在 EX-10.1 的证券购买协议、EX-3.1 的章程修订和 EX-99.1 的新闻稿。摘要写“完成私募”，协议才写买方是否美国人、钱付到哪里、有没有登记义务、多久后公司协助 Rule 144、证书是否带 restrictive legend。新闻稿负责传播，合同负责约束，两者冲突时优先合同。

第五分钟重建三张桥。现金桥从 gross proceeds 扣佣金、费用，再看净款和收款实体；股份桥从交易前在外数加新发 A/B、减回购或反拆，再和交易后在外数对上；票数桥把 A 乘一、B 乘二十。WOK 8 月交易的股份桥是 2,417,578 加 2,050,000 等于 4,467,578，完全对上最新 6-K；票数桥则多出 3m 票，而不是 2.05m。

第六到第八分钟检查可卖性。先问证券是否 registered；若不是，再找 Section 4(a)(2)、Regulation S、Rule 144、distribution compliance period、stop-transfer 和 legend。六个月并非自动解锁按钮：非关联方要满足 Rule 144 当前信息等条件，关联方还受数量、销售方式和 Form 144 约束；转让代理通常还要收到法律意见才去图章。WOK 合同让公司在六个月后提供合理协助，但明确买方必须自己合规。

最后两分钟做反证。若摘要声称“强化资产负债表”，就去现金流量表看钱是否很快变成预付款、关联方借款或投资；若声称“恢复合规”，就去 Nasdaq 规则看旧事项关闭是否消除了新的反拆回看；若声称“战略合作”，就找有没有最低采购、不可取消订单、收入确认和回款。任何无法从原件连到财务结果的句子，都先放在“公司说法”，不要升级成投资事实。

一个数字怎样从“事实”变成“情景”

以 2.05m 新受限股为例。事实层：股份已发行，计入总股本；合同给出六个月受限期；买方未具名。推导层：它占总股本约 45.89%，最早 2027-02-18 进入 Rule 144 协助窗口。情景层：假设买方全是非关联方、公司保持报告合规、全部解除图章并卖出，公众盘上限可从约 2.417m 提高到约 4.467m。预测层则是“他们一定会卖”，现有证据不支持。把四层写在同一段而不贴标签，是小盘股研究最常见的伪精确。

为什么“真生意”仍可能是差证券

企业层面看产品能否卖、客户是否付款、工厂是否有效率；证券层面还要问每一美元企业价值由多少股分享。WOK 有生产员工、库存、注册产品和多年收入，因此不能草率叫壳。但当经营半年消耗近一千万美元、公司又能利用母国豁免在没有美式股东批准的情况下发行大量股份时，证券回报可能被融资分母吃掉。所谓“真生意还是壳”不是二选一终点，只是研究起点。最危险的误区，是确认业务存在后，就跳过现金质量、关联交易和股份供应。

更新这份研究时，什么需要重算

每出现一份新 6-K，先看在外股数是否改变；每出现 13D/G 或 Form 144，更新持有人块和可卖性；每到半年度或年度报表，重算收入、毛利率、经营现金流、预付款、关联方款项与 ATM 净额；每出现 Nasdaq 信函，按当日版本规则重走流程，不能沿用旧规则摘要。价格则需要两源同一时点：一源给 OHLC/成交量，一源交叉核收盘，且所有反拆前后价格必须统一到同一股本口径。

最简复核公式：交易后总股本 = 交易前总股本 + 新发股份 − 回购/注销；总票数 = A×1 + B×20；简单市值 = A 市场价×总经济股数（同时注明 B 不上市的限制）；潜在公众盘 = 已确认自由流通 + 在给定情景下可解除限制的股份。每一步都要保留日期，因为在 WOK，分母变化速度比年报更新速度快。

先核原件，再谈故事；先统一股本口径，再比较价格。