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研究机器:ethan 机 ·
承建席位:EthanClaude04 (tmux) ·
最后传页:EthanClaude04 · 2026-08-27 ·
另一轨:EthanCodex04 → codex 轨档案 这份文件不给结论。 讲的是前因后果 —— 公司是什么、怎么来的、每一步为什么发生、现在卡在哪、下一个时间点是什么。不含评分、评级、买卖或仓位意见。 未证实项一律标 [待核] ,不当事实用。
★
核心洞见 —— 十三个记忆点 先看这一页。下面十二章是它的证据链。
01
139万 vs 1.5亿
技术的真实价格
对外材料写「自 2007 年投入超 $150M 」;而这项技术唯一一次真实成交 是 2020 年 Bluescape 从 Primus 手里买下,价格 $1,387,651 。成交价/累计投入 ≈0.93% 。
沉没成本不是价值 —— 这句话在这里有一个可查的数字。
FY2022 年报 0001213900-23-025539
02
$70M → $14M
那笔钱没进公司
原定 PIPE 8,000 万,其中 7,000 万 由 Arb Clean Fuels 认购。交割前两天被拆掉,改为其关联投资人从赎回股东 手里买 ≥$14,250,000。
★ 原本要注入公司 的钱,变成了付给退出的老股东 。而 Arb 就是今天起诉公司的 Five Star。
8-K 0001213900-23-011573
03
5 → 0
五个项目,零座建成
上市路演讲了 4 个项目、示例性年化 EBITDA 合计约 2.98 亿 ,上市后又加 1 个。三年半后:1 个退租、1 个作废、1 个无声消失、1 个变成官司、1 个 FEED 后暂停。
问题不在某一个项目黄了,在于连续五个都没走到 FID 。
历年 10-K 逐年比对
04
$32M
卖公司的暗门
公司自估:控制权变更时须付 TRA 约 3,200 万 (未折现 4,800 万)= 净现金的 62% = 每股 $0.72 。受益人是控股股东 Bluescape。
★ 公司自己写:这可能「delaying, deferring or preventing」 并购与控制权变更。
FY2025 年报 0001628280-26-021763
05
3.6% ⇄ 52.3%
同一个人,两个口径判若两人
Bluescape 在 A 类名册 上只有 3.6%(三家里最小);在 A+C 口径 是 52.3%(绝对多数)。按 A 类排是 Cottonmouth 第一,按 A+C 排是 Bluescape 第一。
★ 只看 A 类,会得出「这家公司是 Diamondback 说了算」的相反结论 。
DEF 14A 0001628280-26-027734
06
5 / 6
董事会不是你以为的样子
六位董事里五位来自 Bluescape 体系 。那三位「独立董事」——van't Hoff、Palmer、Hébert——2020 年就一起坐在 Bluescape 自家 SPAC 的董事会上(分任提名委、审计委、薪酬委主席)。
而公司用 controlled company 豁免,不设由独立董事组成的提名委员会 。
DEF 14A + 8-K 0001213900-25-007878
07
1 天
对赌线从来没被摸到过
解锁线是 20/30 个交易日 VWAP ≥$15。全历史只有 1 天 收盘达标(2023-02-23,$15.25,盘中 $21.00,成交仅 16.5 万股);收盘 ≥$18 0 天 。
那是赎回 89.3% 后低流通盘的瞬间挤压 ,不是估值。
Yahoo 逐日数据 + 10-Q 确认未触发
08
卖 ⇄ 清算
两份合同对同一件事的相反待遇
TRA 认清算 (定义含「a plan of complete liquidation or dissolution」)⇒ 清算要付 3,200 万。发起人协议不认清算 (Company Sale 定义里没有)⇒ 清算不触发 没收,那 3,234,375 股会照分。
★ 同一件事,一份合同当它是终局、另一份当它不存在。对谁有利,一目了然。
TRA EX-10.5 + 发起人协议 EX-10.1
09
immaterial
Diamondback 从没当它是战略资产
它在自己财报里的定性从第一天起就没变过 :FY2023 说「insignificant」、FY2025 说「immaterial」,按市价计量 放在「其他资产」,不是权益法投资。13D Item 4 写的是「for investment purposes」。
战略性在合同 里(EPA 给它项目 50%–65% 所有权),不在会计 里。
FANG 10-K,CIK 1539838
10
15% → 7.9%
「公众」没有那么多
公司自己的 deck 饼图写 Other/Public 15% 。但其中 7.3% 是 CENAQ Sponsor 那批被冻结、不能卖、大概率 2028 年无对价注销 的股份。
真实可交易的公众盘只有 3,515,246 股 = A+C 的 7.9% 。
2026-06 投资者演示 + 章程
11
$115,299
管理层的实股值多少
现任 6 位董事 + 2 位高管的实股合计 84,160 股 (A 类的 0.38%),按现价约 11.5 万美元 ;两位高管实股为 0 。这些股全部来自免费授予 ,现任者自掏腰包买入 0 人 。
所有期权深度价外($11.00/$5.99/$4.76 vs 现价 $1.37)。敞口主要在未归属 RSU 与 Holdings 层面 的激励(要先让 Bluescape 的优先单位拿到回报)。
76 份 82 份 【更正（2026-09-18 · VGASClaude 按 submissions 台账 form 字段现数）】 ：台账现数为 Form 3 = 24、Form 4 = 54、Form 4/A = 4、无 Form 5，合计 82 。★那个 76 可对上账：24 ＋ 52 ＝ 76 —— 即当时本机实有的份数（缺 2022-10-26 那两份 Form 4 ，且未把 4 份 Form 4/A 计入）⇒ 原数不是凭空来的，但它是本机取回口径 、不是台账应有口径 。★纪律：凡按表格类型筛选的份数，一律以台账 form 字段为准，不得按本机目录名筛 ——本机目录名把空格写成 _、把 / 写成 -（如 SCHEDULE_13G-A、S-1-A、4-A），按名筛会静默漏件。本席已把 35 种表格类型逐种对过：台账数与目录数逐项相等、合计 252／252 ，本票不存在 6-K／6_K 那种双写法。 Form 3/4/5 逐份解析
12
六周三事
时间上的并列(非因果)
2026-02-05 起 Fund III 密集减持 Riley Exploration(曾占其账面 30.6%)→ 03-09 Bluescape 登记 Fund V → 03-20 Verde 换 CEO + 请 Roth 找买家 → 03-26 Riley 跌破 5%(Siegler 签字)。
同一批人、同一窗口:老基金收割、新基金张罗、Verde 推进找买家。没有文件把三者联系起来。
13D/A + Form D + 8-K
13
$10.04
一个直接可比的先例
Bluescape 自己办过一只 SPAC(Bluescape Opportunities,Siegler 任总裁兼 COO)。找不到标的,2023-10 清盘退钱 $10.04/股 ,权证归零、promote 归零。
它经历过「退钱」这个结局,没有为保住 promote 硬凑烂交易。但那次是章程硬期限逼的 —— Verde 没有那种期限。
8-K,CIK 1818089
怎么读这一页: 每一条都是从一手申报里抠出来的,不是观点。带 ★ 的是我认为最容易被漏掉、也最影响判断的几格。全部不含评分、评级、买卖或仓位意见。
1
这是什么 本质是「现金 + 一项专利 + 一个受控壳」 ,不是一家在运营的燃料公司。
Verde Clean Fuels 拥有气制液(GTL)专利工艺 STG+® 。截至 2026-06-30,公司从未产生过任何收入 ,10-Q 原话始终是 "We have not generated any revenue to date."。
账上:现金 5,345 万 、负债 211 万、无有息负债 。除现金外的全部资产合计 327 万 ,其中 IP 193 万。
那座宣称投入过亿、运行超 10,000 小时的示范厂,在账上价值约等于零 (厂房是租的,固定资产净额仅 5.3 万)。
2026 年 3 月起,公司聘请 Roth Capital Partners 评估「包括出售或合并在内的战略选择」。到 2026-08-26 已 159 天 ,零公开进展。
出处:10-Q 0001628280-26-055390 ;8-K 0001628280-26-020270
2
技术从哪来 —— 2020 年花 139 万买的 宣传说「自 2007 年投入超 1.5 亿美元」;而它真正被买卖的那一次,成交价约 139 万美元。
STG+® 由 Primus Green Energy 自 2007 年起开发,建过示范厂、运行超 10,000 小时。2020 年,Bluescape 把这项技术从 Primus 手里买了下来。
"As a result,
substantially all of the asset purchase price was attributed to the single intangible asset . Accordingly, we recorded
$1,925,151 to the intellectual property and patented property intangible asset
inclusive of direct transaction costs of $537,500 that were incurred."
— FY2022 年报 0001213900-23-025539
★ 拆开算: 1,925,151 − 537,500(交易费用)= $1,387,651,约 139 万美元 。成交价 / 累计投入 ≈ 0.93%,不到 1% 。要客观:2020 年卖方 Primus 处在收缩状态,那是困境价,不代表正常谈判里只值这么多。但它是这项技术唯一一次真实成交 。沉没成本不是价值 —— 这句话在这里有一个可查的数字。
示范厂现在是什么状态
位于新泽西 Hillsborough ,2013 年开始运行,累计超 10,000 小时,目前维持闲置(idle) 。租约已续到 2027-04-30。
★ 10-Q 原文:"The Company leases its office in Houston, Texas and its office and demonstration plant in Hillsborough, New Jersey." —— 厂房是租的 ,不在资产负债表上;固定资产里「机器设备」原值仅 4.4 万美元。
[待核] 厂内设备的归属(随租约、还是当年已费用化)申报未说明。
3
怎么上的市 —— de-SPAC 的真相 不只是赎回率 89.3%。更要紧的是:原定 8,000 万的 PIPE,有 7,000 万在交割前两天被拆掉了。
壳是 CENAQ Energy Corp(2021-08 IPO,17,250,000 单位 × $10 = 1.725 亿)。业务合并协议 2022-08-12 签,2023-02-15 交割 ,当日更名。
① 信托被赎回 89.3%
CENAQ 信托:交割时的赎回(2023-02-15)
89.3%
赎回 15,403,880 股 · 付出 $158.8M留下 10.7% 1,846,120 股 · 释放 $19.03M壳里的钱几乎被赎光 —— 上市即缺钱的结构性起点
② ★而 PIPE 也塌了 —— 这一格以前没人讲
原定 PIPE:8,000 万美元(2022-08-12 签约日)
$70M $70M Arb Clean Fuels ← 2023-02-14 终止$2M 另一投资人 ← 同日终止$8M Holdings ← 唯一留下的补救:临时新募 New PIPE $24M(含 Cottonmouth $20M)
8
$24M 新募
缺口 $48M 没有补上
⇒ 实际到手 $32M,而不是原定的 $80M
签约当天的 PIPE 是 8,000,000 股 / $80,000,000 ,其中 Arb Clean Fuels Management LLC 认购 7,000,000 股 / $70,000,000 —— 8-K 原文形容它是 "an entity affiliated with a member of Sponsor"。
交割前两天(2023-02-13),Arb 的认购额被下调到 1,500,000 股 / $15,000,000,同时约定:Arb 关联投资人改为按约 $10.31 的赎回价、从【赎回股东】手里买入 ≥$14,250,000 的股票 ;买够即终止认购协议。2023-02-14,协议正式终止。
★ 请注意这个转换的性质: 原本要注入公司 的 7,000 万,变成了约 1,425 万付给退出的老股东 。钱没进公司账上,进了卖方口袋。
而 Arb Clean Fuels 就是今天起诉 Verde 的 Five Star Clean Fuels。 formerly known as Arb Clean Fuels Management LLC "德州 Odessa —— 而 Odessa 正是 de-SPAC 路演里列的四个项目之一。
交割时的完整经济数字
信托赎回 15,403,880 股,付出 $158.8M (赎回率 89.3%)留下的信托钱 1,846,120 股对应 $19,031,516 原定 PIPE 8,000,000 股 / $80,000,000 实际 PIPE 3,200,000 股 / $32,000,000 (Holdings 80 万股 + New PIPE 240 万股)还 Holdings 出资 $3,750,000 交易费用 $10,043,793(含递延承销费 $1,700,000) 募资总额 / 净额 $51,122,970 / 净 $37,329,178 交割后股数 31,858,620 = A 类 9,358,620 + C 类 22,500,000 认股权证 公众 12,937,479 + 私募 2,475,000,行权价 $11.50 ,2028-02-15 到期
出处:8-K 0001213900-23-011573 (PIPE 终止)、8-K 0001213900-22-047457 (原始 PIPE)、10-K FY2025 0001628280-26-021763
4
股权与控制结构 —— 口径陷阱与真实董事会 C 类没有经济权利,市值分母必须用 A+C ;而六位董事里有五位来自 Bluescape 体系 。
一句话:你买 VGAS,买到的是「一家只持有真公司一半的控股壳」的股票。 另一半在 Bluescape 手里,而且不在上市公司里面 。
谁持有什么:钱在楼下,票在楼上 楼上 · Verde Clean Fuels, Inc. 就是你买的那个 VGAS A 类 22,049,621 · 有票 + 有钱 C 类 22,500,000 · 只有票,没有钱 Bluescape (控股股东) C 类 OpCo 单位 22,500,000 · 钱在这里 虚线 = 楼下每 1 个 OpCo 单位,配 1 股楼上的纯投票券 49.49% 并且是唯一管理人 50.51% 直接持有,不经过楼上 楼下 · OpCo —— 真东西全在这一层 现金 5,345 万美元 · STG+® 专利 · 闲置示范厂 上市公司本身几乎什么都没有,它唯一的资产就是这层的 49.49% ⇒ 22,049,621 ÷ (22,049,621 + 22,500,000) = 49.49% 不是巧合:1 股 A 类 ≈ 1 个 C 类 OpCo 单位,所以分母必须用 A+C ① 楼下 OpCo 才是真公司
现金 5,345 万、STG+® 专利、示范厂 —— 真东西全在 OpCo 这一层 。上市实体 Verde Clean Fuels, Inc.(就是纳斯达克上交易的 VGAS)自己几乎什么都没有 ,它唯一的资产就是「OpCo 的一部分股权」。
这层由两个人分:上市公司持 49.49% ;Bluescape 直接持 50.51% —— 注意是直接持有 OpCo,不经过上市公司 。所以 Bluescape 的钱没有放在上市公司里 。这 50.51% 就是财报上那个「少数股东权益」(2026-06-30 为 25,917 千美元)。
② 那 C 类普通股到底是什么?一张纯投票券
问题来了:Bluescape 的钱在楼下 ,但楼上那家上市公司才是 OpCo 的唯一管理人 —— 谁控制楼上,谁就控制楼下。它出了一半的钱,当然要在楼上也有一半话语权。
于是发给它 22,500,000 股 C 类普通股 :有票(每股 1 票),没钱(不分红,清算也不分) 。为什么没钱?因为它的钱已经在楼下的 OpCo 单位里了,楼上再分一次就重复了。
所以 C 类不是「一种比较差的股票」 —— 它是 Bluescape 楼下那半份经济权益,在楼上的投票影子 。两样东西被订在一起,丙同时拿着 —— OpCo 单位 = 纯经济权益(有钱、没票);C 类普通股 = 纯投票券(有票、没钱,自己值 0 )。
③ 1:1 交换是怎么回事
Bluescape 随时可以:交回 1 个 C 类 OpCo 单位 + 1 股 C 类普通股 → 换到 1 股 A 类 (或由 OpCo 选择付等值现金)。当场注销 。A+C 总数不变,还是 44,549,621 —— 交换只是搬家,不增发 。才不会重复计算 。反过来说:如果 C 类本身也有价值,那 A+C 这个分母就错了。
④ 为什么要绕这么一圈?为了省税
Bluescape 当年若直接拿 A 类股,会立刻产生应税事件 ;持有 OpCo 单位(合伙企业)可以把税递延 到将来交换时再交。TRA :将来真省下来的税,85% 要付给 Bluescape ,公司只留 15%(详见第 10 章)。
⑤ 口径:必须用 A+C
22,049,621 ÷ (22,049,621 + 22,500,000) = 49.49% —— 正好等于上市公司持有 OpCo 的比例。1 股 A 类 ≈ 1 个 C 类 OpCo 单位 。分母必须是 A + C = 44,549,621。
"Each share of Class C common stock represents the right to cast one vote per share at the Verde Clean Fuels level and
carries no economic rights , including rights to dividends or distributions upon liquidation."
— 10-Q 0001628280-26-055390 Note 2
★ 这对看数字意味着什么 —— 口径陷阱就在这里 错算: 22,049,621 × $1.37 = 3,021 万 ,拿去比 5,148 万 净现金 → 「才四折,好便宜!」错在哪: 那 5,148 万现金在楼下 OpCo ,A 类股东只对其中 49.49% 有权。正算(两种算法答案一致): 高 18.6% 高 18.6% 混用会差整整一倍。 (注:此处尚未扣除 TRA —— 见第 10 章。)
谁持有(记录日 2026-04-24)
A+C 合并经济口径 44,549,621 股(记录日 2026-04-24)
52.3% 32.5% Bluescape Holdings · 23,300,000 · 52.3% Cottonmouth(Diamondback) · 14,500,000 · 32.5% CENAQ Sponsor(附没收) · 3,234,375 · 7.3% 其余 A 类(真实流通盘) · 3,515,246 · 7.9%
三大内部人合计 84.1% 的 A 类 ⇒ 真实可交易盘仅 A+C 的 7.9%
持有人 A 类 占 A 类 C 类 占 A+C Bluescape Clean Fuels Holdings 800,000 3.6% 22,500,000 52.3% Cottonmouth (Diamondback)14,500,000 65.8% — 32.5% CENAQ Sponsor 3,234,375★冻结 + 附没收 14.7% — 7.3% 真实公众流通盘 3,515,246 15.9% — 7.9%
★ 同一个 Bluescape,两个口径下判若两人: 在 A 类名册上只有 3.6% (三家里最小);在 A+C 口径是 52.3% (绝对多数)。Bluescape 52.3% > Cottonmouth 32.5% > Sponsor 7.3% 谁是老大,在两个口径下是颠倒的。
一个硬验证:两条完全不同的算法得出同一个数
Bluescape 的真实经济权益,拆两条腿算:
· 直接持 OpCo:50.505480% 1.795750% 52.301231%
而 A+C 口径直接算:23,300,000 ÷ 44,549,621 = 52.301231%
小数点后六位一位不差。 这就是「A+C 里每一份 = OpCo 的 1/44,549,621」的硬证明 —— A+C 不是近似,它等于 真实经济权益。
★ 董事会:六位里五位来自 Bluescape 体系
董事 在 Bluescape 自家 SPAC 的身份 Ron Hulme (主席)Bluescape Energy Partners 董事总经理 Jonathan Siegler Bluescape 董事总经理;该 SPAC 总裁兼 COO (2020-07~2023-11);★重组委员会唯一成员 Graham van't Hoff 该 SPAC 独立董事、提名委主席、审计与薪酬委员 Duncan Palmer 该 SPAC 独立董事、审计委主席 、提名与薪酬委员 Curtis Hébert 该 SPAC 独立董事、审计委员、提名委员、薪酬委主席 Johnny Dossey Diamondback 指定席(唯一例外)
那三位「独立董事」,是 2020 年就一起坐在 Bluescape Opportunities Acquisition Corp 董事会上的老搭档,2023 年 2 月又一起进了 Verde 董事会。Palmer 与 Hébert 自 2024-12 起又同时 在 AleAnna 董事会。
三条治理披露(原文): 不是 独立董事 —— "not an independent director as determined by the Board due to his relationship with Shaw "controlled company 豁免 把他留在薪酬委员会不设由独立董事组成的提名委员会 —— "the Company does not maintain a nominations committee comprised solely of independent directors"另一格反直觉的:Hulme 身为控股股东的董事总经理,却被认定为独立董事 (纳斯达克规则看的是与公司的雇佣关系,不看与股东的关系)。
出处:DEF 14A 0001628280-26-027734 ;第五次修订章程 EX-3.1(8-K 0001213900-25-007878 )
5
五个项目,全部没建成 上市时讲了 4 个、上市后加 1 个。1 个退租、1 个作废、1 个无声消失、1 个变成官司、1 个做完设计后暂停。
上市时讲了 4 个项目,上市后又加 1 个 —— 全部没建成
Maricopa, 亚利桑那(一期) 签 25 年租约 → 2023-12-31 退租 Maricopa 二期 从未单独推进 Bakersfield / Kern County, 加州 非约束性协议 → 年报里无声消失 Odessa, 德州 从未推进 → 现为诉讼标的 Permian Basin(Diamondback) 唯一做完 FEED → 2026-02 暂停,减值归零
累计收入:$0 · 建成的厂:0 座
2022-08-12 的 de-SPAC 路演材料里列了四个项目,示例性年化 EBITDA 合计约 2.98 亿美元 (自带假设:汽油 $2.50/加仑、RIN $4.50/加仑、LCFS $0.65/加仑)。三年半后,建成的厂是 0 座 ,累计收入 $0 。
项目 当时怎么说 后来 Maricopa, 亚利桑那(一期) 2024 下半年投产,资本开支 1.31 亿,年产 706 万加仑,IRR 37% 2022-10 签 25 年土地租约 → 2023-12-31 退租 ,厂从未开工。原文:"We exited the lease as of December 31, 2023." Maricopa 二期 86,000 加仑/日 一期都没开工,从未单独推进 Bakersfield / Kern County, 加州 与 Carbon TerraVault 的碳封存协议(2023-08),日产 21,000 加仑 协议是非约束性 的。FY2024 年报:"no material progress ... no assurance that this project will materialize";FY2025 年报里三个关键词命中全部为 0,一字未再提 Odessa, 德州 86,000 加仑/日 从未推进 ;现以诉讼标的 形式出现在报表里Permian Basin (Diamondback)2024-02 签 JDA 唯一真推进的 :2024-06 Chemex 做 FEED、Diamondback 报销 65% → 2025-12 FEED 完成 → 但从未做出 FID → 2026-02-06 暂停,在建工程 393.6 万全额减值归零
问题不在某一个项目黄了,在于连续五个都没能走到 FID(最终投资决定)。 现在的「capital-lite 转型 + 找买家」,是发生在这个背景之上的 —— 不是一次孤立的战略调整,是第五次尝试之后的转向。
Permian 的开发投入到底花了多少(我的反推)
CIP 减值 3,936 千是净 Cottonmouth 报销 65% 之后 的数 ⇒ 毛额 ≈ 3,936 / 0.35 = 11,246 千 。
交叉验证:Cottonmouth 实付报销累计 1,695 + 5,299 + 141 = 7,135 千 ;毛额 × 65% = 7,310 千 —— 两者接近 ✅
⇒ 约 1,120 万美元 的开发投入,Verde 自己承担的 394 万已全额减值到零 。
6
与 Diamondback 的四年 它不是客户,是供气 + 出钱 + 持股 三合一。而它在自己的财报里从第一天起就没把这当战略资产 。
Diamondback 的现实问题是伴生气 :采油时一起出来的天然气,当地管输受限,常常只能烧掉,有时在 Waha 枢纽价格甚至为负。STG+® 正好能把它就地变成汽油。
时间 事件 2023-02 de-SPAC 交割同时私募买入 2,000,000 股 = $20M ,并签 Equity Participation Right Agreement。原文:授予其 "the right to participate between 50% to 65% in the ownership of certain future project facilities" 2024-02 签 JDA (Permian Basin Project)。先决条件含双方各自作出 FID 2024-06 Chemex 做 FEED;Verde 的经核准开发成本 65% 由 Cottonmouth 报销 (累计实付约 713.5 万) 2024-12 / 2025-01 再投 12,500,000 股 @ $4.00 = $50M 。同日:删除部分优先认购权 ,换来董事指定权 + 董事会观察员权 2026-02-06 项目暂停。理由:二叠纪天然气需求上升 ⇒ 它当初要解决的问题自己消失了
累计成本:$20M@$10.00 + $50M@$4.00 = $70M 买 14,500,000 股,均价 $4.83 。按现价 $1.37 计市值约 1,987 万 ,未实现亏损约 5,013 万,占成本 71.6% 。交割后仅 12.3 个月项目就被叫停 。
★ 它自己的财报怎么记这笔投资 (FY2025 10-K 原文,CIK 1539838):immaterial investment in the Class A common stock of Verde Clean Fuels, Inc. The Company elected the fair value option ... included in 'Other assets' "不重大 ;按市价计量 (那约 5,013 万亏损早已一路计入报表,不存在「还没减值将来要爆」);放在其他资产 ,不是权益法投资而这个定性从来没变过 :FY2023(项目正热时)说 "insignificant";FY2025(项目已停)说 "immaterial" —— 措辞一致for investment purposes ",并保留随时全部处分的权利合同 里,不在会计 里。两层是分开的。
它现在有什么、没有什么
有 :A 类的 65.8%、一个董事席(Johnny Dossey,Diamondback 市场副总裁)、覆盖「董事会及其各委员会」的观察员权 (门槛:持 A+C 合并投票权 ≥10%)。没有 :否决权。第五次修订章程全文检索 "consent of Cottonmouth" 0 处 、"veto" 0 处 、"approval of Cottonmouth" 0 处 。它有声音,没有一票否决。
7
2026 这半年 四件事叠在一起:项目黄了 → 转轻资本 → 换 CEO 请投行找买家 → 同时被告上法庭 。
2026-02-06
宣布暂停 Permian Basin Project。理由:"changing market conditions driven by increasing demand for natural gas in the Permian Basin"
2026-02-18
转向 capital-lite :不再自建重资产,改走技术许可 + 工程服务;提出 2026 年成本较 2025 年削减 50% 。成立重组委员会,Siegler 为唯一成员 ,授权含「确保完全符合 NASDAQ 合规」
2026-02-27
被起诉。 Five Star Clean Fuels(前称 Arb Clean Fuels Management)请求确认判决:一份 letter agreement 有约束力,并已授予它使用 STG+® 的非独家权利(德州 Odessa 场址)。公司称将抗辩,无法合理估计可能损失
2026-03-20
换 CEO + 请投行。 CFO George Burdette 升任 CEO 并兼任 CFO;Ernie Miller 卸任留任高级顾问。聘 Roth Capital Partners 评估战略选择。公司明示:"does not intend to disclose developments related to this process unless and until it determines that further disclosure is appropriate or required"
2026-06-03
董事 Martijn Dekker 辞职。10-Q 写明:截至辞职之日,公司了解到他是 Five Star 的高管与董事 ,且其关联方持有 Five Star 权益
2026-06-12
年会:出席 90.26%;Siegler 连任;董事会 8 席减至 6 席
2026-07-31
S-8 追加注册 2,822,405 股 (2023 Omnibus Plan 的 evergreen 条款)
2026-08-13
七份 Form 4,同日 RSU 授予合计 1,454,493 份 :Burdette 347,826、Doyle 347,826、Hulme 176,986、Palmer 155,246、van't Hoff 150,899、Hébert 137,855、Siegler 137,855
出处:8-K 0001628280-26-006085 / 0001628280-26-020270 / 0001628280-26-041891 / 0001628280-26-043180 ;10-Q 0001628280-26-055390
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账面、行情、以及这些资产值多少 会计上除现金外只有 327 万 ;而这项技术唯一一次真实成交是 139 万 。
资产负债表(2026-06-30,千美元)
现金及等价物 53,454 受限现金 100 预付及其他流动资产 790 固定资产净额 53 IP 与专利技术 1,925 使用权资产 / 押金 339 / 161 资产总计 56,822 负债总计(无有息) 2,077
损益与现金流(千美元)
2026 2025 Q2 净亏 1,940 2,546 H1 净亏 4,333 5,250 H1 经营现金流出 3,443 5,883 FY 经营现金流出 — 8,889
人员:2025-12-31 为 12 员工 + 4 承包商 → 2026-03-27 为 9 + 3
「削减 50%」这个目标的口径 (我的算术,非公司口径):按 G&A H1 同比 −17.4% 、年化对 FY2025 −15.6% ;按经营现金流出年化 −22.5% ;按含减值的总营业亏损年化 −34.6% 。[待核] 公司从未说明「50%」的分母;无论哪个口径,上半年实际降幅都低于 50%。
行情(2026-08-25 收盘)
VGAS $1.37 52 周 $0.92–$3.39;50 日均约 $1.22;日成交 1–5 万股量级,极清淡 VGASW $0.0315 行权价 $11.50、2028-02-15 到期;市场定价为归零
口径对比(千美元,价 $1.37 / 2026-08-25 收盘)
净现金
51,477
A+C 市值
61,033
A 类市值
30,208 ←错口径
A+C 比净现金高 18.6%
差额 9,556 千 = 市场给技术+示范厂+上市壳的隐含定价
★ 除现金外的资产,值多少
锚点 金额(百万美元) 说明 2020 年实际成交价 1.39 ★这项技术唯一一次 真实买卖 KMPS FEED 成果买断价 1.00 合同明写的价 会计账面非现金资产合计 3.27 其中 IP 1.93 市场当前隐含定价 9.56 A+C 市值 61.03 − 净现金 51.48 两份 FEED 开发投入毛额 11.25 我的反推;公司已把自担的 3.94 全额减值 对外宣传「累计投入」 150+ 沉没成本,不是价值
所有能查到的实际价格 都在个位数百万美元 量级;而宣传口径是 1.5 亿。不是估值分歧 ,是「沉没成本」与「成交价格」两个不同东西被放在了一起。★ 我不给「实际转售值多少」,因为它取决于三件公开文件里查不到的事:有没有买家(159 天零进展)、买家自身有没有原料与落地能力、买家怎么看 TRA/对赌股/诉讼这些附着物。
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★ TRA —— 写在纸面上的交易障碍 公司自估:控制权变更时要付 约 3,200 万美元 ,相当于净现金的 62% 。而公司自己把它列为可能阻止 交易的因素。
TRA(Tax Receivable Agreement,税收应收协议) 是 Up-C 结构的标配:上市公司未来省下来的税,85% 用现金付给 Bluescape ,公司只留 15%。
这笔「省下来的税」从哪来
Bluescape 手里那 22,500,000 个 OpCo 单位一旦换成 A 类股,税法上视同上市公司把这些单位买了下来 → 底层资产计税基础被提高 → 以后多摊销/多折旧 → 少交税 。
这笔本属全体股东的好处,TRA 规定 85% 归 Bluescape。本质是把上市公司未来的一部分现金流,在 de-SPAC 谈判时就预先划给了原主人。
平时它是睡着的 :公司至今未计提任何 TRA 负债 —— 因为要真省到税才付得着,而 VGAS 没有应税所得。
★ 但「卖公司」会把它叫醒,而且金额不小
"If we experience a change of control ... we estimate that the early termination payment ... would be
approximately $32 million (calculated using a discount rate equal to (i) the greater of (A) 0.25% and (B) the Secured Overnight Financing Rate ("SOFR"), plus (ii) 150 basis points, applied against an
undiscounted liability of $48 million based on the 21% U.S. federal corporate income tax rate and estimated applicable state and local income tax rates).
The foregoing amount is merely an estimate and the actual payment could differ materially. "
— FY2025 年报 0001628280-26-021763 风险因素
每股口径(A+C 44,549,621 股)
现价
$1.37
每股净现金
$1.1555
扣 TRA 后
$0.4372
TRA 估算 $32M = 每股 $0.72 = 净现金的 62%
来源:公司 FY2025 年报风险因素自估;该数两年一字未改 [待核]
★ 公司自己把 TRA 写成了交易障碍 (同一段原文):could have the effect of delaying, deferring or preventing certain mergers, asset sales, or other forms of business combinations or changes of control ."阻止 并购、资产出售或控制权变更。这不是推论,是公司自己写的。
[待核] 这个数有一个值得警惕的问题:它两年一字未改。逐字相同 大概率沿用未重算 。★我的反推(公司未披露假设股价,仅供参照):22.5M 单位 × $10/股 × 25% × 85% = 4,780 万 ≈ 披露的 4,800 万,几乎吻合;按 $4 只有 1,910 万,按现价 $1.37 只有 660 万。这可能意味着该估算对应的是 de-SPAC 时的价格。吻合可能是巧合,我不当定论;但「两年未改」是可核实的事实。
触发范围:连清算都算,而且是「两个虚构」之上的付款
TRA 原件(EX-10.5,2023-02-15,与业务合并同日签)的 Change of Control 定义有三条,其中第 (iii) 项明写:
"the stockholders of the Corporate Taxpayer approve
a plan of complete liquidation or dissolution of the Corporate Taxpayer or there is consummated an agreement ... for the sale or other disposition ... of all or substantially all of the Corporate Taxpayer's assets"
— TRA EX-10.5,Change of Control 定义 (iii)
Section 4.2(a) :发生控制权变更时,全部付款义务加速 ,按「视同已发出提前终止通知」计算,并使用 Valuation Assumptions 。而那套假设里有两条是决定性的:
"(vi) if, at the Early Termination Date, there are Units (other than those held by the Corporate Taxpayer or its Subsidiaries) that have not been transferred in a Redemption, then
all such Units shall be deemed to be transferred pursuant to the Redemption Right effective on the Early Termination Date."
— Valuation Assumptions 第 (vi) 条
"(i) in each Taxable Year ending on or after such Early Termination Date, the Corporate Taxpayer
will have taxable income sufficient to fully utilize the deductions arising from all Basis Adjustments and Imputed Interest..."
— Valuation Assumptions 第 (i) 条
⇒ 付款建立在两个虚构之上: 一次从未发生的换股 (Bluescape 那 2,250 万个单位至今一个都没换过),加上一家从未盈利过的公司的利润 。用现金付 。
「省下来的税」从哪来 —— 机制
Bluescape 手里那 22,500,000 个 OpCo 单位一旦换成 A 类股,税法上视同上市公司把这些单位买了下来 。买下来 → 底层资产的计税基础被提高 (step-up)→ 以后每年可以多摊销/多折旧 → 少交税 。
这笔「未来少交的税」本来是公司的,也就是全体股东的 。TRA 说:不行 —— 这个税务好处是因为 Bluescape 换股才产生的,所以 85% 归 Bluescape ,公司只留 15%。
"The 'Net Tax Benefit' for a Taxable Year shall be an amount equal to the excess, if any, of
85% of the Cumulative Net Realized Tax Benefit as of the end of such Taxable Year over the sum of (i) the total amount of payments previously made under this Section 3.1 ..."
— TRA EX-10.5 Section 3.1
这是 Up-C 的标配条款 ,在 de-SPAC 谈判时就定死了。本质是把上市公司未来的一部分现金流,预先划给了原主人。
上限、主动终止、以及次级安排
TRA 的 Change of Control 定义(原件 EX-10.5,2023-02-15)第 (iii) 项明写:"the stockholders of the Corporate Taxpayer approve a plan of complete liquidation or dissolution "。
Section 4.2 规定:发生控制权变更时全部付款义务加速 ,按 Valuation Assumptions 计算,其中两条是决定性的 ——
第 (vi) 条:未换股的单位一律视同当场全换 ;第 (i) 条:假设公司未来有足够应税所得 把抵扣全用掉。两个虚构 之上:一次从未发生的换股 + 一家从未盈利过的公司的利润。
上限 $50,000,000 (TRA 定义:"Payment Cap" means $50,000,000.00)只写在 §4.2(b),罩的是控制权变更那条路;§4.1 的主动终止没写上限 。未折现的 4,800 万 vs 上限 5,000 万 = 96% ,贴得很近但没顶到;折现后的 3,200 万远低于上限,所以上限不起作用 。次于有息负债 —— 但 VGAS 无债,这条现在等于没用。
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对赌股与做壳方 做壳方 92.7% 的股份被冻结、不能卖,且大概率归零 ;而这对其余股东是一份写进合同的反向稀释 。
CENAQ Sponsor LLC 是 SPAC 的发起人:2021-08 用 25,000 美元 买了 4,312,500 股 创始股(每股约 0.58 美分),占上市后 20% ;公众那边投的是 1.725 亿。掌门人 J. Russell Porter。
赎回 89.3% 之后,这 20% 的「白拿股」变得极其扎眼,交易谈不下去。解法是发起人把绝大部分股份押上去 :最终拿到 3,487,500 股,其中 3,234,375 股(92.7%)附没收条款 ,只有 253,125 股干净。
各年最高收盘价(美元) vs 对赌触发线
$15 触发线 $18 触发线 15.25 2023 5.35 2024 4.13 2025 1.37 2026
全历史只有 1 天 收盘 ≥$15(2023-02-23,$15.25)
而触发需要 30 个连续交易日里有 20 天 VWAP ≥$15 —— 差一个数量级
★ 而且没达标之前不能卖 —— 双保险 Sponsor shall not Transfer any of its $15.00 Threshold Shares."bear a legend referencing that they are subject to forfeiture ... and any transfer agent ... will be given appropriate stop transfer orders "看得见、有投票权、但动不了。
情形 结果 低于 $15 的反向并购/出售 Company Sale 定义命中 ⇒ 没收期当场结束 ⇒ 3,234,375 股无对价注销 清算/解散 ★不在 Company Sale 定义里 ⇒ 没收期照跑到 2028-02-15;而 §8 明写这批股在没收前"entitled to vote ... and receive dividends and other distributions " ⇒ 会照分 (约 374 万) 等到 2028-02-15 未触发即 "forfeited to the Company for no consideration and immediately cancelled "
对其余股东的实际影响: 那 3,234,375 股今天算在 22,049,621 和 44,549,621 里。一旦注销,A+C 降到 41,315,246,其余每股权益凭空增加 7.83% 。这是一份写进合同、有明确日期的反向稀释 。★顺带堵掉一个念头:发起人协议第 7 条写明股数与 VWAP 目标 "shall be equitably adjusted for stock splits, reverse stock splits , stock dividends" —— 做 1:10 反向拆股把股价做到 $13.70,触发线会同步调到 $150。这条路是堵死的。
EthanClaude01 回查 · 2026-09-17（只加不删，不改原判断）： 上面那段 1:10 是假设推演 ，不是已发生的事。VGAS 至今没有任何已落地的反向并股或拆股 ，所以本票不存在「反拆时授权股缩不缩」的问题。一手件：归档全文检索「1-for-」「one-for-」 「effected a reverse」零命中【更正（2026-09-18 · VGASClaude 用七步归一化管线重扫）】 ：★这三个词里「one-for-」并不是零命中 ——完整管线（剥 script/style → 剥标签（两种替换各扫一遍）→ 实体还原 → NFKC 去软连字符 【更正（2026-09-18 · 第②类方法描述错）：NFKC 这两样都不折】 NFKC 归一（★本席现验：NFKC 不 折 en dash –／em dash —／minus −，也不 去软连字符 ­；它只折全角类字符，如全角连字符 －、全角空格）→ ★再显式去软连字符与零宽空格 → ★再显式把 – — ― − ‐ ‑ ‒ ⁃ － 一律折成 - → 连续空白折单空格 → 小写，再加第 ⑦ 步「只留字母数字」变体一起 OR）全库得 125 个文件／47 份申报 命中；★朴素字面扫只得 103 个文件 ⇒ 22 个文件被断行与断标签藏住了 ，这正是「假空集」的成因。但本席把命中逐处读过：536 处全部 【更正（2026-09-19 · 数字要连范围一起写）】 ：★536 是把同一处在两种剥标签变体里各数了一次的合计 ，不是文档里出现 536 处。分开写才对——原始字节／标签替空格变体：197 处（103 个文件） ；标签替空串变体：339 处（125 个文件） ；两者相加 536。文件数取并集 125 个文件／47 份申报 （页面上这个数正确，未变）。结论的依据是全量普查、不是抽样 ：把 one-for- 后紧跟的词穷尽列出，只有两种——one-for-one 526 次、one-for-one. 10 次，没有第三种 。逐处读过的那些都是 a one-for-one basis／one-for-one ratio，即 C 类单位与 B 类股 1:1 换股 及其「遇拆股／并股时按比例调整」条款，没有一处是已实施的拆股比例 ；1-for- 与 effected a reverse（连同 gave effect to the reverse、after giving effect to the reverse stock split、as adjusted for the reverse stock split、retroactively adjusted 等整句）在同一管线下确为 0 。闸门用全队共享对照件，并按「本件实际含 N 条」独立清点（不用管线自己数）：规整版 含 5 命中 5、词与词之间断标签的难版 含 4 命中 4、词内 断标签版 含 5 命中 5、阴性件（sepa-rate Limit-ed 那类）含 0 命中 0。★同批还查出一个指纹自造空集的例子：CENAQ Energy Corporation 全库 0 命中，而法定名其实写作 CENAQ Energy Corp.（934 个文件）⇒ 过度具体的指纹会自己造出空集 。⇒「VGAS 至今没有任何已落地的反向并股或拆股」这个结论不变 ，此处只改正依据里写错的那个「零命中」。；章程沿革三份（2023-02-15 第四版、2025-01-29 第五版仅增 C 类授权至 26,000,000、2025-04-03 更正证书仅修笔误）均未实施反拆、未缩减授权；A 类账本自交割 9,358,620 股连续加总至 2026-08-10 的 22,049,621 股，无换算系数。授权为 A 350,000,000＋C 26,000,000＋优先股 1,000,000、面值 $0.0001，非 unlimited／非无面值。今后每一次反拆都须单独查授权股有没有同步变，不得从同公司上一次或同类票类推。依据件：发起人协议（8-K 0001213900-22-047457 附件 10.1）第 7 条调价条款；章程沿革见交割 8-K 0001213900-23-013297、0001213900-25-007878、更正证书 0001213900-25-029419。
EthanClaude01 基底全量回查 · 2026-09-18（只加不删，原结论不变） ：上面「归档全文检索…零命中」所依据的检索基底，按四个数分开 写——①应有份数 252 （SEC submissions 台账；filings.files[] 为空即无历史分片；accession 去重后 252；范围 2021-01-26 → 2026-08-14）；②实际取回份数 252 （★回查前为 250 ：2022-10-26 两份 Form 4 0001213900-22-066577／-066578 目录存在但文件数为 0，台账数与实际取回数当时并不相等，本次已补下）；③可全文检索份数 252 （每份至少含一个文本类文档，文本文档共 2,745 个；0 字节文档 0 个 ，已全库专扫）；④未转文本件数 159 （全部为图片附件，需 OCR 才可检索；其中 ex99-2_*.jpg 是 2022-08-12 投资者演示文稿的 41 页图片，★回查前缺第 34–41 页，本次已补齐 【更正（2026-09-18 第五轮实物核对）】 ：该表述过强，属文件层假警报 ——整份提交件 0001213900-22-047457.txt（13.86 MB、内含 62 个 <DOCUMENT>）一直在归档中，ex99-2_034.jpg–_041.jpg 各在其中出现 3 次，图片内容从未缺失 ；当时缺的只是「从提交件里拆出来的独立 .jpg 文件」，本次已补齐以便直接查看。同理，先前记「仍缺 6 个 XBRL 阅读器产物」亦属误记：FilingSummary.xml／Financial_Report.xlsx／MetaLinks.json／R1.htm／report.css／Show.js 不是申报文档 ，是 SEC 的渲染件，不应计入文件层缺口。按「扣掉提交件自身、index 页与 XBRL 渲染件」重算：该申报 SEC 目录 65 项 ＝ 真文档 56 ＋ 非文档 9，真文档一件不缺。 【更正（2026-09-18 · 依 NVNIClaude 的口径提醒，本席逐块实物复核）】 ：★上面这个「相减」算法本身是错的——两个口径不能相减。 R1.htm／report.css／Show.js／FilingSummary.xml／*_htm.xml／Financial_Report.xlsx／MetaLinks.json／*-xbrl.zip 这 8 个渲染·打包件，在 SEC 目录里算目录项，而在整份提交件内部同样被当成文档计数 ——本席把该提交件的 <TYPE> 与 <FILENAME> 逐块配对现查：R1.htm、report.css、Show.js、FilingSummary.xml、ea164289-8k_cenaqenergy_htm.xml 的 TYPE 都写作 XML ，Financial_Report.xlsx 写 EXCEL ，MetaLinks.json 写 JSON ，0001213900-22-047457-xbrl.zip 写 ZIP ⇒ 它们两侧各计一次 ，不是只在一侧，所以「扣掉渲染件」会把同一批东西扣重。正确写法是两个口径分开标注、不相减 ：① SEC 目录项 = 65 ；② 提交件内 <DOCUMENT> 数 = 62 ；③ 62 项再分为 申报文档 54 （9 个正文·附件 .htm ＋ 4 个 EX-101 分类法 ＋ 41 张 GRAPHIC）＋ SEC 渲染·打包件 8 。两个口径之间用逐名对齐 （不是减法）核：本席做了集合对差，「只在目录、不在提交件内」正好 3 项，即 -index.html、-index-headers.html 与提交件自身 0001213900-22-047457.txt；「只在提交件内、不在目录」为空集 。⇒「真文档一件不缺」这个结论仍然成立 ，但依据换成逐名对齐，不再用相减 。★accession 层（份数）结论不受影响 ：应有 252／实际取回 252（回查前 250）仍成立——那 2 份 Form 4 是真缺 ，全归档按 accession 搜只有本次下载的文件，且本归档 252 份整份提交件命名统一为 <accession>.txt，不存在「命名认不出」的情形；★补核（2026-09-18 · 依 NVNIClaude「破折号假空集」与 SONMClaude「只搜数字段」两条提醒） ：这条「真缺」的判定本身依赖一次按件号的字面检索 ，而件号里的连接符写法不同会造出假空集，故本席用连字符 -、短破折号 –、长破折号 —、无分隔 四种写法各重扫一遍，再按 SONM 的办法只搜数字尾段 （066577／066578，对任何连接符免疫）重扫第五遍：五次结果一致——全归档只有本次（09-18 12:55）下载的那 4 个文件，加上台账 submissions_CIK0001841425.json 内的登记条目；阳性对照用同一批写法搜一个已知在归档里 的尾段 047457，路径命中 61、内容命中 38 ⇒ 检索路径在两侧都活着，那两份确实是真缺，不是写法造成的假空集 ）。另有 8 个 PDF（5 份 SEC 问询函、1 份纳斯达克上市证明、1 份 13D/A 附件的 Diamondback 高管名单、1 份 2021 上市证明）此前未进入 文本检索，本次已逐份用 pdftotext 抽取补搜，反拆／授权股关键词同为 0 命中 （阳性对照：同一抽取路径可命中已知词）。⇒ 原结论不变 ；「零命中」的准确范围是：252 份申报的 2,745 个文本文档 ＋ 8 个 PDF 的抽取文本 ，不含 159 张图片附件 （未做 OCR；已抽样看过第 8、34、41 页，均为市场／业务／风险内容，无股本表）。★另按 2026-09-18 补充口径专扫两类不看内容发现不了 的失效：(a) SEC 限流提示页 ——指纹「Undeclared Automated Tool」「Request Rate Threshold」「Your Request Originates」「exceeded the SEC」全库 0 命中 ；阳性对照同一检索路径可命中「SECURITIES AND EXCHANGE」292 份、「Verde」1,623 份、「CENAQ」1,135 份 ⇒ 该 0 是真零，非「扫了个寂寞」。(b) 0 字节文件 全库 0 个 （文件总数＝非空文件数）。另须写明一项保存形态：18 份 2021–2022 年 CENAQ 期申报，本机保存的是 SEC 的全量提交 .txt （如 2021 年 10-K 那份 3.95 MB）而非单独的主文件 .htm，官方目录清单本身亦只列 4 项；主文件内容完整包含在该 .txt 内、可全文检索 （逐份核过：17 份 .txt 内含主文件名 8–98 次；1 份 46 KB 的短 DEFA14A 亦为真内容、无限流指纹）。
发起人自己的账,以及它有没有牌
账 :投入约 250 万(创始股 2.5 万 + 私募权证 247.5 万);现在大概率只剩 253,125 股(按 $1.37 约 34.7 万)+ 2,475,000 份行权价 $11.50、现价约 $0.03 的权证。做壳的人自己也亏得很惨。
牌 :投票权 3,487,500 / 44,549,621 = 7.83% ;没有董事席位 ;发起人协议里没有 针对公司未来交易的同意权。而章程里没有 two-thirds / 超级多数条款 ,Bluescape 一家 52.3% 就够。有动机反对低价并购,但没有牌。 而且反过来看,没收对收购方是加分项 (卖方自己缩表 7.83%,壳更干净)。
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Bluescape 是谁 —— 风格与历史 名字本身就是答案:Recapitalization & Restructuring Fund ,能源电力领域的重组/困境投资 。
Bluescape Energy Partners 是要报 13F 的机构管理人,上市持仓自 2017 年起每季度公开。我把 35 份全拉了。
报告期 账面规模 主要持仓 2017-12-31 约 2.57 亿 NRG Energy 99.6% + EXCO Resources 0.4% 2019-12-31 约 5.35 亿 NRG 66.9% + Entergy 21.9% + TransAlta 11.2% 2022-03-31 约 5.56 亿 NRG 43.8% + Evergy 32.7% + Riley Exploration 23.6% 2024-06-30 约 4.19 亿 Evergy 33.6% + Riley 30.6% + NRG 28.2% + Metals Acquisition 6.8% + Verde 0.8% 2026-06-30 约 2.97 亿 Evergy 77.2% + NRG 16.8% + 5E Advanced Materials 5.7% + Verde 0.3%
核心永远是美国大型电力/公用事业 ,旁边挂几笔特殊机会(EXCO 破产重整、Riley、Metals Acquisition、5E、Verde)。Verde 是它账上最小的一笔 —— 2026-06-30 记 $816,000,占 0.3%。交叉验证:816,000 ÷ 800,000 = $1.02,正好是当日收盘价 ✅。注:13F 只统计上市证券,它在 Verde 的真实经济权益(Class C OpCo 单位)非上市,不在表里。
三只基金的年份与规模(Form D 原件)
Fund III 2016-05 首次销售,募得 3.94 亿 ,19 个投资人 今年满 10 年 —— 正在收割 Fund IV 2019-04 首次销售,目标 6 亿,截至 2020-04 只募到 1.5 亿 ,5 个投资人 ★Verde 在这只里 ,今年第 7 年,募资远不及目标 Fund V 2026-03-09 登记,首次销售「尚未发生」,已售 $0 新基金刚开始张罗
★ 六周之内的三件事 (时间并列,不是因果 )Riley Exploration (曾占其账面 30.6%)2026-03-09 Bluescape 登记 Fund V 4.9% 跌破申报线(Siegler 签字 );到 6 月底 13F 里已完全消失[待核] 没有任何文件把这三件事联系起来。「募新钱通常要先拿出已实现回报」是行业常识,不是文件内容。
★ 一个直接可比的先例:Bluescape 自己办过一个 SPAC,最后清盘退钱
Bluescape Opportunities Acquisition Corp (CIK 1818089,纽交所,2020 年设立)。现在 Verde 的董事、重组委员会唯一成员 Jonathan Siegler 当时是它的总裁兼 COO (2020-07~2023-11);Hébert、van't Hoff、Palmer 三位当时也在该 SPAC 董事会。
"Due to the Company
not completing a business combination ... the Company will redeem
100% of the Company's issued and outstanding Class A ordinary shares ... the Company estimates that the per-share Redemption Amount will be
approximately $10.04 . There will be no redemption rights or liquidating distributions with respect to the Company's warrants, which will
expire worthless ."
— 8-K,2023-09-29
结果:公众股东全额拿回本金;权证归零;发起人 promote 与风险资本归零;2023-10-31 摘牌。
能说明的 :到期找不到标的时,市场上不少发起人会硬凑一笔烂交易保住 promote。Bluescape 那次选了认赔清盘。不能过度解读的 :那次清盘是章程硬期限 逼出来的,不完全是自由选择。Verde 没有那种强制期限。
[待核] 2022-08 签 CENAQ 合并协议时,Bluescape 自己的 SPAC 还在找标的(到 2023-10 才清盘)。为什么不装进自己的壳,申报里零说明 —— 不作推论。
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Roth Capital 与一份 EDGAR 上没有的材料 Roth 是小盘股融资投行 ,不是并购投行 —— 融资类申报比并购类多三十倍以上 。而公司官网挂着一份不在 SEC 的 6 月投资者演示 。
Roth 是什么机构 —— 用它出现在哪类申报里来判断
Roth 在 EDGAR 上自己报的 59 份文件里:X-17A-5 共 27 份 (注册券商的年度审计报告)、FOCUS 报告 22 份、MA/MA-I/MA-W(市政顾问登记,后撤回)、SC 13G 2 份。申报区间 2002-08 至 2025-08。持牌券商/投行 。注意:它不报 13F —— 不是替人管钱的机构,所以从它那边看不到任何持仓信号。
「Roth Capital Partners」出现在哪类申报 命中 S-1(注册发行) 3,572 424B5(增发招股书) 1,438 —— 以上资本市场类,合计约 5,000 —— DEFM14A(正式并购代理声明) 78 PREM14A(初步并购代理) 50 SC 14D9(要约收购回应) 26 —— 以上并购类,合计约 150 ——
注:全库总命中显示 10,000,那是接口返回上限,实际更多。另:与「fairness opinion」同现 1,159 次、与「strategic alternatives」同现 1,110 次 —— 它在小盘股的战略评估上不是外行,只是相对融资本业是小头。
与 Verde 没有历史关系(带控制项的否定结论)。 扫全部 252 件申报,「Roth Capital」只出现 4 次 ,全部在 2026-03-23 之后 —— 即宣布聘用的 8-K 与其后三份定期报告。CENAQ 上市、de-SPAC、历次融资都没用过它 。(检测器是活的 —— 它准确抓到了这 4 处真命中。)
★ 我的读法(不是文件结论) 需要融资、需要上市载体的小公司 —— 那 3,572 份 S-1 就是它的客户画像。从业务结构看,它最擅长的撮合方向是「把一个需要上市地位和现金的业务,装进一个现成的壳」 ,而不是「卖给一个产业买家」。反向并购/资产注入 路线的匹配度,高于「卖给同行」。公司的原话只是 "evaluate strategic alternatives ... including a potential sale or merger"。以上是我从业务结构推的。
[待核] 聘用条款(费用结构、有无成功费、是否独家、有无期限)完全未披露;至今无公平意见出具迹象;是否已接触对手方 —— 公司明说不打算披露进展。03-20 —— 会前两天 。
★ 一份不在 EDGAR 上的材料:2026 年 6 月投资者演示
公司官网挂着 Verde-Clean-Fuels-Investor-Presentation-2026.pdf,23 页,封面日期 June 2026 。它不是申报文件,所以 EDGAR 上查不到。已存档到 ~/Dropbox/USstock/VGAS/pr/decks/ 。
★ 这份 deck 最重要的信息,是它【不讲什么】 9 页 讲技术属性、5 页 讲市场、1 页公司概览、1 页管理层。项目管线:0 页。财务预测:0 页。收入路径:0 页。 「我们要建厂」 变成「这是一项技术资产,以及它可以用在哪些市场」 。这是一份技术/资产的卖方材料 。
★ 而且它点名的市场,已经不在美国 South America and West Africa )」、「Biomass Rich Markets(North America)」、「Premium Fuel Markets(Europe, Japan, and South Korea )」。二叠纪一个字没有。 这与 capital-lite/许可路线是自洽的:把技术授权给当地有原料、有落地能力的人。
deck 里两处直接印证前文结论的地方
① 公司自己用 A+C 当市值分母 —— 第 6 页:Share Price $1.69、Market Capitalization $75.3 MM 、Shares Outstanding 44,549,621 ,脚注原文 "(1) Includes both Class A and Class C Shares "。公司自己在对外材料里就这么算的 。(注:$1.69 是 2026-03-31 的价,现价 $1.37。)
② 股东饼图把做壳方算进了「公众」 —— 饼图写 Bluescape 52% / Diamondback 33% / Other-Public 15% 。但那 15% 里 CENAQ Sponsor 一家就占 7.3% ,而那批股是冻结、不能卖、大概率注销 的。7.9% ,不是 15%。deck 没说错,但读的人很容易把 15% 当成真实流通盘。
deck 里 SEC 文件中没有的新细节
"Completed FEED studies for 3,000 bbl/day natural gas-to-gasoline and 160 MT/day natural gas-to-methanol " —— 原来是两份 FEED
"Patents ... in U.S. + 14 other jurisdictions " —— 专利覆盖 15 个法域
"Achieved 1,000x scale-up ";示范厂 "Currently maintained in an idle state "
汽油规格:AKI 87–91(标准乙醇调和后)、零硫 、苯 <0.1% ;可产 IMPCA 规格甲醇;"may be adaptable to produce SAF or renewable diesel"
管理层页只列 4 人:Burdette(CEO 兼 CFO)、Doyle(CTO,2013 年至今)、Ernie Miller(已列为 Senior Advisor) 、Laura Morris(VP)
deck 同样没有提的 :Roth、战略选择程序的任何机制、Five Star 诉讼、TRA、二叠纪为何停、Maricopa/加州两个项目。完全看不到这家公司过去三年半发生过什么 —— 所以它必须和 SEC 申报对着读。
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内部人与机构盘 董事高管实股合计 11.5 万美元 、自掏腰包买入 0 人 、期权全部深度价外 ;而登记册上是一部 SPAC 套利基金史 。
先说口径
代理声明表里那个「1,996,652 股 / 占 A 类 8.3%」是含期权的受益所有权口径 ,不是实股。我按脚注拆开,并把全部 76 份 82 份 （更正见本页 2026-09-18 台账 form 字段注） Form 3/4/5 逐份解析
姓名 实股 未归属 RSU 期权 Ron Hulme(主席) 25,831 176,986 181,306 Duncan Palmer 21,665 155,246 152,063 Curtis Hébert 18,332 137,855 128,669 Graham van't Hoff 18,332 150,899 138,440 Jonathan Siegler 0 158,687 136,443 Johnny Dossey(FANG 指定) 0 0 0 George Burdette(CEO 兼 CFO) 0 347,826 253,203 John Doyle(CTO) 0 347,826 253,203 合计 84,160 1,475,325 1,243,327
实股 84,160 股 = A 类的 0.38% 、A+C 的 0.19% ;按现价 $1.37 计,全体董事高管实股市值合计约 11.5 万美元 。两位高管的实股是 0。
★ 而且这 84,160 股没有一股是买来的 RSU 免费授予 (交易代码 A,价格 $0.00),归属后变成股票。自掏腰包买入(代码 P)只有 3 笔 :387,973 股 @ $10.31 —— 就是 de-SPAC 时从赎回股东手里接盘的那约 400 万25,000 股 @ $10.00 —— 而当天收盘价只有 $4.65 。付了市价两倍多,像是履行某个事先约定的认购。[待核] 原因未披露12,500,000 股 @ $4.00 (PIPE)现任董事高管里,自己掏钱买过股票的人:0
期权授予 行权价 vs 现价 $1.37 2023-04-25(Miller 494,907 / Doyle 334,021) $11.00 8.0× 2024-05-29(全体董事 + Miller/Doyle;Burdette 2024-10) $5.99 4.4× 2025-06-02(全体) $4.76 3.5×
⇒ 手上没有一份实值期权。 内部人卖出(代码 S)0 笔 —— 但要客观地说:没人卖,一部分原因是没什么可卖 ,实股才 8.4 万股、期权全价外。这不是一个很强的信号。
他们真正的敞口在哪 :不在实股(11.5 万),在 2026-08-13 那批 RSU(合计 1,454,493 份,按现价名义约 199 万 ,是实股的 17 倍 )。Holdings 层面 (Series A / Founder Incentive Units),条款是要先让 Series A 优先单位持有人拿到约定回报,才轮到他们分 。与 Bluescape 的基金回报绑定 ,不是与 VGAS 股价绑定。
机构盘:一部 SPAC 套利基金史
翻 2021–2023 年的 13G 名册,几乎清一色是SPAC 打新套利基金 :Sea Otter、Weiss Asset Management、Space Summit、Highbridge、Lighthouse、Saba、Yakira、Shaolin……它们当年买 CENAQ 是为了赚信托赎回的无风险价差。⇒ 这解释了为什么赎回率高达 89.3%:持股的本来就不是想长期持有的人。
当前机构盘 持股 占 A 类 性质 高盛集团 + 高盛证券 394,814 1.8% 共享投票/处分权,申报身份含 BD(券商) 。[待核] 该件 warrant 命中 0、未加权证限定语;但按 Rule 13d-3 权证持有人本就以标的 A 类计报,类别栏不能区分股票与权证 ⇒ 是实股还是同一批权证,申报正文答不了 ,须读封面 Row 9 或 13F。在此之前不得当作实股流通盘 。另:该件 Item 10「代他人持有超过 5%」逐字 = HIGHBRIDGE CAPITAL MANAGEMENT, LLC Highbridge Capital 0 股实股 — ★更正(2026-08-28 守望席一手读件) :申报的 388,671 全部是 $11.50 权证行权股,实股为零 。原件逐字:"The 388,671 shares of Class A Common Stock … are issuable upon exercise of warrants reported herein"(0000902664-26-001093);其百分比亦自述 "assumes the exercise of the warrants held by the Highbridge Funds"。不在 A 类在外股数内,更不在自由流通盘内 两家合计 ⚠️ 原记「783,485 股 ＝ 真实公众流通盘的 22%」已于 2026-08-28 更正为不成立 ,两处错:①Highbridge 那 388,671 是权证不是股票 ⇒ 放进该比值是跨口径 ;②高盛件 Item 10 点名 Highbridge ⇒ 两家很可能是同一批筹码的两次申报 ,相加是重复计数 。方向性含义是【强化】不是削弱 :档案里唯一看起来像"机构股票盘"的那 22%,读原件后至少一半是深度价外权证 ($11.50 对现价 $1.37),与章程已记的"warrants 全部深度价外、等于死的"是同一块东西。不得读作"卖出实股" —— $11.50 对 $1.37 无人行权 ⇒ 只可能转让/出售/注销;权证总量 15,383,263(10-Q 0001628280-26-055390 口径)未变,接手方申报里没有 [待核]
其余是指数基金的被动配置(iShares 9 次、Vanguard Scottsdale 4 次、Fidelity Salem Street 3 次、T. Rowe Price 指数信托、Principal、DWS、Lincoln)—— 罗素指数成分带来的。
查了但要排除的一条线索
Carlson Capital (与 Bluescape 合办 Parallel Resource Partners 的那家)也在 13F 里报了 VGAS。20,000 股 ,价值 $20,400 ,占其 4.94 亿美元 组合的 0.004% 。不构成任何信号。查了,排除。
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现在卡在哪 / 下一步 / 待核 七个卡点,一条硬边界(2028-02-15),十条未证实项。
现在卡在哪
技术在,项目没了。 五个项目全部没建成,累计收入 $0。与技术相关的账面资产只剩 IP 193 万 + 一座闲置示范厂(账面约零)。新战略还是白纸。 capital-lite 自 2026-02-18 提出至今,申报里没有任何一份已签署的许可或服务合同 。★「买它等于买现金」这个说法不成立。 公司自估控制权变更下要付 TRA 约 3,200 万 = 净现金的 62% = 每股 $0.72。扣掉后每股净现金从 $1.1555 降到 $0.4372 。两个大股东诉求未必一致。 Bluescape 拿投票权(52.3%)+ TRA 85% + 3.5M 对赌股;Cottonmouth 拿 A 类的 65.8%,均价 $4.83、现价 $1.37,浮亏 71.6%,有声音无否决权 。战略评估已 159 天 ,唯一公开进展是季报里一句 "advancing evaluation of strategic alternatives",且公司明说不打算定期披露。诉讼打在新战略命门上。 Five Star 若拿到确认判决,「许可」这条路线的可售性会被削一块;而它正是当年抽走 7,000 万 PIPE 的那家,且与刚辞职的董事 Dekker 存在关联。上市地位。 10-K 列有「无法保证符合持续上市标准」的通用风险语;重组委员会授权里专门写了确保 NASDAQ 合规。现价 $1.37,不在 $1.00 线上。[待核] 全档 252 件扫过,Verde 时代零 Nasdaq 缺陷通知 (唯一一处是 2022-08 CENAQ 时代因 10-Q 迟交,两天后即解除 —— 这也证明检测器是活的)。
下一步的时间点
2026-11 中旬按节奏推断 Q3 2026 财报 2027-02 / 2027-04-30 休斯顿办公室 / 新泽西办公室+示范厂 租约到期 —— 都在一年内 2028-02-15 ★硬边界。 ① 对赌五年期满,未触发则 Sponsor 的 3,234,375 股无对价注销(其余股东 +7.83%)② 12,937,479 份公众权证 + 2,475,000 份私募权证($11.50)同日到期 无时间表 Roth 主持的战略评估。若达成交易,预计首次以 8-K Item 1.01 出现
[待核] 汇总 —— 不作事实用
TRA 的 3,200 万是哪一年、按什么股价算的 —— 公司未披露,且两年一字未改,很可能已陈旧按现价重算 TRA 会是多少 —— 需要 Bluescape 与 OpCo 的计税基础,均未披露
技术累计投入 $110M vs $150M 两个口径并存,发行人未解释差异
S-8 的 2,822,405 股结构上不可复算 (董事会可取小于 4%;计划通常有份额回收)
Holdings 内部 Series A 优先单位的门槛 —— 原文只写 "a specified return threshold",数字从未披露
Five Star 诉讼的法院/案号/时间表;以及那份 letter agreement 本身 —— 均未公开
2026-08-13 RSU 的定价基准与归属条款未披露
Diamondback 是否有出售意图 —— 公开文件零表述 (不要从「卖出无会计障碍」推出「会卖」)
Dekker 与当年 Arb Clean Fuels / CENAQ 保荐人之间的具体关系链 —— 申报未直接说明,不作连线
示范厂内设备的归属;加州项目是否已正式放弃 —— 均无明确披露
方法纪律 :一手优先,引用必带出处;条款原文整段贴,不用省略号截断 ;二手转述不作事实;不确定处标 [待核] ,不为叙事完整去填空。本页与 codex 轨相互独立,两轨未互看、未对表。
资料来源与刷新记录
SEC :CIK 1841425 全集 252 件已完整归档 (2021-01-26 → 2026-08-14,零缺口),含此前从未归档的 2021–2022 年 CENAQ 期 86 件（★基底口径：应有 252／实际取回 252［回查前 250］／可全文检索 252／未转文本 159 张图片；见本页 2026-09-18 基底全量回查注） 原件级 :TRA 全文(EX-10.5)、发起人协议(EX-10.1)、第五次修订章程(EX-3.1)、OpCo A&R LLC 协议、de-SPAC 全套 8-K、76 份 82 份 （更正见本页 2026-09-18 台账 form 字段注） Form 3/4/5 逐份解析第三方申报 :Diamondback(CIK 1539838)10-K/10-Q、Bluescape 系 16 个实体、35 份 13F、Form D、Bluescape Opportunities(CIK 1818089)非 SEC :公司官网 2026 年 6 月投资者演示 (23 页,EDGAR 上没有)已存档行情 :Yahoo 逐日数据。★取数教训:range=max 会静默降频成周线,须核对「根数 = 交易日数」
VGAS · Verde Clean Fuels, Inc. · CIK 1841425 —— 初始理解(前因后果),非投资建议、非结论 。ethan 机 / EthanClaude04 编制 · 2026-08-27 重建 v3 · 行情截至 2026-08-25 收盘 / 申报截至 2026-08-14。~/Dropbox/USstock/VGAS/ 双轨独立研究 :codex 轨档案 · 总入口 · DOSSIERS 门户